家用电器：从海外龙头23Q3财报评估家电外销走势

家电产业外销——改善或延续至24H1 23Q3西欧、东欧及美国核心家电出货量分别同比-7%、-7%及+7%，增速环比分别+5、+6及+8pct。美国较超预期，结束连续7Q的下滑走势，主要是前期去库存力度大，需求端到目前为止还韧性十足，反弹有支撑。欧洲在低基数情况下，出货仍下滑大个位数，需求恢复缓慢。我国出口角度看，23Q3家电出口量、人民币额及美元额分别同比+18%、+14%及+7%，环比提速，有低基数原因，不过相应的两年CAGR分别为+0.5%、+0.7%及-4.5%，即相对同期出口高点的21年，家电出口再度增长，好于预期。结合基数和厂商订单来看，预计出口表观增速在未来2~3Q仍会比较快，23Q4或达20%左右。 海外龙头Q3——北美较超预期 在我们系统跟踪的15家海外家电公司中，有10家完成23Q3财报披露，绝大多数公司北美收入改善明显，欧洲恢复缓慢，除iRobot之外，所有已披露财报的公司，毛利率均同比提升，大多数公司小幅上调了全年收入及盈利预期。收入端，消费电器龙头整体仍弱于HVACR；品类上，商用业务优于家用业务，北美洗衣机表现较好，空调及热水器环比改善；区域上，北美优于欧洲，亚太走弱；量价上，HVAC&R龙头mix/price多在改善，由于需求环境一般，市场促销力度变大，消费电器公司普遍反馈mix/price快速恶化；此外，库存方面，欧美消费龙头表内及渠道下降明显，不再拖累。 企业外销展望——有望持续高增长 23Q3家电出口链普遍高增，石头、苏泊尔、新宝等表现较超预期，从而使得小家电成为23Q3行业主营环比改善最明显的子板块。本轮企业出口收入于22H1进入调整阶段，22H2触底，23H1底部企稳，23H2迎来改善。也就是说，收入基数至明年上半年都处在偏低的状态，同时，考虑到美国需求目前仍展现出韧性，且下游库存偏低，企业外销接单普遍高增，预计到23H1外销收入都较好；之后，若海外需求转为疲弱，外销将由弹性转入平稳，若海外需求略超预期，补库存逻辑有望再现。盈利方面，成本红利在持续衰减，但短期暂无逆转势，汇兑三季度对盈利拖累明显，后续大概率改善。 投资建议 23Q3家电收入稳健，业绩延续双位数增长，外销普遍超预期；后续内需预计平稳，出口高增有望贯穿明年上半年。尽管今年家电绝对/相对收益均突出，但目前板块公募重仓比例及估值水平仍处历史偏低位，后续经营展望可攻可守，四季度及年初历来是家电超额收益和绝对收益均较为突出的阶段，建议积极配置以下四个方向：1）份额大概率企稳回升的暖通空调产业链龙头；2）经营进入弹性改善阶段的出口链龙头；3）新品与格局共振的智慧家居产业链龙头；4）经营及预期均在历史底部期待转机的地产链龙头。 风险提示：1）国内需求不及预期；2）海外需求低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）汇率大幅波动风险。 “从海外龙头财报评估家电外销走势”系列报告，持续梳理海外消费电器及暖通空调上市公司经营表现及经营预期，对家电外需判断有一定参考意义。 家电产业外销——改善或延续至24H1 23Q3西欧、东欧及美国核心家电出货量分别同比-7%、-7%及+7%，增速环比分别+5、+6及+8pct。美国较超预期，主要是前期去库存力度大，需求端到目前为止还韧性十足，反弹有支撑。欧洲在低基数情况下，出货仍下滑大个位数，需求恢复缓慢。 图表1：23Q3西欧核心家电出货量同比-7%，环比收窄+5pct 图表2：23Q3美国核心家电出货量同比+7%，结束连续7Q下滑走势 我国出口角度看，23Q3家电出口量、人民币额及美元额分别同比+18%、+14%及+7%，环比明显提速，有低基数原因，不过相应的两年CAGR分别为+0.5%、+0.7%及-4.5%，即相对同期出口高点的21年，当前家电出口再度增长，好于预期。