国债期货周报：信贷料低预期，政策料超预期

期货研究报告|国债期货周报2023-11-12 信贷料低预期，政策料超预期 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 单边建议关注稳增长政策下的长端空头机会；套利建议关注流动性和经济预期修正过程中的收益率曲线陡峭化机会；套保建议采用2312合约适度套保。 核心观点 ■市场分析 负债端：进入化债阶段，关注流动性阶段性波动。1）化债：7月24日，中共中央政治局会议，提�制定实施一揽子化债方案，四季度特殊再融资券预计发行1.5万亿-2万亿元。11月6日，央行表示持续深化利率市场化改革。2）通胀：10月CPI同比-0.2%，环比-0.1%；10月PPI环比为+0%，同比-2.6%。3）货币：9月货币供应量M2同比+10.3%，M1同比+2.1%，M2-M1剪刀差8.2%，较8月收敛。4）流动性：9月央行外汇占款21.8万亿，环比增加421.19亿。10月外汇储备环比减少138.46亿美元。5）中美协调：9月22日宣布成立经济领域工作组，10月2日中美金融工作组第一次会议；10月9日美国参议院多数党领袖舒默访华，10月26日王毅在华盛顿会见美国国务卿布林肯，11月中美元首会晤。 资产端：特别国债发行，关注10月金融数据。1）经济活动：前9月工业企业实现利润同比下降9.0%，收窄2.7个百分点；10月官方制造业PMI为49.5，比9月下降0.7个百分点。2）贸易活动：10月以美元计价的中国�口同比下降6.4%，预期降3.1%，前值降6.2%；进口上升3%，预期降4.3%，前值降6.3%；贸易顺差565.3亿美元。3）融资活动：9月社会融资规模增量4.12万亿，前值3.12万亿，比上年同期多5638亿；9 月人民币贷款增加2.31万亿，前值为1.36万亿，同比少增1764亿；10月制造业PMI 降至荣枯线下，预计企业融资需求仍将偏弱；四季度财政部将增发1万亿元国债，预计赤字率由3%提高到3.8%；10月抵押补充贷款余额持平于9月；财政部提前下达2024年普惠金融发展专项资金预算。 ■策略 单边：2312合约短期维持买入。 套利：关注央行政策落地，驱动收益率曲线策略陡峭化（2×TS-1×T）。套保：中期存调整压力，短期中性，空头可采用2312合约适度套保。 ■风险提示 经济大幅弱于预期，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 成交明细3 价格及价差4 基差跟踪5 图表 图1：国债期货各合约周度成交情况3 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素3 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元4 图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元4 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元4 图6：跨品种价差与资金利率4 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元4 图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差4 图9：TS近月基差丨单位：元5 图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：%5 图11：TF近月基差丨单位：元5 图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：%5 图13：T近月基差丨单位：元5 图14：T近月IRR与同存利率丨单位：%5 图15：TL近月基差丨单位：元6 图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：%6 图17：TS近月净基差丨单位：元6 图18：TF近月净基差丨单位：元6 图19：T近月净基差丨单位：元6 图20：TL近月净基差丨单位：元6 成交明细 图1：国债期货各合约周度成交情况 品种 合约代码 最新结算价 周变动(按结算价) 周日均成交量(手) 周日均持仓量(手) 周持仓变动 TL2312.CFE 99.330 0.38% 25698 25698 -2586 TL TL2403.CFE 99.200 0.51% 4825 4825 4323 TL2406.CFE 98.880 0.56% 130 130 87 T2312.CFE 102.165 0.09% 61562 61562 -8405 T T2403.CFE 101.920 0.15% 14454 14454 17452 T2406.CFE 101.605 0.16% 276 276 194 TF2312.CFE 102.060 0.02% 44907 44907 -3485 TF TF2403.CFE 101.930 0.05% 8130 8130 10742 TF2406.CFE 101.760 0.04% 76 76 -5 TS2312.CFE 101.018 -0.08% 42958 42958 -4169 TS TS2403.CFE 101.052 -0.04% 9165 9165 8408 TS2406.CFE 101.016 -0.03% 136 136 55 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素 TL2312.CFE 200004.IB 3.04 0.0819 2.8408 17.86 品种合约代码CTD券代码CTD券收益率(%)CTD券基差CTD券IRR久期 TLTL2403.CFE210014.IB3.030.25142.418718.44 TL2406.CFE 200004.IB 3.04 0.6097 2.3500 17.86 T2312.CFE 230019.IB 2.65 -0.0178 2.4458 6.34 T T2403.CFE 230019.IB 2.65 0.1349 2.1091 6.34 T2406.CFE 220003.IB 2.68 0.6657 1.6500 7.42 TF2312.CFE 230008.IB 2.49 -0.0556 3.1673 4.19 TFTF2403.CFE230008.IB2.49-0.00462.58374.19 TF2406.CFE 230015.IB 2.51 0.0399 2.3103 4.45 TS2312.CFE 230013.IB 2.31 -0.0687 2.6541 1.58 TS TS2403.CFE 230020.IB 2.41 -0.1946 2.7702 1.86 TS2406.CFE 230003.IB 2.36 0.0755 2.3360 2.20 数据来源：Wind华泰期货研究院 价格及价差 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元 103.5 103.0 102.5 102.0 101.5 101.0 T.CFETF.CFE TS.CFETL.CFE(右轴) 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 103.5 103.0 102.5 102.0 101.5 101.0 T00.CFETF00.CFE TS00.CFETL00.CFE(右轴) 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元图6：跨品种价差与资金利率 303.5 303.0 302.5 4TS-T3T-TL(右轴) 208.0 207.5 207.0 206.5 206.0 303.5 303.0 302.5 4TS-T资金利率(右轴/%) 1.5 2.0 2.5 3.0 302.0 2023/082023/092023/102023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院 205.5 302.0 2023/082023/092023/102023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院 3.5 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 T00-T01TF00-TF01 TS00-TS01TL00-TL01(右轴) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 价差：当季-次季(元,左轴)当季净多持仓(万手) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/072023/082023/092023/102023/11 基差跟踪 图9：TS近月基差丨单位：元图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.04 0.00 -0.04 -0.08 -0.12 -0.16 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 0.06 0.03 0.00 -0.03 -0.06 -0.09 -0.12 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：TF近月基差丨单位：元图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：T近月基差丨单位：元图14：T近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 图15：TL近月基差丨单位：元图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：% 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%) 35 0.0330 0.02 25 0.01 0.0020 -0.0115 -0.0210 -0.035 -0.040 IRR同业存单到期收益率:AAA3M -1.00-0.05 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 -5 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：TS近月净基差丨单位：元图18：TF近月净基差丨单位：元 0.100.15 0.10 0.000.05 0.00 -0.10-0.05 -0.10 -0.20 08/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/07 -0.15 08/0108/1508/2909/1209/26