荆州基地一期投产，再次彰显公司效率

2023年11月9日公司发布公告，公司控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，进入试生产阶段。 历经多重外部因素影响，项目依旧如期达产，公司再次彰显自身效率。公司2021年1月14日发布的气体动力平台和合成气综合 利用项目的投资公告，根据规划园区气体动力平台项目投资59.24 亿元，合成气综合利用项目投资56.04亿元，建设周期预计3年。而根据目前的投产节奏，公司在外部多重因素的扰动下，更是提前近一个季度投产，公司一如既往的保持自身的高效率和稳健风格，助力于公司高度复制德州基地的竞争优势，延续企业风格。 煤气化平台的搭建有助于公司构筑第二季度的发展基础和盈利缓 冲垫，借助前段煤化工产品率先实现业绩释放。通过两个项目的 建设，公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿素/醋 酸，这一条公司优势产业链的完整布局，一方面，公司延续了公 39.00 1,400 司在煤气化平台领域的低成本优势，奠定整个产业链的优势基础；另一方面借助后端产品的规模化产线建设，进一步优化后端环节 37.00 35.00 1,2001,000 33.00 800 的生产成本，尽可能放大新装置的规模和工艺优势。 31.00 600 人民币(元)成交金额(百万元) 新项目投产将为公司贡献新的增量。根据公司测算，在常规状态下，园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽140元 /吨价格计，全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元； 合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元，利润总额6.26亿元，两个项目投产将有望在四季度就开始为公司贡献业绩增量。根据一期100万吨醋酸、100万吨尿素以及15万吨混甲胺和15万吨DMF的行业情况来看，尿素运行依然相对较好，市场空间相对较大，产能消化较为容易；醋酸因公司有产能投放，近期价格有所下行，但醋酸行业的集中度较好，公司在催化剂、产业链等领域具有明显优势，预估经过中短期的产能消化，市场有望逐步进入再平衡，公司的成本优势依然是较为稳固的护城河；有机胺产品中，公司在混甲胺领域优势突出，但DMF整体运行相对承压，预估还需要一段时间的产能消化。 29.00 27.00 221109 25.00 成交金额 华鲁恒升 沪深300 400 200 0 预测公司2023-2025年归母净利润分别为45.87、67.45、76.21亿元，EPS分别为2.16、3.18、3.59元，对应PE分别为14、10、 8倍，维持“买入”评级。 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,115 26,636 30,245 29,845 38,060 42,371 货币资金 1,066 1,884 1,849 2,898 2,216 3,149 增长率 103.1% 13.6% -1.3% 27.5% 11.3% 应收款项 462 3,862 2,961 3,340 4,260 4,742 主营业务成本 -10,312 -17,182 -21,491 -23,077 -28,160 -30,959 存货 273 1,039 1,173 1,138 1,389 1,527 %销售收入 78.6% 64.5% 71.1% 77.3% 74.0% 73.1% 其他流动资产 1,465 1,606 2,598 2,124 2,268 2,383 毛利 2,803 9,453 8,754 6,768 9,900 11,412 流动资产 3,267 8,391 8,581 9,500 10,132 11,801 %销售收入 21.4% 35.5% 28.9% 22.7% 26.0% 26.9% %总资产 15.9% 29.3% 24.5% 26.0% 23.7% 24.2% 营业税金及附加 -99 -135 -217 -209 -266 -297 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 14,721 17,320 20,617 25,102 30,484 34,707 销售费用 -43 -63 -52 -60 -76 -85 %总资产 71.6% 60.4% 58.9% 68.6% 71.3% 71.1% %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,282 1,530 1,760 1,940 2,113 2,304 管理费用 -177 -276 -262 -269 -343 -381 非流动资产 17,282 20,262 26,424 27,071 32,626 37,038 %销售收入 1.4% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 84.1% 70.7% 75.5% 74.0% 76.3% 75.8% 研发费用 -284 -368 -611 -597 -761 -847 资产总计 20,549 28,653 35,005 36,572 42,758 48,838 %销售收入 2.2% 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1,248 670 473 412 574 472 息税前利润（EBIT） 2,200 8,610 7,613 5,634 8,454 9,802 应付款项 1,663 2,238 1,885 1,812 2,211 2,431 %销售收入 16.8% 32.3% 25.2% 18.9% 22.2% 23.1% 其他流动负债 803 1,311 1,212 1,006 1,318 1,477 财务费用 -106 -96 -59 -108 -231 -301 流动负债 3,714 4,219 3,571 3,229 4,103 4,381 %销售收入 0.8% 0.4% 0.2% 0.4% 0.6% 0.7% 长期贷款 1,175 1,705 3,257 2,372 2,372 1,774 资产减值损失 -10 -42 -24 0 0 0 其他长期负债 12 23 258 26 23 21 公允价值变动收益 -9 1 1 0 0 0 负债 4,901 5,948 7,085 5,627 6,498 6,175 投资收益 47 30 38 30 30 30 普通股股东权益 15,469 22,256 26,923 29,812 34,858 40,780 %税前利润 2.