国产培养基领导者，进口替代+出海突破构筑增长态势

国产高端培养基龙头，CDMO协同发展。公司已形成“培养基”产品+“CDMO”服务双向协整的业务布局，在中高端领域培养基规模居于国产第一，拥有超过100种培养基，建立了双生产基地实现规模量产，客户数量超过600家。截至2023Q1已有125个在研培养基管线，其中17个进入临床Ⅲ期阶段，1个处于商业化生产阶段。CDMO业务以细胞株构建和CMC项目为主，客户和项目数量不断增加，截至2021年末已完成项目91个，2022年CMC项目81个。规模效应下2020年公司扭亏为盈，2022年实现收入2.94亿元（同比增长38.41%），2018-2022年收入CAGR高达71.74%，实现归母净利润1.05亿元（同比增长74.47%），盈利能力实现跨越式提升。 培养基国产替代趋势明确，CDMO渗透率逐步提升。2021年我国培养基市场规模约26.3亿元，整体培养基国产化率约33.7%，无血清培养基仅为29.6%，2021-2026E的CAGR约21.95%，行业高景气且国产替代空间广阔。药企追求成本优化推动产业链分工细化，CDMO渗透率有望持续提升。 培养基开发底蕴深+产品服务双驱动+优质客户源积累筑高公司护城河。1）培养基类型丰富，抗体领域重点突出，规模量产优势显著：拥有“高生长密度+高抗体表达+高批次间一致性”三重优势，叠加大规模量产能力，培养基销售额持续攀升。 2022年实现销售收入2.03亿元（同比增长59.18%），2018-2022年的CAGR高达79.25%；2）细胞株构建高效稳定，随平台开发CDMO服务范围延伸，项目数量持续增加：2021年公司500万以上项目5个，2019-2021年CDMO项目数量分别为44/50/91个，2022年CMC项目81个，整体呈现良好增长态势；3）双向协同效应强，客户资源优秀：培养基和CDMO业务双向驱动，客户群体以大型药企和头部Biotech为主，国药集团、长春金赛等核心客户联系紧密并已经形成双向转化。 国产替代+管线丰富/推进+海外突破，夯实未来增长基础。1）国产替代空间广阔，公司有望凭借“高性能+价格优+短货期+强服务”加速替代；2）新增管线叠加在手项目推进拉动培养基需求增加，与CDMO协整互相导流；3）国际化迈入新征程，打开增长天花板，2022年海外收入5139万元（同比增长1513.97%），占比跃升至17.5%，随公司培养基品牌认可度提升，国际化可期。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.30、1.80、2.52亿元，同比增长23.4%、38.5%、40.2%，对应PE分别为42X、30X、21X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户项目推进不及预期；市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.奥浦迈：培养基+CDMO双向赋能，业绩稳健高增 1.1起于培养基，CDMO业务赋能，双向协整实现高速发展 奥浦迈是国产高端培养基龙头，积极开拓CDMO服务赋能双向导流，驱动长期高增长。 成立于2013年，于2022年9月登陆科创板上市，已形成“培养基”产品+“CDMO”服务双向协同发展的业务布局，公司现有上百种培养基产品，客户以长春金赛、国药集团等大型药企为主，目前已覆盖超过600家企业和科研院所，双生产基地建设下规模量产能力突出，单批次产能最高达2000L/2000Kg，海外市场多年布局实现有力突破，2022年海外实现收入5139万元（同比增长1514%），占总体收入的17.5%，国际化迈入新征程。 图表1：公司发展大事记 公司主营业务为细胞培养基和CDMO服务，贯穿生物制药开发全过程。 培养基： 中高端领域国产规模第一，产品类型丰富满足个性化需求。