能源化工行业2023年三季报综述：价格价差迎来季节性修复，静待周期共振复苏

2023年三季度，化工品价格在原油上行带动、金九银十预期、汇率影响、期现联动、小幅补库等因素的影响下，出现了一定的修复。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至三季度末化工行业价格历史分位数为39.86%，较三季度初的25.46%增加14.40PCT，但明显低于2022年同期的52.21%，同时高于疫情前2019年同期的23.54%。同时，受益于煤炭价格及如磷矿等上游资源品价格的边际下行，三季度化工行业价差出现一定修复。截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为26.37%，较三季度初的10.81%增加15.56PCT，同时高于2022年同期的19.60%，但小幅低于疫情前2019年同期的30.41%。从开工率方面看，截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为68.50%，较三季度初的65.27%增加3.23PCT，同时高于2022年同期的65.55%及2019年同期的65.77%，体现了在库存降低、需求恢复预期下企业的小幅补库选择。 分版块看，2023年第三季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、轮胎、原油、钛白粉、化纤，环比变化幅度分别为+14.7%、+11.9%、+9.1%、+9.0%、+8.2%；后五名的行业依次是农药、氯碱、维生素、天然气、动力煤，环比变化幅度分别为-17.0%、-11.4%、-3.6%、-1.9%、-1.3%、-1.0%。其中，煤化工和原油板块受益于产品价格的上涨明显，轮胎板块则受益于出口订单的高景气及企业新投建产能的逐步释放；降幅较大的行业则跟产品价格的下跌相关。 2）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、纯碱、磷化工、石化、轮胎，环比变化幅度分别为+4.0 PCT、+3.7 PCT、+2.4 PCT、+2.0 PCT、+1.8 PCT；后五名的行业依次是氟化工、硅化工、农药、焦煤、化肥，环比变化幅度分别为-3.5 PCT、-2.3 PCT、-2.2 PCT、-2.0 PCT、-1.9 PCT。 3）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是氯碱、煤化工、石化、轮胎、磷化工，环比变化幅度分别为+250.1%、+133.9%、+94.9%、+42.9%、+28.2%； 后五名的行业依次是农药、化肥、维生素、硅化工、氟化工，环比变化幅度分别为-89.9%、-41.7%、-39.3%、-36.1%、-30.0%。其中，氯碱行业主要由于2023Q2的基数效应，煤化工、石化、磷化工板块则受益于产品价格的上涨叠加成本端的下降，轮胎板块主要由于原材料成本下降及出口旺盛带来结构性的改善。 需求淡季，静待周期共振复苏。随着2023Q4进入化工品需求淡季，我们看到化工品价格回调压力较大，而同时地缘政治带来了资源品上行风险，预计2023Q4化工中游利润压力较大。截至11月4日，我们跟踪的化工行业指数-价格和化工行业指数-价差百分位分别为33.90%和16.38%，较三季度末分别减少5.96PCT和9.99PCT；行业平均开工率从三季度末的68.50%小幅下滑至68.02%，库存百分位则从三季度末的64.14%提高到84.71%，库存的提升反映了需求侧的相对平淡。站在当下，我们认为化工品的趋势性行情尚未启动，确认库存周期需要两个条件：国内政策持续+美国补库同时进行，目前建议重点观察2024Q2的窗口期。周期启动前，建议布局下游制品端受益于成本弱化的行业，包括轮胎、化纤、复合肥、农药制剂、改性塑料、板材制品等板块；周期启动时，龙头有望率先迎来盈利和估值的双击，建议关注华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源等有较大增量的一线标的；周期运行后，看好上游再通胀，关注中海油、广汇能源、亚钾国际、云天化。