历史上A股的ROE是如何趋势回升的？

策略·业绩分析 证券研究报告 2023年11月12日 作者 历史上A股的ROE是如何趋势回升的？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 2023年A股上市公司三季报中，整体ROE水平出现企稳迹象。 但是，ROE是仅仅触底，还是未来能够有趋势上行的预期，对于顺周期板块的资产价格而言是完全不同的两件事。 前者对应沪深300（顺周期板块）的底部震荡，类似13-14年，期间演绎其它非顺周期板块的结构性机会。后者对应沪深300（顺周期板块）的主升浪，类似09年、16-17年、20-21年。 关于未来ROE趋势的思考，本篇文章，我们主要想论证以下几个判断： 1、货币政策对ROE趋势的影响比较间接，货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升。 2、也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用相对有限。 3、ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。 4、低乘数效应的财政扩张（减税降费）带来的是力度较弱的库存回补，对应ROE只能触底企稳，例如13-14年；高乘数效应的财政扩张（刺激需求）带来的是力度较强的库存回补，对应ROE趋势回升，例如09年、16-17年、20-21年。 5、美国的货币和财政政策导致的中美利率和汇率变化，并不一定能影响中国的财政政策。近期在美债利率破5%附近，推出特别国债同时提高显性赤字，也足够说明这一点。 6、年中以来，见正文图13，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此ROE也有企稳迹象。但是2024年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。这个问题的决断时间点，先看12月前两周的政策定调。 7、当前，我们维持第四季度策略报告《不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子》的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效，货币政策的影响偏间接3 2.美国货币、财政政策对中国企业ROE的影响比较局限4 3.美国货币、财政政策，更多影响的是中国的货币政策，而财政政策影响较小6 4.库存周期接近底部的情况下，ROE在三季报初步企稳，后续的关键点是国内财政的力度，而不是美国的货币和财政。9 图表目录 图1：宽财政领先于ROE的回升（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧）3 图2：中国货币政策和企业ROE没有直接关系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧）4 图3：中国企业的ROE与美国财政政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） .................................................................................................................................................................................5 图4：12年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，票据高增但中长期贷款难以回升5 图5：汇改之后，宽松货币政策可能会导致人民币汇率贬值6 图6：中国企业的ROE与美国货币政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） .................................................................................................................................................................................6 图7：美国货币政策通过中美利差，影响到汇率7 图8：美国货币政策对出口有部分影响7 图9：从政策利率来看，2015年汇改后，美国货币政策对中国货币政策的影响加大7 图10：811汇改使得人民币出现价值回归8 图11：2016年下半年贬值主要是对美元贬值，对其他货币汇率保持稳定9 图12：2016年下半年贬值主要是对美元贬值，对其他货币汇率保持稳定9 图13：两种不同类型的库存回补10 图14：目前库存已经处于低位，中上游大宗商品处于相对较低位置11 图15：从利润表来看，几乎每一轮ROE的回升，都是通过需求端驱动的11 1.ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效，货币政策的影响偏间接 ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。 （1）08年经历全球金融危机、南方冰灾、汶川地震，经济下行压力较大，在09-10年重启积极财政政策，推出四万亿计划； （2）13年相对较积极的财政政策，但由于和前两轮（98年对冲亚洲金融危机、08年对冲次贷危机）都是发力基建不同，这一轮主要是通过减税降费的方式；但是减税降费的乘数效应较弱，因此只带来了ROE的企稳； （3）16-17年大幅扩大赤字率和减税，积极推进棚改货币化和供给侧改革； （4）20-21年经济受到疫情影响比较大，提高赤字率和发行特别国债，20年预算赤字率突破3%，推动经济疫后复苏；同时，全球也进行了疫后的财政大扩张。 图1：宽财政领先于ROE的回升（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） 资料来源：Wind，中央政府门户网站，中国外汇网，人民网等，天风证券研究所 经济从不景气转向复苏阶段，通常会经历宽货币到宽信用的过程。随着经济出现逐步修复的信号，货币宽松政策也逐步退出。所以我们能够看到，历史几乎每一次的ROE回升期都处于货币政策边际收紧的过程。因此，最后看上去，ROE的回升阶段，货币政策所决定的 资金利率DR007都会进入上行阶段。 但由于货币政策作用于利率，间接作用于需求端，具有时滞性，可能导致货币空转不达实体，因此有时货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升，例如12年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，货币政策宽松没法直接影响企业盈利回升，12年下半年 开始边际收紧货币政策，导致政策低于预期，市场开始继续下滑，直到2012年12月，市场才开始上涨。包括14-15年的货币宽松，22-23年的货币宽松，同样没能带来ROE的上行。 也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用相对有限。 图2：中国货币政策和企业ROE没有直接关系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.美国货币、财政政策对中国企业ROE的影响比较局限 （1）美国的货币政策主要通过汇率、通胀、资本净流入来影响中国的企业盈利，对应的是通过成本端、部分收入端影响中国企业ROE，因此没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。 （2）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国美国货币政策处于收缩的时期，例如16年，美国收紧货币政策，但是中国ROE仍然走上升周期 （3）美国的财政政策主要通过刺激美国自身经济，影响到中国出口，进而来影响中国的企业盈利，因此，美国财政政策也没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。典型的例子是20-21年，美国大规模财政政策刺激下，美国房地产市场异常繁荣,2020-21年美国20城房价指数累计涨超30%，而中国的出口也大量增加。 （4）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国财政政策处于收缩的时期，例如 13-14年美国刚刚退出QE，但是中国ROE开始企稳。 图3：中国企业的ROE与美国财政政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） 资料来源：Wind，中国军网、新浪财经等，天风证券研究所 图4：12年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，票据高增但中长期贷款难以回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：汇改之后，宽松货币政策可能会导致人民币汇率贬值 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：中国企业的ROE与美国货币政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） 资料来源：Wind，新浪财经、人民网、北京大学官网等，天风证券研究所 3.美国货币、财政政策，更多影响的是中国的货币政策，而财政政策影响较小 美国的货币政策会通过中美利差影响中国货币政策：美国政策利率上升→中美利差走阔→人民币面临贬值压力→国际基金从新兴市场流向有高回报的美国。 这在2015年811汇改之后较为明显，15年之后中国货币的政策利率和美国货币的政策利率走势相近。在811汇改前，人民币的贬值压力就在不断积累。2014年以来，美国经济维持弱复苏，而国内经济下行压力逐步增大。中美经济周期出现不同步，叠加金融市场风 险等因素，贬值压力逐步上升。且中美货币政策分化，2014年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。我们能用中间价（央行公布）与即期汇率（市场报价）的差衡量人民币与其价值的变动情况，自811汇改后，价差迅速由接近0.1缩小至0，显示本轮贬值主要是汇改后前期贬值压力的释放导致的，本质上是人民币的“价值回归”。 图7：美国货币政策通过中美利差，影响到汇率图8：美国货币政策对出口有部分影响 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：从政策利率来看，2015年汇改后，美国货币政策对中国货币政策的影响加大 中国:1年期贷款基准利率(%)美国:联邦基金目标利率(%)中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：811汇改使得人民币出现价值回归 6.4500 6.4000 6.3500 6.3000 6.2500 6.2000 6.1500 6.1000 6.0500 6.0000 5.9500 中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