周观：存款利率若下调对债市影响如何？

固收周报20231112 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：存款利率若下调对债市影响如何？2023年11月12日 观点 存款利率会否再度下调？若下调对债市的影响如何？自去年以来，主要商业银行已于2022年9月、2023年6月和9月调整了挂牌存款利率，并带动中小银行存款利率的下调。以工商银行为例，2022年9月一年期、二年期、三年期和五年期存款利率分别下调10BP、10BP、15BP和10BP，2023年6月各期限分别保持不变、下调10BP、15BP和15BP，2023年9月各期限分别下调10BP、20BP、25BP和25BP，为2015年以来的首次挂牌存款利率下调。存款利率整体呈现出下调频率变高，且期限越长下调幅度越大的特点。基于这一特征和当前的宏观环境，我们认为存款利率有再次下调的空间：（1）在2022Q1的货币政策执行报告的专栏《建立存款利率市场化调整机制》中，央行指出“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。在物价保持低位、经济复苏放缓的背景下，LPR有望进一步下调，给存款利率调降预留了空间。（2）银行净息差压力凸显，下调存款利率有助于缓解这一现状。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法》，净息差的评分警戒线为1.8%（含）。42家上市银行中，2022Q4触及这一警戒线的为13家，2023Q3增加至21家。国有大行、股份制银行、城商行和农商行2022Q4的净息差分别为1.88%、2.1%、1.92%和2.11%，2023Q3分别为1.67%、1.93%、1.75%和1.89%，下滑了0.21%、0.17%、0.17%和0.22%。在2023Q2的货币政策执行报告专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中，提及了保持合理利润和净息差水平的重要性。净息差过快下滑，既不利于银行自身的稳健经营，也削弱了其支持实体经济的可持续性。（3）长期限存款利率下调幅度更大可以改善存款定期化趋势，既缓解了银行的负债端压力，也能够鼓励居民将更多的存款转化为消费。42家上市银行2019年报披露的定期存款和活期存款占比均值分别为56%和54%，经过新冠疫情后，2023中报定期存款和活期存款占比均值分别为63%和37%。居民存款定期化趋势较为明显，可通过下调长期限存款利率一定程度上扭转这一现象。存款利率下调对债市的影响并不如直接调降政策利率般直接，但从中长期来看，仍会营造出对利率债相对顺风的环境。一方面，存款利率的下降令银行负债端成本下降，在资产端会倾向于配置收益率和风险均较低的利率债与之匹配；另一方面，银行存款利率的下调会令其对于居民的吸引力下降，选择存款类产品的居民通常风险偏好较低，倾向于选择理财产品或债基进行替代，从而增加债券的需求。短期内，存款利率和存量房贷利率下调并不会迅速刺激房地产市场景气度的回升，利率没有超预期的上行风险。 美国10月消费者信心指数回落，表示对持续的高利率有所担忧，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在11月9日30Y美债拍卖结果惨淡后，分别上破4.95%和4.66%；同日，在鲍威尔放鹰后，继续分别攀升至5.0%和4.6%。本周分别在4.85-5.04%和4.47-4.67%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，鲍威尔发言中表明美联储暂时未考虑降息；另一方面，消费者对高利率的担忧可能构成未来消费支出的阻力。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）消费者信心指数回落，显示美国消费者对未来经济条件的担忧。11月美国密歇根大学的消费者信心指数60.4，低于预期63.7。根据密歇根调查的报告显示，消费者对未来经济的发展轨道有几处不确定：1）联邦政府是否会关门，2）汽车行业的大罢工事件。到目前为止，由于UAW的罢工事件，汽车购买条件大幅下降15%；消费者对经济条件是否已经发生重大变化，持保留意见。消费者对未来一年的通胀预期从3.5%放缓到3.2%，对长期的利率预期也下降到2.8%。短期通胀预期的骤降，主要来自于受过大学教育的消费者的展望；但对于长期通胀预期的看低，主要来自于高中或以下学历的消费者。消费者对收入和就业的担忧出现加剧现象。除了65岁以上的老年消费者，其他消费者尽管对明年收入的年增长率中位数下降到1.7%。所有人口都预 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《信测转债：小而精的全领域检测服务公司》 2023-11-10 《金钟转债：致力于汽车内外装饰件产品的高新技术企业》 2023-11-10 1/20 东吴证券研究所 期明年失业率会上涨，劳动力市场逐渐疲软，但只有少数人认为，未来一段时间内，失业对经济造成的问题比通胀更大。（2）消费者对物价的紧张情绪有所放缓，但对未来维持高利率的担忧随之而来。根据最新密歇根大学的消费者调查报告显示，虽然消费者对2023年通胀放缓表示欢迎，但对利率的担忧已经出现。尽管过去一年的物价位居高位，但当前和预期的劳动力市场的强劲支撑了消费者支出，允许利率在没有大幅拖累销量的情况下攀升。