啤酒板块投资策略：高端化进程仍未结束

高端化进程仍未结束 --啤酒板块投资策略 安信国际研究部曹莹2023年11月9日 观点陈述 啤酒行业高端化发展之路很长、很远。现阶段只是一个开始，我们认为未来很长一段时间啤酒 的头部企业都将保持稳健的增长，确定性相对较高。 首推华润啤酒（0291.HK）：在中国渠道布局广泛，管理层执行力强，品牌矩阵布局清晰。之前低价产品较多，引入喜力后，有望大幅提升公司整体价格带，带来较大的业绩弹性。此外白酒业务也是未来潜在的发力点。估值水平低，24年PE为18x，具备布局价值。 推荐青岛啤酒股份（0168.HK）：国产品牌中高端化的代表，具有很深的品牌积淀。在山东及黄河沿岸部分省份、海南、上海具有很强的品牌和渠道根基。当前估值较低，24年预测PE仅为17x，具备布局价值。 推荐关注百威亚太（1876.HK） 报告大纲： 中国啤酒行业的发展近况 板块市场表现及估值 美国啤酒行业发展及其启示 华润啤酒及青岛啤酒业绩简述 2 1中国啤酒行业发展近况 收入利润双增长。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。上半年啤酒企业的平均收入增速为10%，平均净利润增速为20%。 高端化带动行业利润大幅提升。与19年相比，2022年华润啤酒的净利润增长超过232%，青啤、燕京均有翻倍增长，重啤增速70%，仅有百威基本持平。 图表1啤酒企业2023年收入和净利润增速图表2啤酒企业18-23H1净利润 单价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤19年资产注入因此销量有一次性的抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从18年的4435元上升至23年的5356元，售价最低的润啤从18年的2824元上升至23年的3633元。行业普涨是集中度提升以后的自然规律，但我们也看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到34%（18至23年6月），其次是青岛啤酒和华润啤酒，涨幅分别为29%和28%。 从行业的产量来看，自19年行业开启高端化之后，产量下降进入一个平台期。2022年全年产量3568万吨，同比增长1.1%。23年上半年也保持了7%的增长，三季度受到宏观环境影响，以及雨水天气较多的原因，7-9月产量出现同比5%的下降。啤酒行业自2013年起已经进入存量时代，未来的增长来自高端化。 图表3啤酒行业产量（万千升）及增速图表4啤酒企业2018-2023H1单吨售价（元/千升） 毛销差抬升及管理费率下降，拉动净利率。吨价上升带来各个企业毛销差的稳步上升，我们看到重啤的毛销差的抬升最为明显，证明其产品结构改善后，产品的盈利能力增长的最快。此外啤酒企业关厂潮进入尾声，管理费用率的下降也拉动了净利率的增长，重啤的增长幅度和净利率也大幅超过 其他竞争对手。高端化进程的实质是大幅改善了啤酒企业的盈利情况，并且我们认为这一过程还将持续。 图表5啤酒企业18-23H1毛销差图表6啤酒企业18-23H1净利率 下图展示了各大啤酒企业的产品系列，其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系列，而主流产品的占比在逐渐下降。 图表7各品牌产品矩阵 啤酒行业的高端化于2020年加速，进入22年行业内中高端产品的销量占比达到整体的约1/3，仍有2/3的产品属于4元以下的低端档位。从头部企业披露的数据来看，各个企业中高档位的产品销量约占20-36%。2022年受到疫情的影响，各啤酒企业中高档位产品销量的增长速度有所放缓，华润的增速保持相对更好一些。结合目前中高档产品的占比，我们认为高端化仍有较长的路走。 