食品饮料三季报总结：白酒龙头集中+食品经营改善，提振市场信心

———食品饮料三季报总结 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 投资观点 •前期推荐底部布局，当前建议坚定持有！美联储加息尾声有望确认，叠加中美边际改善，后续存降准降息预期，美债阶段回调利好资金面。同时国债表决通过后，市场提振经济未来预期，则对后期地方推动消费信心提升，板块基本面角度有望后期改善，估值有望持续修复！当前投资建议继续持有或买入，重点为白酒板块，其次是食品的龙头中期布局。 子行业三季报总结： •白酒：三季报板块中各上市公司收入和预收款情况基本符合市场预期，部分企业业绩超市场预期提振市场信心，展现出白酒企业强大的调节能力。同时根据各上市公司自身对于渠道和价格的管控能力，无论从结构提升水平还是销售费用投放情况来看，分化越来越明显。我们认为未来板块分化程度会越来越大，经济和消费复苏预期下公司α对估值中枢提升作用有望大于板块β。基本面+情绪面修复+茅台提价，我们优先推荐有望率先受益于茅台提价且收入业绩确定性强的高端白酒，其次公司α优势明显+结构升级趋势明显的地产酒，关注次高端超跌机会。 •啤酒：受去年同期高基数影响，全行业23Q3产量同比-5.7%，有所回落。行业整体压力下，各标的收入端仍稳健提升。吨价端来看，各上市公司保持结构提升势头，吨价仍在稳步提升。利润端受制于成本采购节奏影响，仍有阶段性压力。我们预计随澳麦双反解除后大麦价格回落，明年成本端压力将有所缓解。重点关注基本面稳健的行业龙头青岛啤酒、重庆啤酒与华润啤酒，推荐关注具备独立改革α逻辑的燕京啤酒。 •乳制品：三季报板块中各上市公司收入情况基本符合市场预期，部分企业业绩超市场预期高增长，提振市场对结构升级的信心。但市场表现出对明年成本红利和结构升级趋势延续的担忧，我们认为这种预期差导致当前正是布局乳制品和坚定持有的最佳阶段。中期来看结构升级是大概率趋势，推动收入持续提升，成本未来平稳阶段甚至微增是乳业常温龙头最佳盈利特征之一。短期来看，乳制品龙头业绩利润改善超市场预期，产品结构升级仍在继续，推荐Q3业绩市场超预期+估值合理+24年业绩稳定的弹性品种新乳业、β行情催化+Q3业绩超市场预期+估值底部的伊利，和逻辑类似的蒙牛。 •调味品：Q3基础调味品收入端增速环比改善较为明显，复调延续高增趋势，同时抓住新需求、新产品的公司延续高增趋势。Q3收入提升+平均成本下行+多数公司费用率下行，行业整体盈利能力稳中有升。首推中炬高新，现阶段估值和基本面预期仍在相对底部，但公司治理结构改善可期，建议底部布局，维持买入评级。海天前期改革调整初见成效，业绩环比改善，长期看好公司走出困境，强化领先优势，维持买入评级。千禾三季度继续维持高增，零添加热度不减，维持增持评级。 投资观点 •零食：三季报细分赛道中新零食依旧是表现最佳、成长性最好的，延续高增趋势，主要得益于零食量贩新渠道带给行业变革，同时随着几家公司经营规模和管理效率提升，利润增速均高于收入增速，逐步从小而美的零食企业发展成为行业领先的头部企业。虽然行业变化使得传统渠道规模较大的公司业绩短期承压，但面临行业变化和自身困境，几家企业积极调整转型，Q3转型初见成效，正逐步走出经营困境。我们继续看好零食量贩渠道增量机遇，推荐深入参与零食量贩业务的盐津，维持买入评级；建议关注洽洽底部反转机会，维持买入评级。 •卤制品：休闲卤味成本端大幅改善，餐桌卤味继续改善，但收入端均未较好恢复，需求仍然偏弱，后续继续跟踪成本改善和单店恢复情况。关注绝味单店恢复情况，看好数字营销活动带动单店营收提振。首推绝味，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 •餐饮供应链：三季度餐饮供应链赛道景气度延续，各企业不断产品创新，提升客户粘性，带来业绩增量，其中立高和千味收入增速超过25%，安井也实现15%以上的收入增长，龙头企业在行业恢复中率先抓住成长机遇。