从2021年，消费者开始担心大型耐用品、车辆和房地产的价格过高；紧张情绪在去年夏天达到峰值；之后随着整体通胀放缓，担心开始减少。最近，消费者对价格才缓和的情绪，随着利率的抬升，有倍感担忧。在房地产市场里，对高利率的担忧已经历史性地超过高房价。尽管，从历史角度来讲，所有收入层级里的消费者对利率的担忧相当高，但是就近几个月而言，叠加美联储持续加息，消费者对高利率的担忧相对平缓。收入前三分之一家庭的支出占总支出的一半，这些家庭反映出了普通消费者在购买大型物件时，对利率的考量。这些家庭表示，当借贷成本持续上升，他们有可能会减少支出。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美联储表明将会维持高利率更长时间。另一方面，消费者对高利率的担忧可能对未来的消费支出构成阻力，经济有萎缩风险。截止11月10日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率为88%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4.0-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：1Y国债收益率和1年期LPR成为了存款利率的定价参考标准（单位：%）6 图2：上市银行净息差及变动情况（单位：%）6 图3：上市银行定期及活期存款占比（单位：%）7 图4：11月美国密歇根大学消费者信心指数有所回落，暗示未来总需求可能出现降温8 图5：消费者预期持续小幅降温，表明消费者预期美国经济未来有紧缩迹象9 图6：美国密歇根大学调查显示，近期消费者的买房和买车条件均小幅下降10 图7：美国消费者预期明年利率在高位震荡，增加对高利率的担忧10 图8：市场预期今年暂停加息概率超过8成（截止11月10日）11 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 表1：工商银行挂牌存款利率（单位：%）5 表2：2023/11/06-2023/11/10公开市场操作（单位：亿元）12 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价格涨跌互现（单位：美元/吨）16 4/20 1.一周观点 Q1：存款利率会否再度下调？若下调对债市的影响如何？ A1：自去年以来，主要商业银行已于2022年9月、2023年6月和9月调整了挂牌存款利率，并带动中小银行存款利率的下调。以工商银行为例，2022年9月一年期、二年期、三年期和五年期存款利率分别下调10BP、10BP、15BP和10BP，2023年6月各期限分别保持不变、下调10BP、15BP和15BP，2023年9月各期限分别下调10BP、20BP、25BP和25BP，为2015年以来的首次挂牌存款利率下调。 表1：工商银行挂牌存款利率（单位：%） 一年期 两年期 三年期 五年期 2015.10.24 1.75% 2.25% 2.75% 2.75% 2022.9.15 1.65% 2.15% 2.6% 2.65% 2023.6.8 1.65% 2.05% 2.45% 2.5% 2023.9.1 1.55% 1.85% 2.2% 2.25% 数据来源：工商银行官网，东吴证券研究所 存款利率整体呈现出下调频率变高，且期限越长下调幅度越大的特点。基于这一特征和当前的宏观环境，我们认为存款利率有再次下调的空间：（1）在2022Q1的货币政策执行报告的专栏《建立存款利率市场化调整机制》中，央行指出“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。在物价保持低位、经济复苏放缓的背景下，LPR有望进一步下调，给存款利率调降预留了空间。 5/20 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图1：1Y国债收益率和1年期LPR成为了存款利率的定价参考标准（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）银行净息差压力凸显，下调存款利率有助于缓解这一现状。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法》，净息差的评分警戒线为1.8%（含）。42家上市银行中，2022Q4触及这一警戒线的为13家，2023Q3增加至21家。国有大行、股份制银行、城商行和农商行2022Q4的净息差分别为1.88%、2.1%、1.92%和2.11%，2023Q3分别为1.67%、1.93%、1.75%和1.89%，下滑了0.21%、0.17%、0.17%和0.22%。 在2023Q2的货币政策执行报告专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中，提及了保持合理利润和净息差水平的重要性。净息差过快下滑，既不利于银行自身的稳健经营，也削弱了其支持实体经济的可持续性。 图2：上市银行净息差及变动情况（单位：%） 6/20 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （3）长期限存款利率下调幅度更大可以改善存款定期化趋势，既缓解了银行的负债端压力，也能够鼓励居民将更多的存款转化为消费。42家上市银行20