结合基数和厂商订单情况看，预计出口表观增速在未来2~3Q仍会比较快，23Q4有望进一步提升至20%左右；24H2的出口情况仍要取决于后续海外需求，只是库存已不构成拖累。 图表3：欧洲（不含俄罗斯）主要家电美元出口额同比 图表4：北美主要家电美元出口额同比 海外需求方面，欧洲恢复相对缓慢，美国较超预期。由于财政扩张力度不及美国，欧洲消费者信心Q3环比有一定走弱，考虑到能源价格的挤出效应不断减弱，加上海运压制解除，以及欧洲外围供应基地波兰/土耳其的不确定性，面向欧洲的家电出口大概率仍将改善。北美需求韧性突出，零售端仅微跌，居民收入未恶化，下游库存去化也较为理想，地产成交甚至有阶段性回暖，预计面向美国的出口将持续好转。此外，欧美高利率环境下，部分杠杆率较高、竞争力趋弱的企业如伊莱克斯、iRobot等经营压力较大，这有可能会进一步提升我国代工和品牌业务在欧美市场的份额。 图表5：美国电子和家用电器店零售呈现出较强的韧性 图表6：欧洲消费者信心Q3开始有转弱迹象 图表7：北美库销比已回落至正常水平 图表8：23Q2以来美国新房及二手房成交均有所改善 海外龙头Q3——北美较超预期 在我们系统跟踪的15家海外家电公司中，有10家完成23Q3财报披露，绝大多数公司北美收入改善明显，欧洲恢复缓慢，除iRobot之外，所有已披露财报的公司，毛利率均同比提升，多数公司均小幅上调了全年收入及盈利预期。 收入端，消费电器龙头整体仍弱于HVACR。iRobot基数低降速，日韩系基数高降速，其余公司主营环比企稳或有提速。iRobot及Electrolux经营持续承压，Whirlpool和SEB稳步好转，AOS及LENNOX明显改善，HVACR龙头稳健增长。 品类上，商用业务优于家用业务。家用业务上，北美洗衣机较好，Whirlpool洗衣机实现双位数增长，AOS上修了热水器预期，北美龙头家空多数重回增长，订单也在好转，大厨电尤其是嵌入式欧美都反馈有压力，厨房小家电稳步恢复。 区域上，北美优于欧洲，亚太走弱。除iRobot及Electrolux之外，其余样本公司北美收入均有提速，近一半增速达到两位数；多数公司欧洲收入环比变差，Q2恢复较好的SEB，当季有降速，随着热泵放量变慢，HVACR区内收入也降速。 量价上，HVAC&R龙头mix/price多在改善，由于需求环境一般，市场促销力度变大，消费电器公司普遍反馈mix/price快速恶化。Whirlpool因此下调了全年盈利预期，Electrolux预计后续一段时间综合均价对主营和盈利都将是负贡献。 盈利上，除iRobot因为规模收缩过快，毛利率同比持续下降外，其余公司毛利率均同比提升，HVAC&R龙头的盈利上行主要由mix/price贡献，而消费类企业的盈利上行主要由原材料和物流成本下降贡献；此外，利息费用的影响在变大。 北美库存已降至合理水平，从几个消费电器公司年中的存货水平来看，去年下半年以来的减产去库举措已经取得进展；北美HVACR龙头反馈家空去库存进展顺利，当前已比较正常；不过，SEB反馈南欧部分区域期内仍在进一步降低库存。 图表9：2020-2023年海外消费电器及HVACR公司分季度主营增长情况 图表10：2020-2023年海外消费电器及HVACR公司分季度北美区域增长情况 图表11：2020-2023年海外消费电器及HVACR公司分季度欧洲区域增长情况 图表12：2020-2023年海外消费电器及HVACR公司分季度毛利率同比 图表13：海外主要消费电器龙头表内存货走势 图表14：海外主要消费电器龙头近几年三季度末存货对比 企业外销展望——有望持续高增长 23Q3家电出口链普遍高增，石头、苏泊尔、新宝等表现较超预期，从而使得小家电成为23Q3行业主营环比改善最明显的子板块。本轮企业出口收入于22H1进入调整阶段，2 2H2 触底，23H1底部企稳，2 3H2 迎来改善。也就是说，收入基数至明年上半年都处在偏低的状态，与此同时，考虑到美国需求目前仍展现出韧性，且下游库存偏低，企业外销接单普遍高增，预计到24H1外销收入都较好；之后，若海外需求疲弱，外销将由弹性转入平稳，若海外需求略超预期，补库存逻辑有望再现。 