2023年三季报点评：短期业绩低于预期，HPBC差异化竞争

投资要点 事件：公司2023年前三季度实现营业收入941.00亿元，同比增长8.55%；实现归母净利润116.94亿元，同比增长6.54%。2023Q3单季度实现营业收入294.48亿元，同比下降18.92%；实现归母净利润25.15亿元，同比下降44.05%。 Q3业绩低于预期，期间费用增长明显。2023年前三季度，公司实现单晶硅片对外销售37.45GW；实现单晶电池对外销售4.71GW；实现单晶组件出货量43.53GW，其中对外销售43.12GW，自用0.41GW。2023Q3单晶硅片、电池、组件外销量分别为14.47GW、1.43GW、16.63GW。2023Q3公司综合毛利率20.77%，环比提升0.77pp。期间费用方面环比增长较大，因组件销售质保金正常计提，销售费用环比增加9.44亿元；管理、研发费用环比分别增加3.61亿元（因股份支付加速行权增加）、1.05亿元。财务费用因汇兑收益影响减少，环比增加12.09亿元。2023Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益6.71亿元，主要为参股通威多晶硅项目投资收益。此外，公司计提资产减值10.99亿元。 加码HPBC电池技术，打造差异化竞争优势。公司聚焦高效BC技术迭代升级与产业化，持续提升HPBC产品量产良率和转换效率。公司HBPC电池投入量产，已达到设计的良率和效率目标。在良率方面，目前公司HPBC已经达到了95%的良率。公司铜川年产12GW高效单晶电池项目将采用HPBC pro高效电池技术，预计将于2024年底开始投产，2025年底达产。项目的实施有利于实现公司先进高效电池技术的商业化和规模化量产，进一步强化公司技术和产品优势，持续引领行业技术创新。 光伏龙头经营稳健，董事长增持彰显信心。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为41.87亿元，盈利质量较高。公司账面货币资金高达567.55亿元，有充足实力将先进技术转换为盈利优势。截至2023Q3末，公司负债率56.35%，保持在较低水平；合同负债163.56亿元，较2023Q2末增长26.22%。公司提前锁定未来组件订单，现金储备充足经营稳健。公司董事长钟宝申先生拟增持公司股份不低于1亿元且不超过1.5亿元，彰显对公司发展信心。 盈利预测与投资建议。公司2023Q3短期业绩低于预期。目前公司经营稳健，提前锁定未来订单，现金储备充足。HPBC产能预计年底全面达产，HPBC Pro将于明年底投产，打造差异化竞争优势。预计公司2023~2025年归母净利润分别为150、162、186亿元，对应PE分别为12、11、9倍。给予公司24年14倍估值，对应目标价29.96元，维持“买入”评级。 风险提示：美国政策制裁风险，新技术投产不及预期风险，汇率波动的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司组件业务随光伏需求稳步增长，市占率持续提升，假设2023~2025年组件出货量分别为70GW、90GW、120GW，随着多晶硅价格下行，组件销售均价分别为1.35、1.15、1.06元/W，毛利率稳步提升，预计2023~2025年毛利率分别为15.49%、15.94%、16.04%； 假设2：公司单晶硅片业务毛利率随上游硅料产能释放而恢复，2023~2025年销量分别为50GW、60GW、80GW，随着硅料价格下降及技术进步，硅片价格分别为0.46、0.33、0.28元/W，毛利率恢复至26.78%、28.15%、27.98%； 假设3：其他业务保持平稳发展，毛利率相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取光伏行业中的三家主流公司，2024年三家公司平均PE为13.35倍。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为150、162、186亿元，对应PE分别为12、11、9倍。 公司作为光伏硅片、组件龙头，经营稳健，现金流充足。BC电池技术全行业领先，有望打造差异化竞争优势。我们给予公司24年14倍估值，对应目标价29.96元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值