新品快速起量，渠道扩张在途

投资逻辑 复调及配料行业处于快速发展期，渗透率均有较大提升空间。公 司是国内香菇酱首创者，具备超临界CO2萃取技术生产调味配料，以大单品香菇酱、花椒提取物为基本盘。目前中式复调/花椒油行业规模16-21年CAGR分别为17%/20%，渗透率分别为26%/20%，且赛道竞争格局分散，龙头市占率低。近年来居民生活水平改善、工作节奏加快，大众对于便捷属性的复合调味品需求增加。调味配料方面，当前粗加工农副产品形态的干花椒和保鲜花椒占比仍高 人民币(元)成交金额(百万元) 达70%，考虑到花椒提取物纯度高、性质稳定，预计未来消费占比 具备较大提升空间。 C端大单品放量，B端市占率提升。1）C端主营调味食品，大单品香菇酱22年收入3.24亿元。上海葱油于2021年上新，借助电商渠道快速放量，2023Q1-Q3销售额8939.2万元（同比+113%）。通 公司基本情况（人民币） 过对比行业龙头，香菇酱/上海葱油体量有望朝10/5亿元看齐。公司亦积极布局成都红油、贵州辣子等地区风味，以更丰富的SKU、因地制宜的销售策略提升消费者接受度。2）B端主营调味配料，核心品类为花椒、辣椒等精油和树脂提取物，公司与业内较多大客户（如联合利华、康师傅等）形成了长期稳定的合作关系，有望持续受益于头部客户定制化程度加深及中小客户覆盖面提升。 扩充经销网络，延申餐饮场景，强化线上建设。1）经销方面，公 司立足华东、华中等重点区域，不断拓展和深化销售网络，2017-2023H1经销商数量由865家增至1862家，但单点产出有待提升。 2）直销方面，公司今年5月成立独立团队运作大包装中央调味品，满足团餐、预制菜等对于复合酱汁的需求。电商方面，公司发力新媒体电商+社区团购平台，2023Q1-Q3收入1.2亿元，同比+92%。 盈利预测、估值和评级 2021上市后虽受宏观需求冲击，但收入仍稳健增长，20-22年CAGR 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 221109 230209 230509 230809 成交金额仲景食品沪深300 250 200 150 100 50 231109 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 806 882 999 1,131 1,270 营业收入增长率 10.95% 9.35% 13.36% 13.20% 12.22% 归母净利润(百万元) 119 126 182 211 238 归母净利润增长率 -7.33% 6.27% 44.78% 15.87% 12.39% 摊薄每股收益(元) 1.186 1.260 1.825 2.114 2.376 每股经营性现金流净额 1.20 1.21 1.90 2.47 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.75% 7.85% 10.81% 11.82% 12.46% P/E 45.70 30.43 23.66 20.42 18.16 P/B 3.54 2.39 2.56 2.41 2.26 为10.1%，23Q1-Q3营收7.3亿元，同比+12%。随着成本压力减轻及费用端精细化管控，归母净利润企稳修复，23Q1-Q3实现1.4亿元，同比+37%。公司作为香菇酱和香辛料提取物龙头，有望通过扩充产品矩阵、全面建设BC渠道，实现盈利稳健增长。我们预计23-25年公司归母净利分别为1.8/2.1/2.4亿元，同比+45%/16%/12%。我们给予公司行业平均PE（24年24x），目标价50.73元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、重视产品&渠道建设，盈利处于上升周期5 1.1加快推新节奏，发力BC双轮驱动5 1.2稳健扩产增营收，降本控费稳盈利7 二、行业处于快速发展期，渗透率提升空间大10 2.1复调赛道格局分散，因地制宜大有可为10 2.2调味配料赛道小而美，行业渗透率有待提升12 三、大包装进军餐饮渠道，上海葱油打造第二曲线15 3.1餐饮市场空间广阔，大包装复调有待放量15 3.2上海葱油表现亮眼，第二曲线逐步成型16 四、盈利预测与投资建议18 4.1收入和毛利率预测18 4.2三项费率预测19 4.3估值与投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图表1：公司不断扩张版图，为全国化布局铺垫5 图表2：2019年后公司调味食品推新速度加快5 图表3：公司调味食品和调味配料收入体量相近6 图表4：公司整体收入中直销和经销占比约一半6 图表5：公司经销商、销售人员数量持续增长6 图表6：2022年公司直销渠道收入超过经销收入6 图表7：调味配料主要面向食品加工客户6 图表8：调味配料直销毛利率水平较高6 图表9：2017-2023H1线上营收快速增长7 图表10：线上销售占比不断提升7 图表11：2017-2022公司营业收入CAGR为11.4%7 图表12：2017-2022公司归母净利润CAGR为9.7%7 图表13：调味食品、调味配料直接材料占比80%+8 图表14：调味食品及配料毛利率受原材料价格影响波动8 图表15：红花椒、香菇柄为采购金额平均占比前两位8 图表16：2020年起香菇采购均价逐年提升8 图表17：2023年牛肉价格下行8 图表18：2019-2023H1花椒价格持续下跌8 图表19：2023年大豆油价格高位回落9 图表20：2023H1玻璃价格整体稳中有降9 图表21：2019-2023前三季度销售费用率波动最明显9 图表22：公司销售费率处于行业偏高水平9 图表23：公司毛利率处于行业中等偏上水平9 图表24：公司营收增速对比行业内其他公司较为稳定9 图表25：公司产能储备充足10 