物流行业2023年三季报综述：三季度整体业绩承压，看好市场拐点或将至，特色物流标的受青睐

大宗供应链：三季度业绩承压，龙头价值提升逻辑不变。1）业绩回顾：受多重因素影响，归母净利大幅下滑。23Q3五家核心公司实现归母净利23.2亿元，同比下滑39%，环比下滑26%。其中象屿、国贸Q3归母净利均为约2.9亿，同比分别下降64%与44%。我们分析：今年二季度与三季度，大宗商品市场表现较为极端，过去稳健经营的大宗供应链公司在通过强弱周期品类组合对冲、以及执行期现结合套期保值工具运用中，遇到了一定压力。同时，在实体经济仍在恢复的阶段中，龙头公司亦选择给予客户支持。2）展望：我们持续看好厦门国贸、厦门象屿作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现将推升价值回归。近年来大宗供应链龙头企业保持了高分红，在最新业绩预期下，我们假设按照2022年分红比例测算，对应股息率在6%，依旧具备吸引力。 危化品物流：仓储保持增长，船运、货代呈现压力，持续看好行业赛道。1）业绩回顾：23Q3危化品物流上市公司共实现归母净利润4.3亿元，同比-17%，环比-15%。其中，石化仓储公司保持业绩同比增长，显现资产稳健特征；化学品船运公司收入因规模扩张增速较快，利润承压明显；综合物流/货代：密尔克卫Q3业绩同比降幅收窄。2）展望：持续看好危化品物流行业市场空间大、准入壁垒高，龙头具备扩张机遇。其中，宏川智慧：持续收购优质资产，增强协同效应。兴通股份：运力规模持续提升，回购股份增强信心。密尔克卫：危化品综合物流服务商，我们预计业绩增速将迎拐点。 跨境物流：跨境矿产资源供应链高景气、跨境货代物流或已见底。 1、跨境矿产资源供应链：嘉友国际Q3业绩略超预告上限，成长逻辑愈发清晰。1）业绩回顾：嘉友国际Q3业绩2.5亿，同比增长44%。2）展望：我们强调公司非洲业务高增长、大空间、被低估。我们看好公司作为自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。公司近期多项公告显现在非洲的布局不断深化，包括赞比亚萨卡尼亚口岸和道路等升级改造项目等。 2、跨境货代及综合物流：我们预计或已见底。1）业绩回顾：Q3业绩同比仍有压力。华贸物流与中国外运Q3归母净利分别为2.1及9.9亿，同比分别下滑16%与18%。2）展望：我们预计或已见底，看好龙头公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。华贸物流提出新三年分红规划，体现对投资者回报的重视。 快运：德邦股份，京东物流融合项目成效初显，降本增效空间巨大。1）业绩回顾：扣非净利逐季提升。2023Q1-3扣非净利分别为0.04、1.3、1.5亿元，其中23Q3扣非净利同比下降11%，环比上升19%。期间费用率优化明显：23Q3公司期间费用率为6.2%，同比下降5.5pct，环比下降1.3pct。Q3快递业务货量整体稳定，快运业务收入同比增长87.9%，主要因网络融合项目推进带来重要贡献。2）展望：看好行业格局持续优化，公司享受融合红利。 制造业供应链：海晨股份，重要收购打开新市场空间。1）业绩回顾：Q3业绩同比下滑24%，毛利率实现修复，新能源汽车业务持续放量。2023Q1-3扣非净利分别为0.5、0.78、0.66亿。2）展望：重要收购打开公司新市场空间。 10月公司公告称拟收购盟立自动化（昆山）有限公司100%股权，收购有助于进一步加强海晨股份在自动化领域的业务能力和技术水平，未来能够为包括半导体、光电面板等行业在内更广泛领域的先进制造业客户提供自动化装备和集成业务，进一步提升公司在该领域的核心竞争力。 投资建议：整体看，三季度主要物流标的业绩均有所承压，但我们预计同比增速的拐点或将至；若经济预期转暖，服务于生产性行业的物流公司亦将展现弹性。中长期看，我们认为在供给端有稀缺性资产布局、行业具备龙头提升红利以及服务客户处于景气向上成长性领域的物流公司更受到市场青睐。核心标的包括：嘉友国际、厦门国贸、厦门象屿、海晨股份、宏川智慧、兴通股份、密尔克卫、华贸物流、德邦股份等。 