周期建材2023年三季报综述：预计盈利低点已现，静待需求复苏

水泥：盈利已至历史底部，龙头韧性凸显。前三季度，水泥板块营收和归母净利润分别同比-4.46%/-44.87%；单三季度来看，水泥板块营收和归母净利润分别同比-5.26%/-22.85%，单Q3净利润已降至2016年以来的最低水平。本轮行业底部企业盈利分化显著，海螺水泥、华新水泥保持了充分的盈利韧性，盈利能力领先同业。往后看，我们判断行业盈利或已见底：9月中旬以来，行业积极推动价格回升，水泥价格连续七周回升；需求侧看，24年新开工降幅有望缩窄，城中村改造/基建投资项目有望对水泥需求形成支撑，类似22-23年水泥需求继续大幅下滑可能性不大；供给侧看，当前部分地区价格已低于多数企业生产成本，我们判断2500t/d及以下规模产线或已面临亏损（占比20%以上），在多地落地《水泥超低排放改造方案》背景及未来水泥行业纳入碳交易市场的预期下，中小企业有望加速退出市场，行业出清有望加快。 玻璃：盈利修复，Q4预计仍有持续性。前三季度，玻璃板块营收和归母净利润分别同比+24.03%/+5.22%；单三季度来看，玻璃板块营收和归母净利润分别同比+31.60%/+71.49%，2023年以来单季盈利持续实现环比提升。 浮法玻璃：竣工推动需求改善，库存持续去化。供给层面，22H2行业大面积亏损下加速冷修，供给持续收缩；需求层面，2023年保交楼政策下竣工逻辑持续兑现，前三季度竣工增速累计同比+19.8%，带动玻璃需求。供需差下行业库存持续去化，玻璃盈利持续改善。展望Q4，我们预计保交楼政策下竣工仍具持续性，成本端纯碱在装置检修完成后产量逐步释放，当前纯碱已逐步累库，预计玻璃盈利仍能环比修复。 光伏玻璃：盈利能力小幅修复，关注供给边际放缓。2023Q3光伏玻璃企业归母同比+74.44%；归母净利率9.43%，同环比均实现小幅改善。我们判断主要系行业经历了2022年阶段性的产能过剩后（22年光伏玻璃产量同比+53.6%，而全球新增装机增速仅为35%），2023年产能投放整体放缓；随着Q3硅料价格触底，国内外装机需求回暖，带动需求走强。往后看，我们认为企业盈利有望伴随纯碱降价持续修复，行业龙头较强的规模成本优势、客户优势及资源优势难以撼动，盈利能力仍有望领先。 玻纤：行业继续筑底，关注需求边际变化。前三季度，玻纤板块营收/归母净利润分别同比-4.57%/-47.42%；单三季度来看，玻纤板块营收/归母净利润分别同比+4.01%/-54.25%。复盘本轮行业周期，22Q3随着行业需求下行及年内投产产能释放，玻纤价格开始快速下行；23年以来需求仍未见明显恢复，出口（1-9月玻纤及制品出口金额同比-21.06%）及地产（1-9月地产开发投资额同比-9.1%）为主要拖累，风电市场对需求整体拉动不及预期（1-9月国内风电装机同比仅+15.1%）。尽管行业整体放缓投产节奏，受需求疲软影响，行业库存整体波动上行，库存压力下粗纱价格持续下探，企业盈利承压。往后看，我们认为玻纤需求与宏观经济紧密相关，看好经济修复背景下行业需求提振。需求端，我们判断2024年光伏边框、电子等领域有望带来新增量，风电、热塑长期空间仍然广阔；供给端行业2023年新增供给明显放缓，尽管目前待投产计划较多，但产能实际落地情况或更多取决于企业成本及库存消化能力，我们判断供给格局仍将维持良性状态，供需有望逐步修复。 投资建议：1）水泥板块：当前水泥板块PB为0.79x，历史分位较低；近年水泥龙头分红率逐步提升，在行业底部股息率具有一定的吸引力且有较强的安全边际。重点推荐盈利韧性较强的海螺水泥，建议关注华新水泥、上峰水泥。2）玻璃板块：当前玻璃板块业绩持续回暖，我们预计伴随纯碱价格下行，行业Q4盈利仍能稳步改善；重点推荐浮法业务盈利领先，光伏产能扩张打开第二成长曲线的旗滨集团。3）玻纤板块：目前板块市盈率 TTM 十年分位数为15%，考虑行业盈利或已见底，需求侧光伏边框、电子等领域有望带来新增量，重点推荐成本优势显著，产品结构持续优化的中国巨石，建议关注中材科技、长海股份。 