图表26：2017-2022年调味品规模年均复合增速10.1%10 图表27：调味品行业量价因素驱动各占一半10 图表28：调味品市场竞争格局分散（单位：%）11 图表29：2022年我国调味品市场CR3、人均消费量较小11 图表30：2017-2022年复合调味品规模年均增速为12.6%11 图表31：我国复合调味品渗透率低于成熟市场11 图表32：调味酱龙头品牌市占率仅个位数11 图表33：调味酱有较强的区域属性11 图表34：2019-2023H1华南地区经销商数量增长最快12 图表35：华中、华东地区销售占比较高12 图表36：植物提取物取代原物是香辛料使用的趋势12 图表37：2015-2020年花椒油市场规模保持20%+增速13 图表38：花椒提取物消费形态占比仅约5%13 图表39：调味油行业龙头公司规模偏小13 图表40：仲景食品、幺麻子、晨光生物产品、渠道、收入及产能对比14 图表41：公司调味配料附加值较高14 图表42：公司存货周转率与调味配料公司近似14 图表43：公司应付账款周转率低于同行14 图表44：公司应收账款周转率处于行业中等水平14 图表45：中式复合调味料属于复合调味品中增速最快的细分赛道15 图表46：2023年餐饮行业恢复速度较快15 图表47：2020-2022年预制菜规模加速扩张15 图表48：2017-2021年中央厨房规模维持10%以上增速15 图表49：团餐市场在餐饮业态中占比逐年提升15 图表50：调味品公司在餐饮渠道的布局模式16 图表51：公司积极推出中央厨房调味料，升级调味食品大包装16 图表52：2022年调味食品增速恢复双位数增长17 图表53：上海葱油在调味食品中的销售占比提升17 图表54：老干妈、海天味业、仲景食品产品、渠道、收入及产能对比17 图表55：23-25年分产品收入和毛利率预测18 图表56：23-25E三项费率预测19 图表57：可比公司PE估值表19 一、重视产品&渠道建设，盈利处于上升周期 1.1加快推新节奏，发力BC双轮驱动 公司是国内香菇酱的首创者，并利用超临界CO2萃取等技术生产调味配料，主营业务为研发、生产销售调味配料和食品。公司前身张仲景植物成立于2002年，经过两次名称变更 后最终名为仲景食品股份有限公司，并于2020年在深交所上市。公司分别于西峡、大兴安岭等地设厂生产，并在郑州设立分公司、在上海成立仲景实业,致力于继续扩张产能和扩大销售，目前年产1200吨调味配料项目已建成，仲景食品产业园一期（原年产6000万瓶调味酱生产线）、营销网络建设项目仍在持续建设中。 图表1：公司不断扩张版图，为全国化布局铺垫 来源：公司公告，国金证券研究所 公司不断丰富调味配料及调味食品产品线，形成了以仲景香菇酱、上海葱油、调味油为代表的调味食品线，及以花椒、辣椒等香辛植物提取为代表的调味配料线，截至2022年公司SKU数量达到120+个。在调味配料的布局上，2006年花椒油120上市，至今仍为公司最畅销、最具代表性的调味配料产品；2013年推出香菇浸膏，2020年开发黑胡椒、奥尔良、五香去腥增味粉等新风味腌料。 在调味食品的布局上，2008年仲景香菇酱以较强的创新性和区域性成为调味酱细分赛道中的重要分支和代表品类，目前是公司第一大单品；公司在2014年推出的调味油、2021年推出的上海葱油为调味食品系列中的核心大单品；此外，北极蓝蓝莓果酱、成都红油、香菇小丁、辣辣队辣酱、快手菜系列等产品持续补充调味食品产品矩阵。 图表2：2019年后公司调味食品推新速度加快 来源：公司公告，国金证券研究所 调味两大业务，BC双轮驱动。调味食品、调味配料在销售模式上有较大区别，其中调味食品以经销模式为主，主要通过超市、便利店、蔬菜生鲜店、农贸、餐饮批发市场等终端触达C端消费者；调味配料以直销模式为主，直接服务食品生产、连锁餐饮等B端客户。2017-2020H1年间，调味食品经销占比均值约为91%，调味配料直销占比均值约为88%。由于调味食品、调味配料在公司营业收入中的占比较为接近，公司B、C客户约各占一半。 图表3：公司调味食品和调味配料收入体量相近图表4：公司整体收入中直销和经销占比约一半 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120222023H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023H1 调味食品营业收入（百万元）调味配料营业收入（百万元） 经销渠道占比直销渠道占比 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 经销渠道方面，公司立足华东、华中、华北等重点区域，不断拓展和扩大销售网络，全面建设全国市场。2017-2023H1公司经销商数量由865家持续增加至1862家，2022年经销商扩招速度放缓，系公司主动优化经销商质量。2017-2022年公司销售人员数量由288人增长至430人，其中2020年疫情冲击下公司对销售队伍进行精简，有效管控费用支出。 图表5：公司经销商、销售人员数量持续增长图表6：2022年公司直销渠道收入超过经销收入 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 经销收入(百万元)直销收入(百万元) 经销收入YOY直销收入YOY 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 直销渠道方面，公司主要服务方便食品、休闲食品、火锅餐饮等客户，为其提供高毛利的调味配料定制化产品。近年来陆续推出香菇酱、辣椒炒肉等大包装调味食品，部分通过经销渠道销售，客户扩充至团餐、预制菜等领域。此外，公司积极布局线上渠道，上海葱油、香菇酱等产品在各大电商平台持续放量，进一步提高直销渠道营收占比。2022年直销收入达4.45亿元，占比超过经销渠道。 图表7：