利润率来看，三家核心公司的利润增速均有明显提升，净利率提升幅度超过1pct，安井净利率达到历史高位，立高净利率逐季改善，千味净利率回升到历史较高水平。首推安井，速冻龙头企业，预制菜快速成长，旺季有望延续业绩高增趋势。千味维持买入评级。立高维持增持评级。 •风险提示：宏观经济疲软、业绩不达预期、市场系统性风险 投资组合 2023Q3食品饮料板块业绩总览 主要板块营业收入与归母净利润 受消费场景逐步复苏的影响，三季度收入稳健，利润表现良好。 从收入看：随着消费场景逐步恢复，三季度多数行业实现双位数增长，其中预加工食品和保健品增速超过20%，白酒实现15.5%的较高增长，零食实现12.5%的增长，调味品恢复6.2%的正增长。 从归母净利润看：受原材料价格回落、消费场景复苏等推动，除保健品外其他行业均实现利润同比增长，其中乳制品、预加工食品和熟食实现超过30%的利润高增，另外白酒、啤酒、软饮料和烘焙食品利润增速超过10%，零食和调味品利润增长偏慢，但新渠道零食企业利润依旧延续高增趋势。 2023Q3食品饮料板块业绩总览 主要板块毛利率与净利率 多数板块受益原材料价格回落，毛利率同比提升，考虑费用率变化，保健品净利率下降较多。 从毛利率看：零食和预加工食品毛利率同比略有下滑，其他板块稳中有升。23Q3毛利率同比增长靠前的分别是：熟食27.5%（+5.3pct）、软饮料37.4%（+1.9pct）、啤酒44.8%（+1.5pct）、乳品28.3%（+1.1pct）、烘焙食品37.8%（+0.9pct）。 从净利率看：保健品短期承压，净利率下滑，调味发酵品和零食净利率同比微降；其他板块受成本下行红利与需求复苏等变化影响，净利率有所提升。23Q3净利率同比增长靠前的分别是：熟食7.1%（+2.4pct）、乳品4.5%（+2.3pct）、啤酒11.8%（+1.1pct）、预加工食品6.1%（+0.8pct）、白酒36.3%（+0.7pct）。 白酒：收入符合市场预期，部分业绩超市场预期 •收入+预收款基本符合市场预期，环比修复明显。我们认为一方面白酒展现高端消费品较强韧性，随着宏观经济和消费需求的恢复收入和预收款情况环比修复明显；另一方面，消费品的日常和广泛属性使得市场可以跟踪到近期动销和回款趋势，所以市场对于收入和预收款预期纠偏周期逐渐缩短，收入+预收款符合市场预期越来越成为常态。 •毛利率提升企业间分化明显，结构升级成为主流。我们认为双节实际动销表现平稳，经济和消费弱复苏背景下大单品提价甚至稳价难度提升。根据上市公司报表端表现可以看出，毛利率提升幅度较大的上市公司特点为1）产品价格带布局分散；2）结构升级>单品提价，结构升级主要贡献毛利率提升。 •销售费用投放方式向消费者靠拢，控制渠道利润空间稳定批价。价格是白酒产业的核心，上半年经济和消费疲软背景下，企业通过费用投放向消费者靠拢（如扫码红包、开瓶抽奖等）既希望拉动终端动销，又防止费用投向渠道损伤价格。我们认为这种趋势在下半年仍然在延续，费用投放方式的改变在报表端费用率变动表现不明显，行业整体销售费用率比较稳定。 •结构升级+费用率收缩部分企业业绩超市场预期。根据报表分析，我们认为三季报业绩超市场预期的标的中，结构升级为最大贡献项目，其次为销售费用率和管理费用率收缩带来的业绩增长空间。 •板块中各上市公司收入和预收款情况基本符合市场预期，部分企业业绩超市场预期提振信心，展现出白酒企业强大的调节能力。同时根据各上市公司自身对于渠道和价格的管控能力，无论从结构提升水平还是销售费用投放情况来看，分化越来越明显。我们认为未来板块分化程度会越来越大，经济和消费复苏预期下公司α对估值中枢提升作用有望大于板块β。 白酒：预收款表现差异化，蓄水池充分 •23Q1-3行业整体合同负债基本持平，23Q3行业整体合同负债同比+29.2%。23Q1-3合同负债基本持平，我们认为1）报表合同负债项目为时点数据，23Q1-3营业收入+合同负债仍维持正增长说明上市公司整体回款进度稳定；2）行业报表收入端表现为符合市场预期的稳定增长，而渠道整体反馈动销相对疲软，说明行业集中度进一步提高，龙头企业维持增长稳定性和确定性。