图表15：外销占比相对较高的家电公司出口走势展望 出口盈利方面，成本红利在持续衰减，但短期暂无逆转之势。汇兑对23Q3盈利扰动较大，由于去年同期汇兑收益较多，多数外销较高的企业财务费用率同比大幅提升，小家电板块整体提升幅度高达+3.56pct；目前来看，下一个汇兑收益基数相对较高的时间为23Q2，短期汇兑负面正逐步减弱。此外，规模回升对整体盈利应该也有积极影响，综合来看，预计后续外销盈利表现环比或将有所改善。 图表16：美元兑人民币季度同比走势 图表17：美元对人民币季末环比走势 最后重申我们的行业观点，23Q3家电收入稳健，业绩延续双位数增长，外销普遍超预期；后续内需预计平稳，出口或持续高增。尽管今年家电绝对/相对收益均突出，但目前板块公募重仓比例及估值水平仍处历史偏低位，后续经营展望可攻可守，四季度及年初历来是家电超额收益较突出阶段，建议积极配置：1）份额大概率企稳回升的暖通空调产业链龙头；2）经营进入弹性改善阶段的出口链龙头；3）新品与格局共振的智慧家居产业链龙头；4）经营及预期均在历史底部期待转机的地产链龙头。 附：海外龙头经营情况汇总 Whirlpool：23Q3同比+1.3%，上调美洲产业预期 WhirlpoolQ3收入49.3亿美元，同比+1.3%，Q2同比-5.6%，略好于预期，销量同比有增长，价格/产品结构同比恶化。公司维持了之前对23年的收入指引，即同比-2%~-1%，下调了全年持续经营EBIT率预期，上调了对北美产业的预期。 23Q3收入分区域——北美、EMEA、拉美及亚洲分别同比+3.8%、-11.1%、+9.8%及-8.4%，占比分别为60%、18%、17%及5%，北美结束连续6Q下滑，拉美提速，亚欧区域仍弱；分量价，拉美量价齐升，北美量增价减，亚欧量价齐跌，Q3美国产业出货同比+7%，结束连续6Q的下滑走势，公司份额提升超过1pct；分品类，洗衣机同比+15%，仅次于21H1，冰箱和厨电降幅均明显收窄。 23Q2盈利能力——持续经营EBIT率为6.5%，同比+1.0pct，结束连续8Q下滑走势；主要因素影响依次为：价格/产品结构（-3.75pct）、运营成本（+3.25pct）、原材料价格（+3.00pct）、研发及促销（-0.75pct）、汇率（-0.75pct）；价格/产品结构对盈利能力的拖累在变大，原材料红利及降本增效的贡献也在增大。 维持公司指引，上调产业预期——Whirlpool预计23年收入194亿美元，同比-2%~-1%；北美产业预期由-6%~-4%上调至+1%~+2%，拉美由-3%~-1%上调至0~+2%，EMEA由-6%~-4%下调至-8%~-6%，亚太由+2%~+4%下调至-3%~-2%，美洲需求好转明显；盈利方面，公司将持续经营EBIT率下调0.75~1pct，主要是竞争加剧拖累价格，价格/产品结构对全年利润率的拖累由-2.50上调至-3.50pct。 经营策略——Whirlpool近几年在聚焦主业，提升经营质量，追求“收入+5%~+6%，EBIT率11%~12%”的长期经营目标。为此，公司强调小家电、大家电及商用家电三大支柱，不断优化业务组合，2018年卖出南非业务，2019年出售恩布拉科，2021年战略退出中国市场，2022年出表俄罗斯业务。2023年公司重整EMEA业务，Whirlpool将欧洲大家电业务与Arcelik家电业务成立合资公司，Whirlpool持股25%；同时，Whirlpool将中东和非洲业务出售给Arcelik，仅保留EMEA地区KitchenAid品牌的小家电业务，重整部分22年收入约为35亿美元，EBIT率-3%，公司预计将在2024年4月份完成EMEA区域内的业务重组。 图表18：Whirlpool收入增长拆分 图表19：Whirlpool主要盈利及费用指标 图表20：Whirlpool主要盈利及费用指标同