医药生物周观点（2023年42期）：大单品主题轮动，关注大单品延伸、医保谈判和药店（附AD专题）

医药单品逻辑轮动：从减肥到阿尔茨海默病 本周大单品主题拓展至阿尔茨海默症，减肥药概念回落，在研药品、检测企业涨幅领先；11月8日礼来GLP-1/GIP双激动剂替尔泊肽获FDA批准减重适应症（此前为降糖），利好GLP-1产业链。阿尔茨海默病现有疗法仅能做到减慢疾病进展，基于65岁以上人群约1/10的发病率，市场广阔，可以关注相关有布局的制药和检测公司。 医药前瞻性预判：关注医保谈判、大单品延伸及连锁药店 国家医保局预计于12月公布医保谈判结果，目录内新增大适应症，以及新入医保谈判产品均有机会，7月份国家医保局发布谈判药品续约规则，价格降幅偏温和，推荐恒瑞医药（吡咯替尼、达尔西利扩适应症谈判，此前医保内适应症为2线），建议关注健康元（妥布霉素首次谈判）、信立泰（恩那度司他首次谈判，对标品种罗沙司他已放量）。大单品逻辑延伸，我们推荐人福医药（PUDK-HGF，治疗肢体缺血），和三生国健（多个自免产品临床进展前三），建议关注信达生物（IBI-302,治疗眼科疾病）。伴随着融资情绪的改善，门诊统筹的逐步落地，以及Q4促销旺季，建议关注连锁零售药店行业。 11月月度金股 人福医药（600079.SH）：公司的PUDK-HGF处在III期临床阶段，为有潜力的大单品。公司归核聚焦战略取得成果，截至2023年Q3负债率已经降低至46.55%，随着非核心资产的出售，我们预计公司财务负担进一步下降。经营方面，核心子公司宜昌人福2023Q3收入同比增长10%，净利润同比增长12%，收入表现优于化学制剂子行业（上市公司口径，同比下降）。 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为21.88/25.51/29.80亿元，增速分别为-11.92%/16.59%/16.81%，对应11月10日收盘价，2023-2025估值分别为18X、16X、13X，维持“买入”评级。 智飞生物（300122.SZ）：近期公司与GSK签署合作协议，公司将独家经销GSK重组带疱疫苗，并拥有其RSV疫苗联合开发和商业化的优先独家合作权。带疱和RSV为疫苗超级重磅品种，2022年带疱疫苗全球市场规模达263亿人民币，同比增长72%；2023Q3辉瑞和GSK的RSV疫苗首季度分别销售3.75亿美元和7.09亿英镑。本次合作有望给公司带来较大业绩增量。公司相继与默沙东和GSK合作，合规与销售能力得到国际疫苗巨头认可，为稀缺平台性公司，我们看好公司戴维斯双击空间。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为89.36/110.27/122.35亿元，增速分别为19%/23%/11%，对应11月10日收盘价，2023-2025估值分别为17X、14X、12X，维持“买入”评级。 风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险 1.行情回顾与下周投资策略 1.1本周行情回顾 2023年医药行业市场呈现大单品轮动走势，先后有痛风、减肥、自免、脱发、阿尔茨海默病等主题投资机会。本周（11月6日-10日）减肥药概念股回调。2023年11月8日，礼来GLP-1/GIP双激动剂替尔泊肽（Zepbound）获FDA批准用于伴有与体重相关合并症的肥胖（BMI≥ 30kg/m2 ）或超重（BMI≥ 27kg/m2 ）成人患者的慢性体重管理。2023前三季度替尔泊肽仅靠降糖适应症销售收入总计29.6亿美元（同比+1355%），Q3单季度斩获14.1亿美元收入（同比+652%，环比+44%），在获批减重适应症后，我们预计全年销售将达到45-50亿美元。全球GLP-1产品需求激增进一步提升GLP-1原料药需求，有利于国内GLP-1相关产业链。