作为生物药的“奶粉”，培养基需求随在研管线推进提升，截止2022年末，公司共有125个在研管线，约8000平方培养基工厂，提供商品化培养基、定制化培养基和培养基代加工服务，满足下游客户多样化需求。2022年公司推出新一代产品StarCHO，高效的产物表达量将推动培养基产品持续放量。 CDMO服务： 细胞株构建实力强，平台开发逐步覆盖生物制药研发全过程。公司CDMO服务范围覆盖从药物发现到临床中试阶段，截止2021年末已完成项目91个，以细胞株构建和一体化项目（CMC）为主，2022年服务CMC项目高达81个，优质项目积累下导流培养基实现双向协同高速发展。此外，募投项目达产后预期将CDMO服务范围进一步扩展至商业化生产（包括Ⅲ期）阶段。 图表2：培养基和CDMO服务贯穿生物制药开发全过程 图表3：公司培养基产品和CDMO服务相辅相成 培养基产品是收入的主要来源，CDMO服务收入持续提升。培养基业务是公司收入增长的核心驱动，2022年培养基收入占比高达69.1%，具体产品以CHO系列、HEK293系列为主，兼有BHK、MDBK等多种细胞类型。CDMO领域服务类型主要包括一体化项目（CMC）、细胞株构建、培养基定制开发和其他咨询分析服务，随项目数量和质量的提升CDMO收入规模不断扩大，2018-2022年CDMO收入的CAGR高达59.21%。 图表4：培养基产品是收入的主要来源，CDMO服务收入持续提升 1.2股权结构清晰稳定，核心技术人员经验丰富 实际控制人肖志华与贺芸芬夫妇合计持股30.53%，股权集中且稳定。肖志华直接持股24.41%，夫妻二人通过常州稳实间接持有6.12%的公司股份，上海稳奥和海富通资管系员工持股平台，合计持股4.08%。 此外，公司拥有全资及控股子公司6家，参股公司1家。美国奥浦迈主要用于美国市场拓展和研发布局，奥浦迈生物工程主要提供培养基生产业务，为培养基二厂生产基地，2022年9月公司向其增资以实施CDMO商业化生产的募投项目，预期将进一步提升CDMO生物药产业化服务水平。 图表5：公司股权结构图（截至2023.03.31） 核心技术团队资历深厚，研发经验丰富。公司实际控制人肖志华与贺芸芬夫妇深耕生物制药上游领域二十余载，董事长肖志华为2016年浦东百人计划专家，曾任Life Technologies等多个生物技术公司研发总监。公司核心技术人员拥有十年以上从业经验，致力于培养基开发和CDMO服务平台的完善优化，是高质量发展的有力保障。 图表6：公司核心技术人员深耕行业多年 1.3规模效应+客户优势初步彰显，业绩保持高速增长 收入保持高增长，得益于规模效应利润增速大于收入，2020年扭亏为盈。 收入端： 2018-2022年收入CAGR高达71.74%，增势喜人。2022年收入增速趋缓主要系2021年基数较高且2021Q3一次性确认了培养基配方收入近千万元，加之CDMO业务受创新药融资环境影响业务有所减少。2023Q1收入同比下滑主要系涉及IVD业务的培养基收入锐减，剔除该项收入后2023Q1同比仍稳中有升。我们预计未来在“项目数量增加+项目进程推动+国产替代+出海”等多重因素驱动下，公司业绩有望继续维持高增态势。 利润端： 2020-2022年归母净利润、扣非后归母净利润的CAGR分别高达200.30%、303.76%，规模效应加持下盈利能力跨越式提升。随着公司产品质量及品牌力持续提升，规模效应有望继续凸显，带动盈利能力提升。 分产品线： 培养基与CDMO业务双向开花，协同发展并实现客户转化。培养基是公司业绩增长的核心驱动，2022年培养基收入2.03亿元，2018-2022年CAGR高达79.25%，近年来随着产品竞争力不断提升，积累了丰富的优质客户源，部分核心客户的项目推进带来采购量增加，收入规模实现大幅提升。2022年CDMO业务收入约0.91亿元，2018-2022年CAGR高达59.21%，公司的高表达细胞株构建与筛选技术平台为CDMO业务增长奠定了良好基础，同时可与培养基业务协同发展并实现客户转化，推动业绩增长。 