利基存储价格微弱反弹，MCU龙头受益行业洗牌提速

2023年11月12日 公司研究●证券研究报告 兆易创新（603986.SH） 公司快报 利基存储价格微弱反弹，MCU龙头受益行业洗牌提速投资要点2023年10月24日，公司发布《2023年第三季度报告》。 缩减DRAM分销专注自研，营收短期承压但提升综合毛利率 2023年前三季度公司实现营收43.94亿元，同比减少35.08%，主要系：1.产品市场需求下降，价格同比有所下滑，导致尽管公司产品销量有所增加，营收仍同比下降；2.DRAM产品规划将以自研产品为主，经销产品销售收入大幅减少。单季度看，23Q3公司实现营收14.29亿元，同比减少28.14%，环比减少12.05%。归母净利润0.98亿元，同比减少82.71%，环比减少47.45%。扣非归母净利润0.65亿元，同比减少87.75%，环比减少55.26%。利润下滑主要系：1.销售收入下降；2.23Q3汇兑收益减少；3.存货减值损失增加。毛利率36.36%，环比增长6.91pcts。依据2023年10月投资者调研纪要，毛利率环比上升主要系：1.低毛利的经销DRAM业务大幅缩减；2.部分之前计提存货减值的产品实现销售，利润冲回。 存储：利基存储价格筑底并有微弱反弹，预计2024年供需回归平衡 公司主营NORFlash、SLCNAND、利基型DRAM三大类存储产品。依据2023年10月投资者调研纪要，公司表示23Q3末利基存储价格筑底并有微弱反弹，随着减产效应的体现，预计2024年供需将回归平衡，利基存储也将延续微弱反弹趋势。此外，NORFlash和SLCNAND因其应用场景非常广泛，随着客户和渠道库存持续去化以及消费类的恢复，产品需求量和消费量有所反弹；公司NORFlash出货总容量呈现逐季增长的态势。价格方面，NORFlash和SLCNAND近期价格跌幅收窄，已趋于平稳。DRAM业务方面，公司战略是以自有品牌DRAM产品的研发和市场推广为主，逐步减少DRAM经销业务。公司现已实现DDR4的量产；DDR3基本完成功能验证和客户导入工作，目前处于良率提升和起量爬坡阶段，有望在2024年为公司贡献更多营收。同时，公司致力于补齐整个标准接口利基型DRAM产品线；应用于TV、机顶盒的8GbDDR4预计2024年出样。 MCU：产品结构持续高端化，龙头厂商受益行业洗牌提速 公司MCU产品结构持续高端化，打造出中国首款基于Cortex®-M7内核的超高性能MCU产品GD32H737/757/759系列，并荣获2023全球电子成就奖“年度微控制器/接口产品”大奖。依据2023年8月和10月投资者调研纪要，该款产品于10月份开始陆续进入量产，已有部分型号产品量产交付，现已有数十家客户导入，其中以工业客户为主，并包括高端消费类客户。2023年8月，公司获得ISO26262ASILD流程认证，汽车功能安全管理体系再上新台阶。库存方面，公司表示消费领域MCU库存去化已基本结束，客户端几乎没有库存，可正常提货；工业领域还处于库存去化阶段。价格方面，MCU价格自22H2起进入快速下降通道，产品价格现已降至缺货涨价前的水平，预计23Q4仍处于筑底阶 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-11-10)105.18元交易数据总市值（百万元）70,145.21流通市值（百万元）69,883.87总股本（百万股）666.91流通股本（百万股）664.4212个月价格区间135.41/90.92一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.3810.7324.05绝对收益0.173.0718.72 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告兆易创新：Q2环比改善，国内利基存储IC龙头加强DRAM研发-【兆易创新】2023.7.13 段。展望未来市场，我们认为众多厂商凭借过去两年的缺货良机进入MCU市场，导致竞争非常激烈，当前市况下行将加速行业洗牌，龙头厂商有望受益。 投资建议：鉴于利基存储价格仍处于筑底阶段，MCU市场竞争激烈，我们调整对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入由原来的70.09/86.06/104.83亿元调整为59.44/82.14/95.28亿元，增速分别为 -26.9%/38.2%/16.0%；归母净利润由原来的10.29/15.70/21.20亿元调整为 6.00/15.07/17.56亿元，增速分别为-70.8%/151.1%/16.5%；对应PE分别为 116.9/46.6/40.0倍。公司作为国产NORFlash和MCU龙头，持续投入研发构筑产品核心竞争力，行业处于筑底阶段，静候反弹。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，市场竞争加剧风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,510 8,130 5,944 8,214 9,528 YoY(%) 89.2 -4.5 -26.9 38.2 16.0 净利润(百万元) 2,337 2,053 600 1,507 1,756 YoY(%) 165.3 -12.2 -70.8 151.1 16.5 毛利率(%) 46.5 47.7 34.7 37.0 38.6 EPS(摊薄/元) 3.50 3.08 0.90 2.26 2.63 ROE(%) 17.3 13.5 3.9 9.2 9.9 P/E(倍) 30.0 34.2 116.9 46.6 40.0 P/B(倍) 5.2 4.6 4.6 4.3 3.9 净利率(%) 27.5 25.2 10.1 18.3 18.