风险提示：宏观经济大幅下滑，地产需求不及预期，行业产能快速扩张。 一、水泥：盈利已至历史底部，龙头韧性凸显 23年水泥市场需求继续承压。我们选取了海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、西部建设、万年青、福建水泥、冀东水泥、祁连山、天山股份、青松建化、西藏天路共12家水泥行业A股上市公司作为分析样本。2023年前三季度，水泥板块上市公司合计实现营业收入2708.18亿元，同比-4.46%；实现归母净利润128.09亿元，同比-44.87%。 单三季度来看，水泥板块上市公司合计实现营业收入923.43亿元，同比-5.26%；实现归母净利润37.88亿元，同比-22.85%；单Q3净利润已降至2016年以来的最低水平。 需求层面，地产下行继续拖累水泥需求。前三季度，房屋新开工面积在2022年下滑近40%的基础上继续下行（1-9月累计同比-23.4%），对需求形成较大拖累；尽管基建端需求仍相对稳定，1-9月基建投资（不含电力）累计同比+6.2%，对水泥需求形成一定支撑，但基建投资对水泥需求的支撑作用逐步减弱，且难以形成较强的持续性（1-9月狭义基建投资累计增速较去年同期同比-2.4pct左右，今年以来累计增速逐月下滑）。进入9月旺季后，全国整体水泥出货率仅为60%。低于2022年同期近7pct；水泥库存维持在75%左右的历史高位，整体需求持续疲软。 图表1水泥行业营业收入及同比增速 图表2水泥行业归母净利润及同比增速 图表3 2018年至今水泥出货率（%） 图表4 2018年至今水泥库容比（%） 盈利或触底，静待行业供需修复。本轮水泥盈利触底，实质原因或在于需求疲弱下行业竞合恶化，价格持续下行。2022年以来，企业在需求低迷下为维持市场份额倾向降价，打破此前行业通过错峰生产调节供给形成的区域协同，需求的大幅下滑致使上半年旺季期间行业多轮提价均难以为继，价格持续下行；成本端看，上半年煤价整体回落，23Q2板块盈利阶段性修复，但8月下旬以来煤价持续走强，企业盈利再度环比大幅回落；Q3天山股份、冀东水泥等大型企业净利率转负或仅维持盈亏平衡，多地水泥价格已低于行业现金成本。往后看，我们判断行业盈利或已见底：9月中旬以来，行业积极推动价格回升，水泥价格连续七周回升；需求侧看，24年新开工降幅有望缩窄，城中村改造/基建投资项目有望对水泥需求形成支撑，类似22-23年水泥需求继续大幅下滑可能性不大；供给侧看，当前部分地区价格已低于多数企业生产成本，我们判断2500t/d及以下规模产线均或已面临亏损（占比20%以上），在多地落地《水泥超低排放改造方案》背景及未来水泥行业纳入碳交易市场的预期下，中小企业有望加速退出市场，行业出清有望加快。 图表5 2015年至今水泥市场价格（元/吨） 图表6水泥行业毛利率及净利率情况 行业底部企业盈利分化显著。从各企业情况来看，前三季度共7家水泥企业营收同比下滑，华新水泥营收增速较快，同比+10.79%（考虑到海螺水泥营收增速主要系贸易业务贡献）；盈利方面，12家企业中3家企业亏损，其中西藏天路、福建水泥亏损扩大，而冀东水泥由盈转亏；7家企业净利润同比下降，但从降幅来看海螺水泥、华新水泥表现相对较好，而天山股份净利率则已接近于0；此外塔牌集团、青松建化则实现了净利润的同比正增。我们认为在行业需求疲软下，区域布局、上游资源、产业链协同以及管理能力共同构建了优秀企业的竞争壁垒，因此在行业整体利润大幅下行时，这部分企业仍能保持充分的盈利韧性；此外，头部企业正大力拓展海外市场，同时布局骨料、混凝土等非水泥业务，有望打造成为第二成长曲线。 图表7水泥行业代表上市公司营收及归母净利变动情况 图表8水泥行业代表上市公司毛利率与净利率变动情况 图表9水泥行业代表上市公司经营现金流与应收账款周转率情况 二、玻璃：盈利修复，Q4预计仍有持续性 23年以来玻璃板块单季盈利环比持续修复。