当前经济与政策思考：上游的供给刚性

上游的供给刚性 当前经济与政策思考 证券研究报告宏观策略专题报告2023年11月12日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：02120315708 Email：yangchangztscomcn 联系人：夏知非 Email：xiazf01ztscomcn 相关报告 投资要点 当前经济的一个重要特征是上游的供给刚性，体现在物价数据中。根据统计局公布的物价数据，10月PPI环比持平、CPI环比下降，或反映下游需求仍待修复；但在PPI中，采掘环比上涨24，呈现继续加速特征；以2017年12月为基期100，根据环比增速计算价格指数，采掘工业与PPI呈现出明显差异； 经过计算，在PPI中，采掘工业的权数约为48，因此在采掘工业价格指数上行的同时，PPI指数回落也指向中游下游需求相对偏弱；在采掘工业中，煤炭采选的权数为28，能够较大程度解释采掘工业价格指数的走势； 煤炭采选呈现出明显的供给刚性特征，影响的主要因素包括资本开支、当期产量、当期库存与当期净进口。2023年前9个月固定资产投资为94，相较于上年全年244的增速明显回落；从往年表现看，投资增速与当期产量具有同步特征，投资增速偏弱决定产量难以大幅释放； 观察的主要变量在于净进口与库存释放。从进口来看，今年以来进口数量与产量的比值在10125区间，明显高于往年同期水平。进口数量能否进一步扩大，一方面看煤炭价格能否持续拉动，另一方面也需要观察四季度会否发生季节性回落的可能。从库存来看，短期库存处于高位回落状态，但时间维度拉长，库存绝对水平并不高，大幅度释放的空间或也有限。 从政策端来看，近期政策涉及金融、债务、外资外贸、低碳能源、房地产、消费、就业、产业和区域等方面，或反映了防范化解风险、推动结构优化的政策意图。 从高频数据看，工业生产呈现出高位小幅波动的特征；基建相关指标显示发力迹象，但力度仍相对平稳；地产销售仍然偏弱，一线城市在前期回落后企稳，二线三线延续回落；消费保持相对平稳；外贸呈现出低位波动的特征，但需要观察持续性。 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 内容目录 1经济层面：供给刚性的影响或在进口与库存3 2政策层面：防范化解风险、推动结构优化6 3高频跟踪：工业生产小幅波动，基建平稳发力，地产仍弱，消费平稳，外贸波动74风险提示14 图表目录 图表1：PPI及采掘工业细分项价格指数（以2017年12月为基期100）3 图表2：根据营业收入推算的PPI细分行业权数4 图表3：煤炭采选的资本开支增速、产量增速与产能利用率4图表4：煤炭进出口以及与原煤产量的比值5图表5：煤炭企业库存数量5图表6：近一周中央层面部分重点政策措施6 图表7：近一周地方层面部分重点政策措施6 图表8：生产端部分高频指标（开工率单位为，产量单位为万吨）7 图表9：基建部分高频指标（库存单位为万吨）8 图表10：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）8 图表11：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）9图表12：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元）9图表13：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数）9 图表14：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线）10 图表15：外贸相关高频指标（区域指数）10 图表16：CDFI运价指数及细分运价指数11 图表17：BDI指数及细分运价指数12 1经济层面：供给刚性的影响或在进口与库存 11月9日，国家统计局公布了10月物价数据，其中全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降26，环比持平；全国居民消费价格（CPI）同比下降02，环比下降01。在PPI中，生产资料价格与生活资料价格环比出现分化，生产资料环比上涨01（前值上涨05），继续上行，与此同时，生活资料环比下降01（前值上涨01）。 而在生产资料中，采掘环比上涨24（前值上涨18），原材料环比上涨04（前值上涨13），加工环比下降02（前值上涨01），尤其是采掘的表现，呈现出上游价格继续加速的特点。而在生活资料中，食品环比下降03（前值上涨02）；衣着环比上涨01（前值上涨02）；一般日用品环比持平（前值上涨01）；耐用消费品环比下降 01（前值持平），表明下游价格相对偏弱的特点，或也反映下游需求仍待修复。 如果以2017年12月为基期100，通过PPI全部工业品及细分项的环比增速进行推算，可以发现，与PPI走势相关性较强的是加工工业与原材料工业，而采掘工业走势呈现出明显分化。在采掘行业中，煤炭采选、油气开采、黑色矿采、有色矿采的波动幅度也明显要高于PPI。 图表1：PPI及采掘工业细分项价格指数（以2017年12月为基期100） 来源：WIND、中泰证券研究所 根据国家统计局的编制方法，“编制PPI，不可能也不必要包括全部工业产品，只要选定部分产品，用其价格变动加权计算。权数是某个调查种类在全部调查‘商品篮子’中所占的比重。一般情况下，工业生产者出厂价格权数每年进行一次调整，基本分类以下不计算权数，在去年期间，若出现产品结构变动较大，以致影响‘商品篮子’代表性的情况时，可及时进行合理修正。权数资料的来源：小类及小类以上的权数资料来源于工业统计中分行业工业销售产值数据资料；基本分类的权数资料来源于独立的工业企业产品权数调查”。 根据上述编制方法，采取工业企业分行业营业收入来测算PPI细分行业的权数，可以发现采掘相关细分行业相关权数加总仅48，也就意味着，尽管上游采掘价格波动明显，但中下游相对偏弱的价格走势，平滑了PPI 全部工业品走势。 图表2：根据营业收入推算的PPI细分行业权数 来源：WIND、中泰证券研究所 在采掘工业的权数为48的背景下，煤炭采选的权数为28，也导致煤炭采选价格指数的走势与采掘工业的相关性较强。而煤炭采选价格指数的强势表现，与供给端刚性存在关联。 