宏观经济与大类资产配置月报（2023年11月）：低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会

地 隐 宏观经济 2023年11月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年11月） 作者： 中诚信国际研究院 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇wyzhang@ccxi.com.cn研究员王晨 chwang01@ccxi.com.cn 供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡为主—宏观经济与大类资产配置月报 （2023年10月） 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会——宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） “弱修复”持续，短期债券或优于权益--- -宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月） 本期要点 主要观点 低基数支撑下主要经济指标稳中有升，但供需失衡的矛盾依然较为突出。11月宏观经济统计呈现出较全面的回升，其中工业增加值、服务业生产、社零额与 出口当月同比增速皆较前值有所改善，且改善幅度较大，但剔除基数之后的两年复合增速皆慢于上月，整体看仍处于温和修复。从生产端来看，工业生产保持韧性且有亮点，服务业生产增速依然较快，后续来看装备制造业以及接触型消费仍可形成较强支撑。从需求端来看，需求不足的问题依然突出，基建投资空间面临化债的约束，房地产下行对于经济的拖累依然延续，消费依然整体呈现出明强实弱特征，出口将受益于低基数但仍面临一定不确定性。供需失衡之下价格水平依然偏低，11月CPI与PPI皆为负增长，翘尾因素在明年上半年或依然为负，价格水平改善依然面临一定压力。金融数据与宏观经济基本面的表现较为一致，社融改善依然较为依赖政策性因素的支撑，M1处于历史低位表明资金活化有所不足。经济温和修复叠加美联储暂停加息，本月人民币汇率企稳走升，后续人民币汇率仍将受到经济基本面、利差以及美元指数等多重因素影响。12月政治局会议与中央经济工作会议提出，明年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于稳增长的定调更加积极，我们维持对于2023年GDP增速为5.3%左右的判断，其中四季度经济增速或为5.5%左右，2024年经济增速目标或仍为5%左右。 从大类资产配置看，11月16日-12月15日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品整体均下跌，债市收益率有所下行。后续看，经济修复结构性问题仍存，股 票市场难有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块；债市收益率上行动力不足，经济复苏承压下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看，在全球经济仍有下行压力、海外流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，可在价格回调后择机配置。结合模型配置权重，建议关注债券配置机会，可适当博弈降准降息预期。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 11月主要宏观经济数据稳中有升，但主要得益于低基数的作用，供需失衡的矛盾依然较为突出，经济整体仍呈温和修复态势。从生产端来看，工业增加值、服务业生产在装备制造业及接触型服务业的支撑下保持韧性，但剔除基数后的两年复合增速却弱于上月。从需求端看，社零额增速、出口同比增速均较前值边际改善，但消费总体延续“明强实弱”特征，固定资产投资完成额累计同比与上月保持一致，但房地产投资跌幅延续扩大，基建投资增速延续年初以来的边际回落走势。经济温和修复内需偏弱延续，核心CPI低位运行，原油价格走低拖累PPI降幅扩大，叠加明年上半年翘尾因素为负，价格改善依然面临一定压力。整体来看，11月宏观经济仍处于筑底回升过程中，剔除基数效应后经济修复的成色略有不足，延续了温和修复的态势。考虑到基数作用，我们维持对于全年GDP增速为5.3%左右的判断，其中四季度经济增速或为5.5%左右。12月的政治局会议与中央经济工作会议提出，明年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，稳增长政策基调进一步确认，2024年经济增速目标或仍为5%左右。 11月16日至12月15日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品整体均下跌，债市收益率有所下行。后续看，经济修复结构性问题仍存，股票市场难有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块；债市收益率上行动力不足，经济复苏承压下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看，在全球经济仍有下行压力、海外流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，可在价格回调后择机配置。结合模型配置权重，建议关注债券配置机会，可适当博弈降准降息预期。 