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、能源化工行业三季报总结 2023年三季度，化工品价格在原油上行带动、金九银十预期、汇率影响、期现联动、小幅补库等因素的影响下，出现了一定上行。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至三季度末化工行业价格历史分位数为39.86%，较三季度初的25.46%增加14.40PCT，但明显低于2022年同期的52.21%，同时高于疫情前2019年同期的23.54%。 同时，受益于煤炭价格及如磷矿等上游资源品价格的边际下行，三季度化工行业价差出现一定修复。截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为26.37%，较三季度初的10.81%增加15.56PCT，同时高于2022年同期的19.60%，但小幅低于疫情前2019年同期的30.41%。从开工率看，截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为68.50%，较三季度初的65.27%增加3.23PCT，同时高于2022年同期的65.55%及2019年同期的65.77%，体现了在库存降低、需求恢复预期下企业的小幅补库选择。 图表1华创化工行业指数变化情况 图表2华创化工行业价格价差百分位变化情况 图表3华创化工行业库存百分位及平均开工率变化情况 分版块看，2023年第三季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、轮胎、原油、钛白粉、化纤，环比变化幅度分别为+14.7%、+11.9%、+9.1%、+9.0%、+8.2%；后五名的行业依次是农药、氯碱、维生素、天然气、动力煤，环比变化幅度分别为-17.0%、-11.4%、-3.6%、-1.9%、-1.3%。其中，煤化工和原油板块受益于产品价格的上涨明显，轮胎板块则受益于出口订单的高景气及企业新投建产能的逐步释放；降幅较大的行业则跟产品价格的下跌相关。 2）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是氯碱、煤化工、石化、轮胎、磷化工，环比变化幅度分别为+250.1%、+133.9%、+94.9%、+42.9%、+28.2%；后五名的行业依次是农药、化肥、维生素、硅化工、氟化工，环比变化幅度分别为-89.9%、-41.7%、-39.3%、-36.1%、-30.0%。其中，氯碱行业主要由于2023Q2的基数效应，煤化工、石化、磷化工板块则受益于产品价格的上涨叠加成本端的下降，轮胎板块主要由于原材料成本下降及出口旺盛带来结构性的改善。 3）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、纯碱、磷化工、石化、轮胎，环比变化幅度分别为+4.0PCT、+3.7PCT、+2.4PCT、+2.0PCT、+1.8PCT；后五名的行业依次是氟化工、硅化工、农药、焦煤、化肥，环比变化幅度分别为-3.5PCT、-2.3PCT、-2.2PCT、-2.0PCT、-1.9PCT。 4）销售净利率：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、纯碱、磷化工、氯碱、轮胎，环比变化幅度分别为+4.3PCT、+2.5PCT、+2.3PCT、+2.1PCT、+1.3PCT；后五名的行业依次是天然气、农药、甜味剂、氟化工、硅化工、维生素（后三者并列），环比变化幅度分别为-10.1PCT、-7.8PCT、-4.2PCT、-3.6PCT、-3.6PCT、-3.6PCT。 图表4能源化工各版块2023年三季度业绩汇总 需求淡季，静待周期共振复苏。随着2023Q4进入化工品需求淡季，我们看到化工品价格回调压力较大，而同时地缘政治带来了资源品上行风险，预计2023Q4化工中游利润压力较大。截至11月4日，我们跟踪的化工行业指数-价格和化工行业指数-价差百分位分别为33.90%和16.38%，较三季度末分别减少5.96PCT和9.99PCT；行业平均开工率从三季度末的68.50%小幅下滑至68.02%，库存百分位则从三季度末的64.14%提高到84.71%，库存的提升反映了需求侧的相对平淡。