图表7：2018-2023Q1公司营业收入/归母净利润及同比增速 图表8：2018-2022年公司分板块营业收入及毛利率 分区域： 国内业务是基本盘，2022年海外业务实现重大突破。2022年国内实现收入2.43亿元（占比约82.5%），2018-2022年CAGR为68.2%，国内业务是收入的核心来源。2022年以前，海外市场处于培育耕耘阶段，收入贡献甚微，2022年海外业务实现重大突破，收入占比由2021年的1.5%跃升至2022年的17.5%。公司海外市场能够实现突破的原因主要有：1）内在原因：产品性能优异且深度跟踪海外客户多年，技术服务周到悉心； 2）外在原因：欧洲部分药企非赛默飞等进口培养基的核心供应客户，因为疫情等原因导致供应短缺；海外拥有培养基变更的案例，变更流程有例可循。我们认为伴随品牌竞争力提升有望带动培养基产品持续放量，打开海外长期增长空间。 期间费用率及盈利水平： 销售结构占比变化导致毛利率有所波动，规模效应下期间费用率有所下降。规模效应下培养基毛利率持续提升（2022年为74.2%），CDMO业务毛利率较低（2022年为41.0%），主要原因在于公司CMC项目尚处于发展阶段，产能未充分释放且前期成本投入较大，公司整体毛利率波动主要与培养基和CDMO业务占比变化相关，我们预计高毛利率的培养基业务销售占比提升有望带动公司整体毛利率持续攀升。 图表9：2018-2022年公司分区域营业收入及占比 图表10：2018-2023Q1公司期间费用率/毛利率/净利率及变化 2.培养基国产替代趋势明确，CDMO渗透率逐步提升 2.1无血清培养基增长潜力高，国产替代方兴未艾 培养基发展历史悠久，如今向无血清、化学成分确定化方向发展。十九世纪以来，科学家不断探索体外细胞培养的方法，Harry Eagle教授在1955年首次提出细胞基础培养基（BEM），随后细胞培养基朝着化学成分逐步确定的趋势发展，先后经历血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学限定培养基四个阶段，如今无血清培养基已成为生物制药领域的主流培养基，可以实现细胞高密度培养，抗体表达量大幅提升。 图表11：培养基的发展历程 培养基产业链上游主要为氨基酸、维生素等原材料供应商，部分原材料仍然依赖进口，中游主要是细胞培养基及其技术服务供应商，海外企业占据主导，下游主要为生物制药研发生产企业和各大科研院所。 图表12：培养基产业链梳理 上游原材料质量是决定培养基性能的关键。培养基所需原材料主要包括各类营养物质和微量元素，不同供应商来源的原材料在原料品质、批次间稳定性上有一定差异，对细胞生长和蛋白表达构成重要影响。以微量元素和氨基酸为例： 微量元素：微量元素杂质层层累积会改变培养基的组成，影响细胞表达的信号通路，甚至导致最终蛋白产物发生变异，例如一些微量金属会作用于糖基转移酶，并可能改变蛋白产物的糖基化结构。 氨基酸：以纯度、杂质含量和细菌数等为标准，氨基酸有医药级、食品级、饲料级三个等级，以医药级氨基酸为原料，培养基产品质量更高，批次间稳定性更好。 图表13：不同供应商来源的原材料对细胞生长的影响 图表14：不同供应商来源的原材料对蛋白表达的影响 下游需求推动培养基类型不断丰富。依据化学成分、产物表达工艺等不同标准，培养基可分为多种类别。以基础培养基和补料培养基为例，基础培养基主要在初始细胞培养时使用，补料培养基则主要用以补充前期大量消耗的营养物质，提升细胞培养密度和培养时间，有效提高产物的表达效率，是工业化生产的“强心剂”。 图表15：培养基的分类 培养基由70~100种成分构成，不同成分功能各异。培养基通常包含培养细胞的能量来源和调节细胞周期的化合物，具体包括氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖等，其中氨基酸是培养基的核心，为细胞蛋白的合成、细胞生存和增殖提供原料，糖类和脂类主要为细胞培育提供能量，缓存系统和无机盐主要调节渗透压和pH。 图表16：培养基的主要成分及功能 培养基配方成分需反