表1：2023年11月主要宏观数据一览 2021-2023年三年复合增速 2022-2023两年复合增速 11月环比 11月 10月 Q2 Q1 11月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.18 4.38 0.87 6.60 4.60 3.8 3.0 2.2 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 3.40 3.55 1.60 9.30 7.70 8.7 6.7 -1.9 ↑ 投资（累计同比，%） 4.46 4.09 0.26 2.90 2.90 3.8 5.1 5.3 ↓ 制造业投资 9.72 7.79 0.10 6.30 6.20 6 7.0 9.3 ↓ 房地产投资 -4.67 -9.60 -0.10 -9.40 -9.30 -7.9 -5.8 -9.8 ↑ 基建投资(不含电力） 5.01 7.34 -0.10 5.80 5.90 7.2 8.8 8.9 ↓ 民间投资（累计） 2.71 0.30 -0.50 -0.50 -0.2 0.6 1.1 ↓ 社零额（同比，%) 2.49 1.79 -0.06 10.10 7.60 8.2 5.8 -5.9 ↑ 出口：同比（%,美元） 3.05 -5.10 6.50 0.50 -6.40 -3.2 -1.7 -10.4 ↑ 进口：同比（%,美元） 5.07 -6.02 2.40 -0.60 3.00 -6.7 -6.9 -1.3 ↑ 贸易顺差（亿美元） - - -210.51 684 565.28 4023.61 1814.28 657.85 ↑ CPI（同比，%） 1.13 0.54 -0.50 -0.50 -0.20 0.7 1.3 1.6 ↓ PPI（同比，%） 2.63 -2.15 -0.30 -3.00 -2.60 -3.1 -1.6 -1.3 ↓ M2：同比（%） 10.29 11.19 1.03 10.00 10.30 11.3 12.7 12.4 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - 6000 24500 18500 215488 145295 19900 ↑ （注：↓↑分别代表今年11月相比上年同期的回落与提升，投资及其三大分项、民间投资、服务业生产指数环比均为增速环比，其余环比为统计局公布的数据） 表2:部分高频数据迷你图 一、装备制造与接触型服务形成支撑，后续生产端仍有较强韧性 装备制造业是今年工业生产的重要支撑力量，叠加上年基数较低及政策支持，工业生产韧性延续的基础仍存。11月工业增加值同比增速较上月加快2个百分点至6.6%， 是今年以来的增速高点，环比较上月小幅回升0.5个百分点至0.9%。本月装备制造业工业增加值同比增长9.8%，较上月回升3.6个百分点，是工业生产延续改善的重要支 撑力量。从后续来看，工业保持韧性仍有支撑：一是今年上半年工业增加值增速的基 数较低，对明年上半年工业生产增长形成支撑。二是装备制造业占全部规上工业增加值的比重已超过30%，且保持较快增长，后续装备制造持续增长不仅对工业生产形成直接拉动，也有利于增长新动能的进一步积蓄和释放。三是基数走低及高新技术产品 出口边际回升带动高技术行业生产边际改善。或受11月高新技术产品出口当月同比由 负转正带动，本月高技术产业工业增加值同比较上月回升4.4个百分点，今年高技术产品出口的低基数或也将有利于明年高技术产品生产的改善。从制约因素来看，一是工业增加值两年复合增速不高，为4.4%，较前值回落0.4个百分点，相较常态增速水平仍有距离。二是工业生产结构分化的格局延续。上游原材料行业及与出口相关的高技术行业虽边际改善，但较装备制造业仍偏弱，其中高技术产业两年复合增速仅为4.1%，较近5年同期9.5%的平均水平仍有一定差距。三是与下游消费相关纺织服装、家具、文工体娱等行业增速依然位于负增长区间，农副食品加工业增加值同比由正转负，较上月回落1.2个百分点至-0.5%，增速处于较低水平。综合来看，考虑到装备制造业对于工业的支撑以及中国制造在全球产业链中的重要作用，工业生产仍将保持韧性，稳增长政策持续发力生效也有望继续呵护工业生产修复。 接触型服务行业依然拉动服务业生产恢复性增长，后续假期因素仍将助力服务业 修复。11月服务业生产指数同比延续8月以来的回升走势，较上月上行1.6个百分点，为9.3%。本月住宿和餐饮业生产指数同比增长30.6%，“双十一”购物节提振下，批发及零售业较上月回升1.9个百分点，为11.9%，均对服务业生产改善带来助力。从 后续支撑因素来看，一是明年一季度接触型服务行业依然面临较低基数。二是接触型 图1：工业增加值边际回升图2：高技术制造业工业增加值与高新技术产品出口边际改善 服务行业的增长往往具有一定“惯性”，或不会在短期内因消费需求释放而增速走低。从制约因素来看，服务业生产指数两年复合同比仅为3.6%，较前值回落0.3个百分点，这也与11月非制造业服务业PMI回落至收缩区间相一致，整体来看服务业生产虽有改善但也存在一定明强实弱的特征。短期来看，随着寒假假期及元旦与春节双节到来，相关接触型服务行业边际改善仍有支撑。 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 % 10.00 % 40.00 5.00 20.00 0.00 0.00 -20.00 -5.00 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 -40.00 出口金额:高新技术产品:当月同比工业增加值:高技术制造业:当月同比 60.00% % 55.00 40.00 20.00 0.00 35.00 -20.00 服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比 住宿和餐饮业生产指数:当月同比批发和零售业:当月同比 制造业PMI 制造业PMI:生产 非制造业PMI:服务业 制造业PMI:新订单 非制造业PMI:商务活动 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：制造业PMI、非制造业服务业PMI边际回落 图3：服务业生产边际回升 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 二、房地产持续拖累消费与投资，基建与出口面临一定改善空间 低基数影响社零额增速较高，服务零售仍是主要拉动，商品零售与房地产产业链相关