图表8啤酒行业不同档位产品销量占比图表9啤酒企业17-22年中高端产品销量占比 23年以来，主要原材料价格上涨压力都有所缓解。进口大麦的价格从22年底最高的410美元/吨逐步下降至目前的300美元/吨，降幅超过26%。铝锭价格较为稳定。瓦楞纸价格从年初持续回调，直到三季度再次回升，回到一季度的水平。玻璃价格有所抬升，较年初上涨了27%。大米的价格相对比较平稳。 因此整体来看，我们测算1-10月份原材料对公司整体成本的影响应该为小幅下降，成本压力较为缓和。 图表10进口大麦价格（22-01至23-10）图表11铝锭价格（21-01至23-10） 图表14成本构成 图表12瓦楞纸价格（22-01至23-10）图表13玻璃价格（21-01至23-10） 资料来源：wind，安信国际证券研究资料来源：wind，安信国际证券研究9 2啤酒板块表现及估值 2当前估值处于较为低估水平 三季报各企业的增速有明显放缓，一方面与去年高基数有关，另一方面三季度消费环境较弱、雨水 较多，影响了啤酒销售。 23Q3同比增速如下：青岛啤酒收入-4.6%/净利润+4.1%，百威亚太收入+4.6%/净利润+1.6%，重庆啤酒收入+6.5%/净利润+4.7%，燕京啤酒收入+8.5%/净利润+35.7%。 今年以来港股啤酒板块下跌33%，大幅跑输恒指，尤其是三季度下跌较多。从估值来看头部啤酒企业的估值处于低估水平，24年PE在17-20x。 图表15港股啤酒板块走势图表16啤酒企业24年预测PE 3美国啤酒行业发展的启示 美国啤酒行业经过一百多年的发展，已经进入存量发展阶段。回顾历史，美国啤酒行业的发展可以 分为四个阶段： 1.1860-1910年，萌芽期。19世纪中后期，大量西欧移民涌入美国，叠加美国城市化的发展，啤酒消费逐渐在人群中流行开来，人均消费量在1900之后达到1.31加仑等量酒精。啤酒消费的形成也促使美国啤酒产量有了快速的增长。 2.1920-1933年，禁酒期。当时新教教派认为饮酒让人罪过，在1919年通过了禁酒令，在全美国禁止销售酒精含量超过0.5%的酒精饮料。行业产能剧烈收缩，大批啤酒厂倒闭，人们转向家庭自酿啤酒。但是一些大的啤酒厂还是通过销售麦芽饮料、多元化经营生存了下来。 图表17美国啤酒产量（百万桶）图表18美国人均啤酒消费量（加仑） 美国啤酒行业经过一百多年的发展，已经进入存量发展阶段。回顾历史，美国啤酒行业的发展可以 分为四个阶段： 3.1933-1980年，成长期。禁酒令废除后，人均消费量开始快速攀升。政府也为了加大税收，鼓励啤酒业发展。行业在这漫长的四十多年中持续保持增长，增速约为2.6%。灌装啤酒开始出现，大幅降低了包装成本并延长了保存时间。同时运输条件的改善，使得啤酒可以在全美国进行销售。大 型企业在初期为军队提供啤酒而快速扩大了规模，之后伴随着巨大的规模效应，小酒企逐渐被兼并或倒闭，行业集中度在这个时期大幅上升。到1980年，前五大酒企市占率已达76%。 图表19美国啤酒产量（百万桶）图表20美国啤酒行业集中度 美国啤酒行业经过一百多年的发展，已经进入存量发展阶段。回顾历史，美国啤酒行业的发展可以 分为四个阶段： 4.1980-2010年，成熟期。从1980年之后行业增速明显下降，1980-1990产量略有上升，之后开始略微下滑，人均消费量也开始下滑。与此同时，行业内的中大型企业也开始兼并收购，集中度进一步提升。到2022年前五大市占率已经达到85%，其中百威英博、MolsonCoors、Constellation对市场基本完成了垄断，其余企业份额已经都很小。在这个期间，行业持续进行着高端化的升级。 5.2010年至今，精酿啤酒发展。随着行业的高端化进程，精酿啤酒越来受到欢迎。行业内的企业数量重新开始增加，主要都是小型的精酿啤酒厂。到2022年，精酿啤酒的市场份额达到12.5%，市场规模达到284亿美元，2011年时市场规模101亿美元，复合增速9.8%。 图表212022年美国行业竞争格局图表22美国精酿啤酒市场规模 中美在啤酒高端化进程上还有比较大的距离。