国产关节龙头，进口替代持续推进

爱康医疗(01789)/医药生物/公司点评/2023.08.23 国产关节龙头，进口替代持续推进 证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-08-23 收盘价(港元)5.69 流通股本(亿股)11.21 每股净资产(港元)2.09 总股本(亿股)11.21 最近12月市场表现 爱康医疗 恒生指数 71% 52% 33% 14% -6% -25% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 1.《关节国采渠道出清，业绩高速增长》2023-03-28 事件：2023年上半年爱康实现收入6.49亿人民币，同比增长22.1%；实现归母净利润1.33亿人民币，同比增长5.2%。 关节带量采购推动进口替代：2023年上半年，髋关节实现营收3.41亿人民币，同比增长4.2%，集采覆盖关节（全髋关节）销量增长33.3%；全膝关节实现营收2.11亿人民币，同比跃升64.7%，初次膝关节（全膝关节）销量增长达107%。收入增长主要由全国关节植入物带量采购政策对带量范围内髋膝置换内植入物产品销售的推动。在单髁等新产品的带动下，来自于膝关节置换内植入物的收入增长尤为显著。 脊柱融合产品市场份额进一步提升：2023年上半年，国内3D打印脊柱产品实现收入增速超39.5%。2022年9月，国家医保局委托天津联采办开展了全国脊柱类带量采购。公司的理贝尔和爱康两个品牌的脊柱产品均中标。2023年3月，全国开始陆续执行脊柱产品的带量采购中标结果。公司通过领先的3D打印技术和丰富的产品线，为临床医生提供更加丰富的选择，进入更多高等级医院，加速进口替代，市场份额提升。 3D打印定制化产品及服务快速增长：2023年上半年公司定制产品及服务实现收入0.28亿人民币，同比增长31.5%。2023年上半年公司进一步利用3D打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓多家医院开展定制类手术，定制产品及服务收入显著增长。 投资建议：国产关节龙头，集采促进进口替代加速。我们预计公司2023-2025年实现营业收入13.69/17.68/22.64亿元，归母净利润2.64/3.36/4.33亿元。对应PE分别为24.18/19.02/14.76倍，维持“增持”评级。 风险提示：带量采购续标降价超预期；原材料涨价超预期；核心技术人员流失 盈利预测： 币种(人民币)2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万) 761 1,052 1,369 1,768 2,264 收入增长率(%) -26.46 38.17 30.15 29.16 28.00 归母净利润(百万) 93 205 264 336 433 净利润增长率(%) -70.50 121.09 29.05 27.14 28.88 EPS(元/股) 0.08 0.18 0.24 0.30 0.39 PE 79.50 53.34 24.18 19.02 14.76 ROE(%) 4.56 9.13 10.65 12.18 13.93 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测资产负债表(百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,065 2,401 2,731 3,207 营业收入 1,052 1,369 1,768 2,264 现金 626 575 787 753 其他收入 1 0 0 0 应收账款及票据 545 656 705 1,106 营业成本 416 535 683 862 存货 402 668 725 815 销售费用 180 244 318 407 其他 492 501 514 532 管理费用 118 140 175 226 非流动资产 709 774 864 969 研发费用 111 153 207 269 固定资产 367 467 597 747 财务费用 -16 0 0 0 无形资产 199 164 124 79 除税前溢利 240 311 400 512 其他 144 144 144 144 所得税 36 47 64 79 资产总计 2,774 3,175 3,595 4,176 净利润 205 264 336 433 流动负债 436 600 742 973 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 205 264 336 433 应付账款及票据 155 227 260 356 其他 281 373 482 617 EBIT 229 296 386 498 非流动负债 94 94 94 94 EBITDA 307 296 386 498 长期债务 EPS（元） 0.18 0.24 0.30 0.39 其他 94 94 94 94 负债合计 531 695 837 1,067 普通股股本 9 9 9 9 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 2,239 2,476 2,753 3,104 成长能力 归属母公司股东权益 2,244 2,480 2,758 3,109 营业收入 38.17% 30.15% 29.16% 28.00% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 121.09% 29.05% 27.14% 28.88% 股东权益合计 2,244 2,480 2,758 3,109 获利能力 负债和股东权益 2,774 3,175 3,595 4,176 毛利率 60.49% 60.90% 61.40% 61.90% 销售净利率 19.46% 19.30% 19.00% 19.13% 现金流量表(百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 9.13% 10.65% 12.18% 13.93% 经营活动现金流 243 28 346 138 ROIC 8.68% 10.16% 11.74% 13.54% 净利润 205 264 336 433 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 19.13% 21.88% 23.27% 25.55% 折旧摊销 79 0 0 0 净负债比率 -27.89% -23.19% -28.55% -24.22% 营运资金变动及其他 -40 -237 10 -295 流动比率 4.73 4.00 3.68 3.30 投资活动现金流 -82 -51 -76 -91 速动比率营运能力 3.72 2.82 2.65 2.42 资本支出 -122 -65 -90 -105 总资产周转率 0.39 0.46 0.52 0.58 其他投资 39 14 14 14 应收账款周转率 1.96 2.28 2.60 2.50 筹资活动现金流 -37 -28 -58 -82 应付账款周转率每股指标（元） 3.35 2.80 2.80 2.80 借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.18 0.24 0.30 0.39 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.22 0.02 0.31 0.12 已付股利 -24 -28 -58 -82 每股净资产 2.01 2.21 2.46 2.77 其他 -13 0 0 0 估值比率 现金净增加额 150 -51 212 -34 P/E 53.34 24.18 19.02 14.76 P/B 4.87 2.58 2.32 2.06 EV/EBITDA 33.51 19.62 14.54 11.32 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。