风险提示：经济出现下滑、进出口复苏低于预期。 一、大宗供应链：三季度业绩承压，龙头价值提升逻辑不变 （一）业绩回顾：三季度龙头公司主业均承压 23Q3五家核心公司合计实现收入6490亿元，同比下滑2%，环比下滑1%，归母净利23.2亿元，同比下滑39%，环比下滑26%。前三季度实现收入1.89万亿，同比基本持平，实现归母净利88亿，同比下降24%。 注：建发仅选取供应链分部收入及利润。 受多重因素影响，归母净利大幅下滑。我们分析：今年二季度与三季度，大宗商品市场表现较为极端，二季度各商品品类多数呈下跌趋势，而三季度商品市场表现又明显好于实体经济，对过去稳健经营的大宗供应链公司在通过强弱周期品类组合对冲、以及执行期现结合套期保值工具运用中，遇到了一定压力。同时，在实体经济仍在恢复的阶段中，龙头公司亦选择与客户共度困难，给予了客户支持。 如厦门国贸在三季报中解释，三季度归母净利下滑主要由于国际外部环境复杂严峻、国内需求仍显不足，公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现亏损。 各公司业绩表现： 厦门象屿：23Q3营业收入实现1351亿元，同比-2%，环比+29%；归母净利实现2.9亿元，同比-64%，环比-16%。23Q1-Q3营业收入共实现3682亿元，同比-6%；归母净利润11.8亿元，同比-46%。 厦门国贸：23Q3营业收入实现1288亿元，同比-7%，环比-13%；归母净利实现2.9亿元，同比-44%，环比-66%。23Q1-Q3营业收入共实现4004亿元，同比-1%；归母净利润共实现18.7亿元，同比-19%。 建发股份：因三季度合并红星美凯龙，因此利润呈现大幅增长。23Q3供应链运营业务分部实现营业收入1826亿元，同比-3%，环比-3%；归母净利实现8.3亿元，同比-23%，环比持平。23Q1-Q3供应链运营业务分部共实现营业收入5331亿元，同比+1%；归母净利润共实现25.0亿元，同比-22%。 浙商中拓：23Q3营业收入实现539亿元，同比-2%，环比-1%；归母净利实现0.6亿元，同比-70%，环比-67%。23Q1-Q3营业收入共实现1517亿元，同比+4%；归母净利润共实现5.2亿元，同比-23%。 物产中大：23Q3营业收入实现1485亿元，同比+2%，环比-8%；归母净利实现8.5亿元，同比-29%，环比-7%。23Q1-Q3营业收入共实现4381亿元，同比+3%；归母净利润共实现27.3亿元，同比-15%。 图表1大宗供应链23Q3业绩概览（亿元） 图表2大宗供应链23Q1-Q3业绩概览（亿元） 图表3厦门国贸分季度财务数据（亿元） 图表4厦门象屿分季度财务数据（亿元） （二）展望：持续看好龙头企业的价值 1、我们持续看好厦门国贸、厦门象屿作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。 我们对大宗供应链企业提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架，我们认为龙头公司沿着该路径在前行。 1）纵向流量：看好格局红利下龙头份额集中+新品类扩张共同推动稳健增长的收入体量。 市场低迷阶段有助于龙头企业提升更多的份额，在行情转暖后带来更大弹性。 2）横向变现：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。 3）不断推动国际化、产业化、数字化。 以厦门国贸为例，a）公司国际化布局呈现新成效。2023年第三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立新加坡ITG-STS合资公司开展海上转运业务，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。b）产业化方面，公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质等。