站在当下，我们认为化工品的趋势性行情尚未启动，确认库存周期需要两个条件：国内政策持续+美国补库同时进行，目前建议重点观察2024Q2的窗口期。周期启动前，建议布局下游制品端受益于成本弱化的行业，包括轮胎、化纤、复合肥、农药制剂、改性塑料、板材制品等板块；周期启动时，龙头有望率先迎来盈利和估值的双击，建议关注华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源等有较大增量的一线标的； 周期运行后，看好上游再通胀，关注中海油、广汇能源、亚钾国际、云天化。 二、各版块2023年三季度业绩分析 （一）轮胎：海外需求旺盛，原材料边际下行，企业盈利修复明显 2023年第三季度轮胎板块上市公司合计实现营收368.98亿元，同比+17.5%，环比+11.9%； 实现归母净利润32.77亿元，同比+227.7%，环比+42.9%。平均毛利率为20.5%，同比+7.4PCT，环比+1.8PCT；平均销售净利率为9.4%，同比+6.5PCT，环比+1.3PCT。 图表5轮胎板块2023Q3营收及归母净利润表现 图表6轮胎板块2023Q3毛利率及销售净利率表现 从各公司业绩表现看，10家上市公司均实现收入端的同比上涨，其中有8家实现了营收的环比提升；除青岛双星外，各企业均实现毛利率的同、环比增长，盈利能力稳步提升； 从归母净利润层面，除青岛双星三季度亏损外，其余9家上市公司均实现盈利，但利润率水平的分化较为明显。如赛轮轮胎、森麒麟Q3毛利率均超过27%，而尾部企业毛利率则不足10%。我们认为业绩的分化主要来自于各企业市场结构及产品结构的不同。三季度除原材料成本实现正向贡献外，出口景气旺盛叠加汇兑正收益，相对利好出口端占比及零售端占比较多的企业。此外，非公路轮胎在Q3依旧延续了高景气和高盈利能力，相关企业也因此受益。 复盘轮胎行业三季度表现：1）需求端，国内乘用车轮胎及商用车轮胎的三季度出口旺盛，单月出口量创2021年以来新高，同时非公路轮胎的出口延续了同比的高增长。出口端的高景气主要来自于海运费下降及海外去库存结束后，国产轮胎的高性价比回归，在海外因高油价致使的通胀背景下，替代外资效应明显。2）成本端，2023年初以来轮胎原材料综合成本下行明显，其中天然橡胶价格受供需影响降幅较大，合成橡胶和炭黑震荡下行。 尽管9月以来受到上游成本支撑+橡胶期货影响+需求端高景气致使上游原材料出现较大幅度的上涨，但其在三季度业绩中体现较小，同时企业已通过以国内市场为主的提价进行了部分传导。 图表7国内机动小客车用轮胎出口量变化 图表8国内客车及货运车辆用轮胎出口量变化 图表9国内主要非公路轮胎出口量变化 图表10轮胎原材料指数变化 重点公司方面： 1）玲珑轮胎：公司2023Q3实现营收52.93亿元，同比/环比+21.0%/+9.1%；实现归母净利润3.99亿元，同比/环比+278.0%/+14.8%。公司业绩自去年四季度起持续修复。受益于国内经济活动恢复+海外市场去库存后国产轮胎需求旺盛，公司轮胎产销量逐季度稳步提升，2023Q3公司实现轮胎生产/销售2060.73/1936.15万条，同比+21.1%/+16.5%，环比+6.0%/+0.5%。此外，三季度公司持续进行配套市场的结构调整，同时海外市场需求提升，塞尔维亚全钢胎产品实现放量，拉动了公司单胎均价的上行。同时三季度市场结构及产品结构的调整，叠加开工率提升带来的固定成本摊销降低，推动公司盈利能力修复。 2）赛轮轮胎：公司2023Q3实现营收73.81亿元，同比/环比+18.6%/+17.9%；实现归母净利润9.80亿元，同比/环比+179.8%/+41.8%。三季度公司归母净利率达到13.3%，创历史单季度新高 。公司产销量逐季度稳步提升 ，2023Q3公司实现轮胎生产/销售1633.88/1574.27万条，同比+59.7%/+29.2%，环比+15.4%/+16.0%。7月，公司披露员工持股计划，确立了三年（至2025年）业绩近翻倍（较2022年）的目标，进一步将员工利益与公司利益相绑定。同时，伴随三季报公司披露了柬埔寨工厂的进一步扩产计划（600万条半钢胎），有助于进一步增强公司应对国际贸易壁垒的能力，扩大市场占有率。 3）森麒麟：公司2023Q3实现营收