目前中国啤酒的的价格带主要还是集中在经济型产品，终端销售价格折成每升为7元人民币以下。而美国高端产品占比达到38%，其每升价格为19元人民币以上；中档产品也达到了41%，每升价格为12-19元人民币。中国的高端化还有很长的路可以走。 图表232022年中国啤酒档位占比图表242022年美国啤酒档位占比 百威英博是全球最大的啤酒生产企业，拥有百威、BudLight、科罗娜、Modelo等知名品牌，在全球前五大品牌中，百威独占四席。目前全球的啤酒企业集中度较高，前三大百威、喜力、嘉士伯的市占率达到45%。啤酒行业巨大的规模效应是集中度提升的重要因素。 我们观察全球啤酒的王者——百威英博在美国的成长历史，可以发掘一些啤酒企业的发展路径。百威英博的前身之一是美国啤酒霸主AnheuserBusch。AB公司成立于1860年，拥有著名的百威品牌。它经历了20世纪初欧洲移民带来的行业繁荣，也经历了长达13年的禁酒令时期，顽强的生存下来，在二战中公司抓住机遇快速发展。凭借在营销上持久的发力、影响消费者心智，以及巨大的规模效应，成功将百威打造成全美大单品，之后又在1982年推出BudLight，打造出又一支大单品。 图表25百威英博拥有前5大啤酒品牌中的4个图表26全球啤酒企业市占率 1960-1980年是美国啤酒行业销量跨越式发展的20年，但是到1980年之后，增速明显放缓，行业进入存量时代。但是AB并未停下扩张的步伐。1960-1980年，销量翻了接近6倍。从1980-2007年，公司销量继续提升，增长了155%。 我们观察国内啤酒行业的发展阶段，到2019年，前五大品牌的市占率已经超过73%，而行业开始普遍提价在19年前后。因此我们认为可以参考1974年之后AB的发展轨迹，推演中国啤酒行业的发展方向。 图表27美国啤酒产量图表28AB啤酒销量（百万桶） 资料来源：AconcisehistoryofAmerica’sbrewingindustry资料来源：公司财报，安信国际证券研究18 1960-1980年是美国啤酒行业销量跨越式发展的20年，但是到1980年之后，增速明显放缓，行业进入存量时代。但是AB并未停下扩张的步伐。1960-1980年，销量翻了接近6倍。从1980-2007年，公司销量继续提升，增长了155%。 从销售单价来看，随着行业集中度的提高，高端化的趋势越发明显。从1974年左右开始，AB的销售单价开始有明显提升。1974-1980年的短短六年间，销售单价提升了58%，年化增速7.9%。从1980-1995年的15年间，销售单价提升了73%，年化增速3.7%。之后，销售单价进入了一段时间的平台期，又重新向上。 图表291960-2007年AB啤酒销量（百万桶）图表301960-2007年AB销售单价（美元/百公升） 在单价的拉动下，AB的盈利能力有了明显的拉升。1974年，公司的毛利率为15.9%，净利率为4.5%，到1980年毛利率已经提升到22.5%，净利率为5.2%，到1990年毛利率为32.6%，净利率为9.5%。 公司的净利润保持了非常长时间的增长。从1974年一直到被Inbev收购前的2007年，AB的净利润翻了32倍。在这33年间，仅有少数几个年份出现下跌，大部分是增长的。 图表311960-2007年AB收入及增速图表321960-2007年AB净利润及净利率 我们参考AB在1974年之后的发展里程，回顾中国啤酒行业的现状，我们认为有几个推论： 1.高端化发展远远还没有达到天花板。19年各大酒企陆续推动高端化开始，吨单价提升了15-20%。 而AB用了30多年的时间，让销售单价增加了170%。国内企业的高端化之路还很长很远。 2.吨价提升将拉动利润率提升，并且可以持续很长时间。AB的吨价提升一直持续了30多年，中国的提价才刚刚开始。 3.行业集中度在很高的情况下，还可以继续提高，对于头部企