c）公司持续推进数字化建设，针对农产品产业链的“国贸云链·e鹭护农”推广上线；与京东科技合作的“国贸云链·金贸通”供应链金融科技平台正式上线采购融资产品，首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链和产业客户。 2、不应被忽视的红利资产。 近年来大宗供应链龙头企业保持了高分红：厦门象屿4年来保持50%以上的分红比例，而厦门国贸在22年将分红比例提升至40%。 在最新业绩预期下，我们假设按照2022年分红比例测算，对应股息率在6%，依旧具备吸引力。 厦门象屿与厦门国贸在10月27日均发布了控股股东增持计划公告，体现控股股东对上市公司发展的信心与支持。 其中象屿公告象屿集团自2023年10月31日起3个月内增持公司股票，增持总金额1.5-2亿元，增持价格不超过人民币8元/股。 厦门国贸公告控股股东自公告披露之日起6个月内，增持金额0.5-1亿元，增持计划未设定价格区间。 二、危化品物流：仓储保持增长，船运、货代呈现压力，持续看好行业赛道 （一）业绩回顾：仓储保持增长，船运、货代呈现压力 危化品物流行业从业务模式划分，包括仓储（液体、固体）、运输（化学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。 A股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业务占比相对较高的永泰运等，已经形成了化学品物流细分板块。 23Q3国内经济整体呈现弱复苏，内需增长有限；外部主要经济体面临通胀风险，消费需求不足叠加去库存压力大，化工物流下游需求整体疲软。 加总来看，23Q3化工物流上市公司共计实现营业收入53.2亿元，同比+11%，环比+22%； 实现归母净利润4.3亿元，同比-17%，环比-15%。23Q1-Q3化工物流上市公司共计实现营业收入138.6亿元，同比-7%；实现归母净利润13.7亿元，同比-4%。 图表5化工物流23Q3业绩概览（亿元） 图表6化工物流23Q1-Q3业绩概览（亿元） 1、石化仓储：保持业绩同比增长，显现资产稳健特征 国内三家主要经营石化仓储的上市公司，宏川智慧、保税科技及恒基达鑫在三季度合计实现收入同比增长25%，环比增长8.2%，归母净利同比增长21%，环比下降13%。 其中： 龙头企业宏川智慧23Q3营业收入实现3.9亿元，同比+17%，环比-3%；归母净利实现0.8亿元，同比+34%，环比-12%。23Q1-Q3营业收入共实现11.5亿元，同比+24%；归母净利润共实现2.4亿元，同比+30%。 保税科技增速最快，23Q3营业收入实现5.1亿元，同比+40%，环比+20%；归母净利实现0.6亿元，同比+39%，环比-20%。23Q1-Q3营业收入共实现11.9亿元，同比+19%； 归母净利润共实现2.0亿元，同比+52%。 恒基达鑫23Q3营业收入实现1亿元，同比-3%，环比持平；归母净利实现0.3亿元，同比-21%，环比-1%。23Q1-Q3营业收入共实现2.9亿元，同比-1%；归母净利润共实现0.9亿元，同比-9%。 2、化学品船运：收入因规模扩张增速较快，利润承压明显 主要从事化学品船运的为兴通股份与盛航股份两家公司，从三季度业绩看： 兴通股份23Q3营业收入实现2.8亿元，同比+56%，环比-1%；归母净利实现0.5亿元，同比-16%，环比-25%。23Q1-Q3营业收入共实现9.1亿元，同比+62%；归母净利润共实现1.8亿元，同比+16%。 盛航股份23Q3营业收入实现3亿元，同比+34%，环比+4%；归母净利实现0.3亿元，同比-35%，环比-32%。23Q1-Q3营业收入共实现8.8亿元，同比+43%；归母净利润共实现1.2亿元，同比-13%。 3、综合物流/货代：密尔克卫Q3业绩同比降幅收窄 密尔克卫23Q3营业收入实现31亿元，同比+9.7%，环比+42%；归母净利实现1.5亿元，同比-13%，环比+2%。23Q1-Q3营业收入共实现76.3亿元，同比-16%；归母净利润共实现4.0亿元，同比-15%。 永泰运因跨境运输承压，23Q3营业收入实现6.4亿元，同比