周观：存款利率下调的正反馈机制（2022年第36期）

固收周报20220918 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：存款利率下调的正反馈机制（2022年第36期） 观点 本月MLF缩量等价续作，国有六大行宣布下调存款利率，对债市有何影响：1）2022年9月，央行开展4000亿元MLF操作，中标利率与上月持平，当月到期量为6000亿元，整体呈现缩量续作的特征。同时， 六大国有银行宣布调整个人存款利率，其中三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点，一年期和�年期定期存款利率下调10个基点，活期存款利率下调5个基点。2）若将这两项操作结合来看，连续调降MLF利率存在内外两方面的掣肘，一是国内货币市场流动性宽松，资金有“空转”之嫌，二是海外激进加息，政策背离程度加大。因此，为了降低实体经济的融资成本，在“MLF—LPR—贷款利率”的传导链条中，银行负债成本的降低显得尤为重要，这成为了存款利率下调的背景。3）从42家上市银行的半年报来看，2022年二季度末的平均付息率为2.25%，较2021年末下行0.04个百分点，平均收益率由4.31%下行至4.16%。相较而言，平均收益率的下行幅度更大，给银行带来净利差和净息差收窄的压力，因此降低负债端成本成为重点，这将带动贷款和债券等资产端收益率的下行。4）早在今年5月央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》时，就阐述了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款利率的下行将带动债券收益率和LPR的下行，结合上述调整机制，令存款利率进一步下行，形成正反馈的机制，因此整体的利率下行将是大势所趋。 人民币再次“破7”，人民币兑美元不断贬值的原因为何？人民币未来走向如何：1）人民币自8月中旬以来贬值速度显著提升。截止15日晚，离岸人民币兑美元汇率报7.0050元，最低报7.0183元，创2020年 8月以来新低。在岸人民币兑美元汇率跌破6.99元，报6.9915元，最低 报6.9998元。2）人民币兑美元不断走低的原因可主要分为国际环境和国内环境两方面。国际上，衰退风险抬头，全球经济放缓加之欧洲能源危机使投资者对未来保持谨慎，美元作为避险资产得到青睐；加息预期上涨，Fedwatch显示加息75bp基本已板上钉钉；两种因素整体抬高了美元兑一篮子货币的汇率。国内来看，中国和美国政策分化持续，加强人民币贬值。8月22日LPR超预期下调，1年期LPR为3.65%，下调5bp;5年期以上LPR为4.3%，下调15bp。中美利差持续收窄。3）后市走向来看，短期人民币兑美元仍有贬值空间，但并不代表对一篮子货币整体贬值，短期贬值利好我国电子、家电、纺织服装等出口收入占比较高的行业。人民银行已释放稳汇率信号，9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%，但相对中美利差持续收窄的影响来说，政策力度有限，短期兑美元仍有下行空间。目前人民币双向波动已是常态，“破7”更多是心理门槛而不具备更强的人民币持续贬值的指示性，当前的贬值多包涵对欧美市场的恐慌情绪。中长期来看人民币需求仍较稳定，2023年存在联储降息预期，人民币国际化处于关键机遇期，人民币币值仍有稳定支撑。我国贸易顺差虽处于三年历史中低位但仍稳定，服务贸易逆差仍在较低水平，银行结售汇仍处于顺差水平。此外，对美国而言，“过高”的汇率将侵蚀企业盈利。标普500中大量美国公司有海外业务，美元走强会削弱其在国外利润换算成美元的价值，同时对美国公司的全球竞争力提出挑战。在全球需求放缓的背景下，这种影响可能会被放大。这些中长期的影响暂时未完全体现在盈利预测中，这可能暗示了美股已被高估。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年09月18日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20220912-20220916）》 2022-09-17 《二级资本债周度数据跟踪 （20220912-20220916）》 2022-09-17 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪13 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：资金空转成为MLF利率调降的掣肘之一（单位：%、万亿元）5 图2：中美政策背离成为MLF利率调降的掣肘之二（单位：%）6 图3：42家上市银行关键指标变动的情况（单位：%）6 图4：8月中旬以来人民币贬值加速（单位：元）8 图5：美国8月CPI能源降幅明显，食品不增反降（单位：%）8 图6：中国贸易顺差处于三年来中下水平（单位：亿美元；%）9 图7：美国消费仍有支撑，但核心环比走弱（单位：%）9 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：商品房总成交面积下行（单位：万/平方米）14 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图22：同业存单利率（单位：%）15 图23：余额宝收益率（单位：%）15 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图27：VIX恐慌指数、ICE美银美林AA级企业债指数领涨，费城半导体指数领跌 （2022/09/12-09/16）.............................................................................................................................17 图28：VIX恐慌指数领涨，纳斯达克综合指数领跌（2022/09/12-09/16）17 图29：相比较半月前，曲线有所上升（2022/09/12-09/16）（单位：%）18 图30：美期限利差、信用利差上升（2022/09/12-09/16）（单位：bp）18 图31：美元指数领涨，加拿大元领跌（2022/09/12-09/16）19 图32：全线下跌，其中白银领跌（2022/09/12-09/16）19 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图34：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）20 图35：本周分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图37：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图38：地方债发行计划（单位：亿元）22 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图52：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 2022/09/13-2022/09/16公开市场操作（单位：亿元）10 钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 LME有色金属期货官方价全面下行（单位：美元/吨）14 本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）21 本周各券种实际发行利率24 本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）24 本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）25 本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 本周短融中票利差全面收窄（单位：%，BP）26 本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）28 本周短融中票等级利差全面走扩（单位%，BP）29 本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 本周城投债等级利差总体收窄（单位：%，BP）31 本周活跃信用债33 本周发行人主体评级或展望调低情况34 4/36 1.一周观点 Q1：本月MLF缩量等价续作，国有六大行宣布下调存款利率，对债市有何影响？ A：2022年9月，央行开展4000亿元MLF操作，中标利率与上月持平，当月到期量为6000亿元，整体呈现缩量续作的特征。同时，六大国有银行宣布调整个人存款利 率，其中三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点，一年期和�年期定期存款利 率下调10个基点，活期存款利率下调5个基点。 若将这两项操作结合来看，连续调降MLF利率存在内外两方面的掣肘，一是国内货币市场流动性宽松，资金有“空转”之嫌，二是海外激进加息，政策背离程度加大。因此，为了降低实体经济的融资成本，在“MLF—LPR—贷款利率”的传导链条中，银行负债成本的降低显得尤为重要，这成为了存款利率下调的背景。 图1：资金空转成为MLF利率调降的掣肘之一（单位：%、万亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 160 140 120 100 80 60 40 20 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 0 成交量:银行间质押式回购（右轴）银行间质押式回购加权利率:1天 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/36 东吴证券研究所 图2：中美政策背离成为MLF利率调降的掣肘之二（单位：%） 3.4 3.0 3.33.2 2.5 3.1 2.0 3.02.9 1.5 2.82.7 1.0 2.6 0.5 2.52.4 0.0 2018-01-152019-01-152020-01-152021-01-152022-01-