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 11027 11415 11240 12408 13837 营业收入 8510 8130 5944 8214 9528 现金 6598 6875 6005 6682 7776 营业成本 4549 4255 3881 5174 5846 应收票据及应收账款 378 174 156 254 341 营业税金及附加 37 72 53 66 68 预付账款 34 35 24 39 41 营业费用 221 266 202 246 267 存货 1449 2154 2158 2545 2770 管理费用 391 425 309 378 381 其他流动资产 2568 2177 2897 2887 2910 研发费用 842 936 773 927 1086 非流动资产 4391 5230 5363 5545 5716 财务费用 -121 -343 -177 -158 -104 长期投资 16 12 9 9 9 资产减值损失 -200 -420 -309 -99 -76 固定资产 810 999 1063 1107 1128 公允价值变动收益 -202 -7 0 0 0 无形资产 385 412 422 434 453 投资净收益 44 51 20 12 8 其他非流动资产 3180 3808 3869 3996 4126 营业利润 2305 2222 634 1645 1923 资产总计 15418 16645 16603 17953 19553 营业外收入 230 45 28 16 12 流动负债 1602 1197 1046 1302 1560 营业外支出 11 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2523 2262 661 1661 1935 应付票据及应付账款 617 479 383 509 637 所得税 187 210 61 154 179 其他流动负债 985 717 662 793 923 税后利润 2337 2053 600 1507 1756 非流动负债 334 263 263 263 263 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2337 2053 600 1507 1756 其他非流动负债 334 263 263 263 263 EBITDA 2604 2412 735 1737 2029 负债合计 1935 1460 1308 1565 1823 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 667 667 667 667 667 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 8123 8296 8296 8296 8296 成长能力 留存收益 4825 6170 6649 7852 9254 营业收入(%) 89.2 -4.5 -26.9 38.2 16.0 归属母公司股东权益 13483 15186 15295 16388 17730 营业利润(%) 145.4 -3.6 -71.5 159.7 16.9 负债和股东权益 15418 16645 16603 17953 19553 归属于母公司净利润(%) 165.3 -12.2 -70.8 151.1 16.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 46.5 47.7 34.7 37.0 38.6 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 27.5 25.2 10.1 18.3 18.4 经营活动现金流 2262 950 579 1354 1860 ROE(%) 17.3 13.5 3.9 9.2 9.9 净利润 2337 2053 600 1507 1756 ROIC(%) 15.8 12.2 2.8 8.1 8.8 折旧摊销 262 339 251 251 292 偿债能力 财务费用 -121 -343 -177 -158 -104 资产负债率(%) 12.6 8.8 7.9 8.7 9.3 投资损失 -44 -51 -20 -12 -8 流动比率 6.9 9.5 10.8 9.5 8.9 营运资金变动 -688 -1910 -60 -233 -77 速动比率 5.9 7.5 8.4 7.4 6.9 其他经营现金流 515 862 -15 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3279 -44 -1099 -421 -455 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 233 -780 -350 -256 -310 应收账款周转率 27.8 29.5 36.0 40.0 32.0 应付账款周转率 8.7 7.8 9.0 11.6 10.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.50 3.08 0.90 2.26 2.63 P/E 30.0 34.2 116.9 46.6 40.0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.39 1.42 0.87 2.03 2.79 P/B 5.2 4.6 4.6 4.3 3.9 每股净资产(最新摊薄) 20.22 22.77 23.05 24.69 26.70 EV/EBITDA 23.6 25.6 83.8 35.1 29.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动