建议关注GLP-1减肥药物创新药企，如信达生物、翰森制药、华东医药、硕迪生物、博瑞医药、联邦制药和众生药业，以及在GLP-1多肽原料药研发/CDMO/上游具有较好布局的企业如药明康德、凯莱英、翰宇药业、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物和昊帆生物。 本周阿尔茨海默病的在研药物、检测诊断相关企业涨幅较多。2021年以来FDA批准了2款治疗药物，Biogen销售的Aducanumab2021年/2022年分别为300/480万美元，卫材销售的Leqembi在2023年4-9月这半年时间销售为4亿日元（折合约264万美元），卫材预计在2023财年，Leqembi销售额可以达到100亿日元（折合约6600万美元）。相比其他子行业大单品，阿尔茨海默病新药尚未实现大额销售，但现有药物均只能改善症状无法治愈，市场潜力大。 我们预计关注点会延伸至其他尚未实现但有放量潜力的疾病。CLI为下肢缺血，根据诺思兰德的招股书，CLI2020年我国患者数可达782万人。人福医药、诺思兰德均有产品布局该疾病。罗氏眼科双抗Vabysmo2023年前三季度实现收入18亿美元（上市第二年），鉴于竞品阿柏西普90亿美元量级的年销售额，建议关注眼科有双抗布局的信达生物。 创新药出海方面，和黄医药的呋喹替尼获得FDA批准用于治疗转移性结直肠癌，鉴于抗血管生成的药物可拓展性高，后续期待其合作方武田制药的更多适应症申报。 本周连锁零售药店出现反弹，我们预计主要是受企业融资情绪的提振。 1.2下周投资策略 医疗服务和药店：医院端我们认为由于2022年四季度的特殊情况，整体业绩呈现出低基数的特点，相关公司收入和利润两端表观均会有较高的增速，但在表观之下，我们认为仍然有超预期的公司出现，我们认为应该沿着超跌反弹和边际改善两条线来思考。推荐爱尔眼科、华厦眼科、固生堂，建议关注国际医学、瑞尔集团、锦欣生殖。 同时药店行业在Q3面临着政策面、消费面和情绪面三重底部，估值水平仍处于历史较低水平，伴随着门诊统筹的逐步落地和Q4促销活动的推进，我们认为行业在基本面和估值面都将出现积极的变化，我们建议积极关注药店行业出现的积极边际变化，推荐健之佳、一心堂、益丰药房，建议关注大参林、老百姓。 药品：医药子行业大单品概念关注度高，我们认为可以继续关注尚未实现但潜力大的自免赛道，以及关注度相对较低的眼科，推荐三生国健，建议关注信达生物；国家医保局预计于2023年12月公布本年度医保目录调整结果，我们认为目录内产品扩适应症，以及首次进入谈判的药品均有机会放量，推荐恒瑞医药（吡咯替尼、达尔西利扩适应症谈判），建议关注健康元（妥布霉素首次谈判）、信立泰（恩那度司他首次谈判）。 2.阿尔茨海默病药品与检测专题 根据NIH的报道，痴呆主要分为4类，阿尔茨海默为其中一种导致痴呆的疾病，主要的表型有脑内异常的蛋白聚集导致淀粉样蛋白斑，以及Tau蛋白的缠结；其他蛋白的聚集、脑内血流不畅也能导致痴呆。 图表1：痴呆的4种疾病类型 阿尔茨海默病影响范围广。根据WHO的统计，目前有5500万人患有阿尔茨海默症或者其他形式的痴呆。65岁及以上的人群中，约每10个人就有1个患有阿尔茨海默病。根据美国疾控中心和阿尔茨海默协会的统计，2014年美国有5百万人患有阿尔茨海默病，2022年增长至650万，预计到2060年人数达到1400万。2021年阿尔茨海默病是美国死亡人数第七大的疾病。 2.1阿尔茨海默病药物 2.1.1阿尔茨海默药物批准和销售情况 2003年-2020年，近20年没有阿尔茨海默病的药物批准。此前批准的药物均是症状缓解类的药物。2021年开始，药物有了较为明显进展，FDA批准了2款β淀粉样蛋白抗体药物Aducanumab和Lecanemab。根据FDA的统计，目前批准的阿尔茨海默病的药物有7个（其中一款药物因为毒性大退市），包括三个类别的药物β淀粉样蛋白抗体，乙酰胆酯酶抑制剂、NMDA拮抗剂。 图表2：FDA批准的阿尔茨海默相关药物1997-2023年 2021年开始FDA批准的2款新药，2种药物的原理一致，Aducanumab、Lecanemab（Leqembi）均是靶向可溶或者不可溶的β淀粉样蛋白的抗体；阿尔茨海默病的一个病例特征是有β淀粉样蛋白斑的积聚，Aducanumab、lecanemab降低了蛋白斑的水平。 