我们选取了6家浮法玻璃公司（旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、三峡新材、北玻股份）、4家光伏玻璃公司（凯盛新能、福莱特、亚玛顿、安彩高科）、2家药用玻璃公司（山东药玻、力诺特玻）共12家玻璃行业A股上市公司作为分析样本。2023年Q1-Q3，12家玻璃板块上市公司营收和归母净利润分别同比+24.03%/+5.22%；分别实现毛利率/归母净利率19.35%/8.86%。单三季度来看，样本公司合计实现营业收入260.83亿元，同比+31.60%；实现归母净利润26.39亿元，同比+71.49%，环比+17.18%；Q1-Q3单季归母净利润实现环比持续提升。盈利能力方面，行业2023年三季度毛利率为21.51%，净利率水平为10.12%，分别同比+2.93pct/+2.36pct。 图表10玻璃行业营业收入及同比增速 图表11玻璃行业归母净利润及同比增速 图表12玻璃行业毛利率与净利率情况 图表13玻璃行业单季毛利率与净利率情况 （一）浮法玻璃：竣工推动需求改善，库存持续去化 浮法玻璃：竣工推动需求改善，库存持续去化。2023Q3我们统计的6家浮法玻璃企业合计实现归母净利润13.97亿，同比+81.91%。2023年Q1-Q3板块单季度归母净利润均实现环比持续提升，主要系22H2行业大面积亏损下加速冷修：1-9月统计局口径下平板玻璃产量累计同比-7.4%，供给持续收缩；而需求层面2023年保交楼政策下竣工逻辑持续兑现，前三季度竣工增速累计同比+19.8%，带动玻璃需求。供需差下行业库存持续去化，截至9月底，全国生产企业浮法玻璃库存3982万重箱，较6月末下降1332万重箱，环比下降25.1%，库存低位促进浮法玻璃价格上涨。据卓创资讯，截至9月底，国内浮法玻璃5mm白玻均价在2115.50元/吨，较6月底上涨9.24%，同比上涨24.21%。 成本方面，Q3受纯碱装置检修影响，7月以来玻璃成本有所上行；但考虑到检修期结束及远兴产能逐步释放，纯碱9月以来已步入累库阶段，预计玻璃盈利仍能环比修复。 图表142022 H2 浮法玻璃冷修产线数量明显增加 图表152014年以来玻璃纯碱价格走势 图表165mm浮法白玻价格走势（元/重箱） 图表17全国浮法玻璃历年库存变化（万重箱） 龙头公司盈利显著强于同业。从各企业情况来看，2023Q3除南玻受硅料业务拖累净利有所下滑外，其余5家企业均实现净利润大幅改善；但从盈利能力来看，Q1-Q3旗滨集团、南玻A仍维持着10%以上的净利率，明显领先二梯队企业。 图表18浮法玻璃行业代表上市公司营收及归母净利变动情况 图表19浮法玻璃行业代表上市公司毛利率与净利率变动情况 图表20浮法玻璃行业代表上市公司经营现金流与应收账款周转率情况 （二）光伏玻璃：盈利能力小幅修复，关注供给边际放缓 光伏玻璃盈利能力小幅修复。2023Q3我们统计的4家光伏玻璃企业合计实现归母净利润10.00亿，同比+74.44%；归母净利率9.43%，同环比均实现小幅改善。我们判断主要系行业经历了2022年阶段性的产能过剩后（22年光伏玻璃产量同比+53.6%，而全球新增装机增速仅为35%），2023年产能投放整体放缓；随着Q3硅料价格触底，国内外装机需求回暖，带动需求走强。 图表213.2mm镀膜玻璃价格走势 图表22国内光伏玻璃产能统计 龙头公司盈利能力行业领先。从盈利能力来看，福莱特盈利水平仍远高于行业其它公司，毛利率仍维持10%左右的优势。尽管近年来由于行业产能阶段性过剩，玻璃价格持续承压，在纯碱、燃料成本大幅上行的情况下福莱特毛利率仍能维持在20%以上，而二三梯队的光伏玻璃企业毛利率仅维持在10%左右。我们认为光伏玻璃作为典型重资产行业，存在较大的规模效应及准入门槛，行业龙头凭借先发优势已经积累了较强的规模成本优势、客户优势及资源优势，当前格局较难被打破。 图表23光伏玻璃行业代表上市公司营收及归母净利变动情况 图表24光伏玻璃行业代表上市公司毛利率与净利率变