23Q3合同负债同比高增长预计主因22年Q3疫情影响消费场景，叠加动销较弱经销商信心受影响回款意愿较低导致。 •23Q1-3高端酒合同负债同比+9.6%，23Q3高端酒合同负债同比+90.7%，高端酒整体良性，23Q1-3合同负债稳定增长渠道打款积极性较高，23Q3高增预计主因回款节奏加快，叠加去年同期受市场环境影响基数相对较低导致。 •23Q1-3次高端合同负债同比+7.2%，23Q3次高端合同负债金额-9.25亿元，次高端相对承压，其中汾酒Q3主动控货合同负债有明显下降，水井坊上半年已经释放了渠道库存压力因此Q3预收款情况相对较好，酒鬼和舍得压力更明显。 •23Q1-3苏酒合同负债同比-28.5%，23Q3苏酒合同负债同比-39.5%，苏酒预收款表现相对较弱，判断与省内竞争环境、洋河渠道调整预收款要求相对较低、今世缘去年同期基数较高相关。 •23Q1-3徽酒合同负债同比-7.7%，23Q3徽酒合同负债金额-0.45亿元，徽酒龙头预收款表现相对更好，Q3古井龙头势能与金种子华润改革效果明显，两家渠道回款积极性相对较高，迎驾预收款平稳预计全年稳中有进，口子窖预收款压力相对较大。 啤酒：高基数下承压，收入端表现分化 啤酒板块营收端：高基数下承压，收入端表现分化 •啤酒板块23Q1-Q3实现收入+6.75%；其中23Q3实现收入-2.69%。板块Q3收入整体承压，我们预计主因去年同期高基数及今年北方地区气候灾害影响消费场景所致。分公司来看，各公司营收及销量端表现出现分化，但吨价整体提升势头不变。 重点公司： •青岛啤酒：公司23Q1-Q3营收同比+6.4%，其中23Q3营收同比-4.6%。量价端，公司23Q1-Q3啤酒销量+0.2%，吨价+6.5%；其中23Q3啤酒销量-11.3%，吨价+7.5%。我们认为23Q3销量端承压，主因去年同期高基数（22Q3销量同比+10.6%）以及7-8月北方气候灾害影响所致。 •重庆啤酒：公司23Q1-Q3营收同比+6.9%，其中23Q3营收同比+6.5%。量价端，公司23Q1-Q3啤酒销量+5.0%，吨价+1.9%；其中23Q3啤酒销量+5.3%，吨价+1.1%。分产品档次来看，公司中档产品成为营收增长主力，高端产品仍待恢复。 •燕京啤酒：公司23Q1-Q3营收同比+9.7%，其中23Q3营收同比+8.5%。量价端，公司23Q1-Q3啤酒销量+5.7%，吨价+3.8%；其中23Q3啤酒销量+4.3%，吨价+4.1%。公司吨价提升速度优于同业其他主要公司，我们预计主要得益于燕京U8大单品销售较好。 啤酒：结构升级拉动利润增长，部分企业超市场预期 啤酒板块利润端：吨价提升拉动利润增长，部分企业超市场预期 •啤酒板块23Q1-Q3归母净利润+16.17%，其中23Q3实现+9.41%。利润端来看，啤酒板块利润增长态势仍在延续，部分企业（如燕京啤酒）利润增长超预期。我们认为利润表现强势主因产品结构升级态势延续。 重点公司： •青岛啤酒：公司23Q1-Q3实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；其中23Q3实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%，公司利润表现符合预期。销量整体承压环境下，中高端以上产品销量实现正增长，带动结构提升与利润增长。 •重庆啤酒：公司23Q1-Q3实现归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；其中23Q3实现归母净利润4.79亿元，同比+5.32%。公司借助“6+6”组合，利用本土品牌强势地位向渠道导入嘉士伯、乐堡、1664等高端国际品牌，产品结构提升。 •燕京啤酒：公司23Q1-Q3实现归母净利润9.56亿元，同比+42.2%；其中23Q3实现归母净利润4.42亿元，同