从供给的国内端来看，煤炭采选的固定资产投资与原煤产量的年度同比增速存在比较明显的同步特征，自2004年以来，除个别年份外，投资与产量的高点与低点基本同步。2023年前9个月煤炭采选的固定资产投资累计同比增长94，相较于2022年全年244的累计增速，出现了明显回落；与此同时，根据国家统计局公布的煤炭采选行业产能利用率来看，截至9月份录得738，虽较2021年12月前期高点764出 现回落，但仍处于2016年以来的高位，产能利用率上行的空间是相对有限的。因此资本开支增速的回落以及产能利用率处于高位，均有可能制约煤炭采选生产端的大幅扩张。 图表3：煤炭采选的资本开支增速、产量增速与产能利用率（） 来源：WIND、中泰证券研究所 从供给的进口端来看，自2008年以来中国就已经成为煤炭的净进口国， 净进口数量逐步增长到月度3000万吨的高位，在2023年内，月度进口 量超过了4000万吨，处于历史高位水平；从净进口量与产量的比值看，自2019年以来在515范围内波动，2023年在10125范围波动，由于煤价走高导致对进口的需求量变大。但从近年表现来看，净进口量存在一定的季节性波动的特点，在四季度存在波动回落的可能性。 图表4：煤炭进出口以及与原煤产量的比值 来源：WIND、中泰证券研究所 从库存端来看，截至9月份煤炭企业库存6600万吨，相较于2022年和 2019年同期仍有一定距离，存在进一步释放库存的空间，但从2012年以来，库存绝对数量并不在高位，库存释放的空间或许相对有限。 图表5：煤炭企业库存数量（万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 综合来看，在供给端，由于前期资本开支的幅度相对偏低，对于煤炭产量存在一定的压制效果；而进口和库存或许是观察变量，从历年表现来看，进口已经处于高位，需要关注煤炭未来价格对于进口的牵引作用能否进一步释放；另外，库存在年内进一步回落，但从历年数据来看，库存并不在高位，未来进一步释放的空间或相对有限。 2政策层面：防范化解风险、推动结构优化 近期政策涉及金融、债务、外资外贸、低碳能源、房地产、消费、就业、产业和区域等方面，或反映了防范化解风险、推动结构优化的政策意图。 在中央层面，集中在金融、债务、外资外贸与低碳能源等领域。在金融相关领域，2023年金融街论坛进一步明确了后续金融工作开展的方向；另外国务院国资委传达学习中央金融工作会议，并提出了“加强重点领域风险防控，严格规范开展金融衍生业务”等要求。在债务相关领域，财政部通报了8起隐性债务问责典型案例，并且提出要“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。在外资外贸上，海关总署发布了《关于推动加工贸易持续高质量发展改革实施方案》；在低碳能源上，发改委印发了《国家碳达峰试点建设方案》；在企业相关上，发改委与财政部发布了《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》。 图表6：近一周中央层面部分重点政策措施 来源：相关政府部门网站、中泰证券研究所 在地方层面，集中在房地产、消费、就业以及产业、区域等领域。在房地产相关领域，江苏省、山东省青岛市调整了住房公积金政策，浙江省杭州市取消了土地限价。在消费相关领域，山东、江苏、山西等省出台了政策措施。在就业相关领域，广东省深圳市、雄安新区、山西省围绕就业相关的职业技能培训、人才、退役军人等不同领域出台了政策措施。在产业相关领域，湖北省武汉市针对独角兽企业、河南省郑州市针对新能源汽车产业链、江苏省针对制造业绿色转型发展，天津市与云南省针对民营经济发展发布了相应政策措施。 图表7：近一周地方层面部分重点政策措施 来源：相关政府部门网站整理、中泰证券研究所 3高频跟踪：工业生产小幅波动，基建平稳发力，地产仍弱，消费平稳，外贸波动 从生产端来看，呈现高位波动态势，截至11月10日唐山Custeel高炉开工率为9367（前值8775），全国247家高炉开工率8103（前值801），小幅回升，高于2022年和2019年同期水平；PTA产业链负荷率平稳，汽车半钢胎开工率小幅回落。 图表8：生产端部分高频指标（开工率单位为，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至11月11日主要钢材品种库存保持平稳，截 至11月10日全国水泥价格继续向上小幅修复，基建显现平稳发力特征。 地产上，30大中城市商品房成交面积继续回落，一线城市回落后短暂企稳，二线、三线城市延续回落；从土地成交情况来看，100大中城市成交土地占地面积出现回落，住宅用地同步回落，且弱于2019年和2022年同期水平；消费上，汽车批零表现要强于往年同期水平，北上广深四个一线城市的地铁客运量相对平稳，电影票房低位波动，高于2022年同期水平。 图表9：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表10：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表11：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表12：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） 来源：WIND、中泰证券研究所 从外需端看，出口运价指数继续向上波动，东亚、东南亚、澳新航线运价指数表现偏强，东南亚集装箱运价指数仍然较强。出口集装箱运价指数继续向上波动，基本与2019年同期持平；货代运价指数相对平稳。在出口集装箱运价指数细分航线上，美东美西航线保持平稳；欧洲航线仍然偏弱运行；东亚航线同步向上波动；东南亚航线、澳新航线向上明显。从部分区域运价指标来看，覆盖远东区域范围内典型进出口航线的远东干散货运价指数低位回升；东南亚集装箱运价指数继续走高。 图表13：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表14：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表15：外贸相关高频指标（区域指数） 来源：WIND、中泰证券研究所 进口底部回升，或反映内需阶段性波动。截至11月10日，CDFI中国 进口干散货运价