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,627 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 营业利润营业利润率营业外收支 2,12716.2%-4 8,50931.9%18 7,60425.1% -193 5,55518.6%0 8,25321.7%0 9,53122.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 11,003180 20,549 17,040450 28,653 21,642998 35,005 24,531 1,133 36,572 29,577 1,403 42,758 35,500 1,883 48,838 税前利润利润率 2,12316.2% 8,52732.0% 7,41124.5% 5,55518.6% 8,25321.7% 9,53122.5% 比率分析 所得税 -325 -1,273 -1,123 -833 -1,238 -1,430 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.3% 14.9% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,798 7,254 6,288 4,722 7,015 8,101 每股收益 1.106 3.435 2.962 2.160 3.177 3.589 少数股东损益 0 0 -2 135 270 480 每股净资产 9.509 10.538 12.680 14.040 16.417 19.206 归属于母公司的净利润 1,798 7,254 6,289 4,587 6,745 7,621 每股经营现金净流 1.841 2.323 3.296 3.167 4.521 5.455 净利率 13.7% 27.2% 20.8% 15.4% 17.7% 18.0% 每股股利 0.300 0.800 0.800 0.800 0.800 0.800 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.63% 32.59% 23.36% 15.39% 19.35% 18.69% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.75% 25.32% 17.97% 12.54% 15.77% 15.61% 净利润 1,798 7,254 6,288 4,722 7,015 8,101 投入资本收益率 10.31% 29.20% 20.40% 14.19% 18.32% 18.55% 少数股东损益 0 0 -2 135 270 480 增长率 非现金支出 1,318 1,468 1,808 2,288 3,142 3,803 主营业务收入增长率 -7.58% 103.10% 13.55% -1.32% 27.52% 11.33% 非经营收益 86 63 34 81 44 35 EBIT增长率 -26.63% 291.46% -11.58% -26.00% 50.05% 15.95% 营运资金变动 -208 -3,879 -1,130 -368 -602 -356 净利润增长率 -26.69% 303.37% -13.30% -27.07% 47.04% 13.00% 经营活动现金净流 2,995 4,906 6,999 6,724 9,599 11,584 总资产增长率 12.99% 39.44% 22.17% 4.47% 16.92% 14.22% 资本开支 -2,595 -3,660 -6,931 -2,962 -8,697 -8,215 资产管理能力 投资 280 0 -400 0 0 0 应收账款周转天数 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他 50 31 38 30 30 30 存货周转天数 10.7 13.9 18.8 18.0 18.0 18.0 投资活动现金净流 -2,266 -3,629 -7,292 -2,932 -8,667 -8,185 应付账款周转天数 40.4 38.8 32.4 26.0 26.0 26.0 股权募资 180 270 754 0 0 0 固定资产周转天数 313.1 220.4 188.2 285.3 246.5 244.9 债权募资 2 -57 1,350 -955 162 -700 偿债能力 其他 -553 -769 -1,828 -1,784 -1,773 -1,764 净负债/股东权益 2.25% -2.26% 1.70% -4.92% -1.87% -5.41% 筹资活动现金净流 -371 -556 276 -2,739 -1,611 -2,463 EBIT利息保障倍数 20.7 89.7 129.4 52.0 36.6 32.6 现金净流量 352 717 -13 1,054 -679 935 资产负债率 23.85% 20.76% 20.24% 15.39% 15.20% 12.64% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，