根据卫材发表在《NeurologyandTherapy》的文章，使用Leqembi可以延缓阿尔茨海默病加重的进程2-3年。 Biogen销售的Aducanumab2021年/2022年分别为300/480万美元。Leqembi在2023年4-9月这半年时间销售为4亿日元（折合约264万美元）。Leqembi2023年1月获得FDA加速批准上市，Leqembi的美国发售价格为2.65万美元/年，7月获得FDA的完全批准，根据发货信息，患者使用人群加速增长。卫材预计在2023财年，Leqembi销售额可以达到100亿日元（折合约6600万美元）。根据卫材此前的预计，Leqembi到2030财年的销售额可以达到1万亿日元（折合约66亿美元）。 图表3：Leqembi在美国市场的周销售数据：在产品完全批准后快速放量 2.1.2海外在研AD药物：以β淀粉样蛋白和Tau蛋白抑制剂为主 阿尔茨海默病的机理并没有完全研究清楚。如图1图5所示，阿尔茨海默病的2个特征是β淀粉样蛋白沉积，和Tau蛋白所导致的神经纤维缠结。避免以上两个进程发生或将从发病机理上减缓疾病进程；已上市的乙酰胆碱酯酶抑制剂、NMDA抑制剂均保持神经元活性。炎症因子（IL-1β、IL-6等）可诱导部分分泌酶表达，影响Aβ生成，所以抗炎药物也有通过抑制炎症反应减少Aβ表达，改善AD症状的潜力。 图表4：阿尔茨海默病或有的发病机制 主要的药物开发思路： 1）β淀粉前体蛋白（APP）是β淀粉样蛋白（Aβ）的前体，β淀粉样蛋白斑认为和阿尔茨海默症相关，一种开发思路就是抑制APP到Aβ的转化。APP可以通过β-分泌酶、γ-分泌酶代谢生成Aβ，思路之一就是β分泌酶（BACE）抑制剂、γ-分泌酶抑制剂、以及α分泌酶增强剂，以及抑制Aβ聚集。 图表5：APP代谢途径 众多药物开发以失败告终，原因包括：难以透过血脑屏障达到脑内较高浓度、副作用大、认知能力恶化、无效等。该思路下，α-分泌酶增强剂、以及抑制β淀粉样蛋白沉淀/聚集的开发方向现阶段结果较好；β淀粉样蛋白沉淀/聚集方向有2个药物已经成药并获得FDA批准。 图表6：APP相关路径和Aβ聚集的设计思路药物 2）Tau蛋白沉积和磷酸化。Tau蛋白的沉积和磷酸化导致了神经纤维缠结。LMTM Blarcamesine、Saracatinib三个药作用方式之一为减少Tau蛋白沉积或磷酸化。 Blarcamesine处在III期临床阶段。 图表7：靶向Tau蛋白磷酸化或者沉积的药物布局 根据彭博的统计，其他阿尔茨海默进入到3期临床阶段的管线如下，机理主要集中在淀粉样蛋白抑制剂，或者Tau蛋白抑制剂思路上。 图表8：阿尔茨海默病其他进入到III期临床的品种 2.1.3国内在研阿尔茨海默药物情况 由于2003年以前上市的药物已过专利期，部分产品在国内PDB药品样本医院销售额集采出现萎缩，2022年仅加兰他敏的PDB样本医院销售额过1亿元，此前多奈哌齐样本医院年销售额超过3亿（2019年），美金刚过2亿（2020年）。 图表9：海外已上市产品在国内PDB样本医院销售额 国内企业亦有阿尔茨海默病相关药品在研。恒瑞医药SHR-1707靶向Aβ，处在I期临床阶段；海南先声药业从Vivoryon Therapeutics引进PQ912（SIM0801），获批开展I期和II期临床，产品为QPCT抑制剂；新华制药OAB-14处在临床I期；石药集团子公司石药百克的TG103（GX-G6）为GLP-1类药物，获批开展阿尔茨海默临床；广东东阳光药业股份有限公司的HECB-1701301同样也为AD布局药物。 图表10：国内开展临床的阿尔茨海默药物 药品有了较为积极的进展，早期检测和筛查也变得更有意义，随之而来的检测市场也被积极关注。我们认为药品让患者临床获益还有待进步，而早期筛查和早诊会变得更有价值，如罗氏、fujirebio等均获批FDA血检认证，加速行业的技术迭代。