锂电辊压隐形冠军，研发推进技术拓展，四大市场驱动增长

公司研究/新股覆盖研究 2023年11月9日 纳科诺尔（832522.BJ） 锂电辊压隐形冠军，研发推进技术拓展，四大市场驱动增长 公司近一年市场表现 市场数据：收盘价（元）： 总股本（亿股）：流通股本（亿股）：流通市值（亿元）： 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：7.30 每股资本公积（元）：3.20 每股未分配利润（元）：3.11 资料来源：最闻 分析师：盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003邮箱：gaibinhe@sxzq.com 赵晨希 执业登记编码：S0760521090001邮箱：zhaochenxi@sxzq.com 投资要点： 公司主营业务聚焦于境内新能源电池极片辊压机，2021年以来公司营收和利润在下游动力电池企业扩产潮的带动下高速增长。当前业绩持续性来看，目前动力电池企业持续扩产，技术迭代和设备出海有望为锂电辊压机需求增长提供新动能；未来业绩增长来看，原有设备升级改造、储能锂电池、新型电池及新工艺、非锂电四大市场有望驱动未来业绩持续增长。公司与动力电池头部企业深度合作，持续研发拓展细分领域竞争优势，在手订单充足，募投项目积极扩产，技术优势支撑价格提升，前景向好。 核心观点： 2025年锂电辊压机收入空间将达60亿元，公司为锂电辊压隐形冠军。 （1）锂电池企业持续扩产拉动锂电池设备需求：锂电池企业持续扩产，2023年1-9月锂电池产业链投扩产事件309起，其中锂电池占比22%，预计2025年，中国锂电池落地产能将达2,900GWh、海外新增锂电池落地产能将达到170GWh，按照当前锂电生产双台机配置，正负极辊压机需求量达6140台。（2）锂电池设备规模持续提升，预计2025年辊压机 订单空间达60亿元：从价值量角度看，预计2025年市场规模将达到 1,550亿元，2022~2025年复合增长率达15.73%，辊压机价值量占比在 10%左右；从采购订单角度看，2022年中国锂电辊压设备市场达32亿元，同比增长77.8%，预计2025年将达到60亿元。（3）锂电辊压设备市场集中度逐步提升，公司为锂电辊压机隐形冠军：2022年国内锂电辊压设备行业CR3为59.4%，其中纳科诺尔排名第一，市占率23.4%，市占率较2021年进一步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 八大核心技术为基，持续研发推进纵向技术迭代和横向应用拓宽。公司目前已形成8项核心技术，2023H1贡献92.91%的营业收入。公司持续加大研发投入，（1）以锂电为核心纵向加深技术迭代：辊压分切一体机、大型化、集成化、智能化为锂电辊压机的主要技术趋势，公司已完成辊压分切一体机的研发，宽幅电池极片辊压机优化方案预计7月完成内部验收，同时下一代智控系统设备预计9-10月完成项目验收工作；此外，干法电极工艺效率高、应用广泛，新产品干法电极成型复合一体机已于2023年5月发布。（2）横向拓展辊压机其他应用领域：锂电池生产工艺有相似之处，液态电池前端的干法电极极片制造工艺同样适用于固态电池的电机制造过程，钠离子电池、固态锂电池等新型电池的逐步成熟将成为原锂电辊压设备的新市场；此外，2020年公司成功销售首台高分子 材料成型设备，2022年公司成功研发国内第一条高性能碳纤维预浸布生产线，但尚未大批量销售。 （1）四大市场驱动未来业绩，募投项目积极扩产，技术支撑价格提升。原有设备升级改造、储能锂电池、新型电池及新工艺、非锂电四大市场有望驱动未来业绩持续增长。（1）原有设备升级改造：辊压设备设计使用寿命约为8-10年，技术迭代周期已缩短至1.5-2年，公司已搭建完善的后续服务团队，以解决客户对原有产线的升级改造需求；（2）储能锂电池：公司储能锂电池相关企业在手订单充足；（3）新工艺配套设备和非锂电领域设备在研发驱动下持续突破。订单上，公司在宁德时代、比亚迪供应商中占比在50%以上，截至2023年7月底，公司在手订单金额合计 23.93亿元（含税），合计设备484台（套），业绩前瞻性指标合同负债持续增长，占总负债比例提升至50%以上。产能上，目前产能利用率较为饱和，募投项目积极扩产以适应订单需求，预计可实现新增年产辊压机200台套，完全达产后营收和净利润预计每年分别可达6亿元和4,632.96万元。价格上，大尺寸、多主机、分切一体机趋势下单价提升。 估值分析和投资建议：公司专注于高精密辊压机领域，随着核心部件自制比例的提高、技术迭代和定制化程度的加深，产品价格仍有上升空间；同时公司在高分子材料、碳纤维等领域已有突破，后续产能扩张、价格变动、研发进展等亦值得关注。估值方面，公司发行价格为15.00元/股，对应2022年PE11.97x，对应PE（TTM）8.61x，可比公司2022年PE均值为21.37x（先导智能18.91x/赢合科技26.41x/利元亨18.79x），PE（TTM）均值为17.34x （先导智能14.73x/赢合科技19.95x）。 风险提示：产品较为单一的风险；客户集中度较高的风险；锂电池行业需求变动的风险；市场竞争风险；下游行业政策变动风险；新技术、新产品研发失败风险；存货跌价风险；新增产能消化风险；毛利率波动风险等。 目录 1.纳科诺尔：国内领先的辊压机制造商，专精特新“小巨人”企业5 2.2025年锂电辊压机市场空间将达60亿元，公司为锂电辊压隐形冠军6 3.八大核心技术为基，持续研发推进纵向技术迭代和横向应用拓宽9 4.四大市场驱动未来业绩，募投项目积极扩产，技术支撑价格提升12 5.可比公司：相较可比公司，公司规模尚小、成长性较强15 6.风险提示18 图表目录 图1：公司主要产品及应用领域5 图2：纳科诺尔股权结构5 图3：2020年~2023H1前五大客户销售收入（万元）6 图4：2023年1~9月锂电各环节投扩产数量占比7 图5：2021~2025年中国电池原有及新增产能7 图6：2022-2025海外新增锂电产能及增速7 图7：国内外正负极辊压机需求量预测（台）7 图8：中国锂电设备市场规模及增速8 图9：中国锂电辊压设备市场收入规模及增速8 图10：2021年锂电辊压设备市场竞争格局8 图11：2022年锂电辊压设备市场竞争格局8 图12：中国钠离子电池规划产能及增速11 图13：中国固态电池出货量及增速11 图14：公司生产组装人员工时利用率情况14 图15：公司产销量及产销率情况14 图16：公司各类产品销售数量（台）15 图17：公司各类产品销售单价（万元/台）15 图18：公司与可比公司营收规模对比（亿元）16 图19：公司与可比公司营收增速对比16 图20：公司与可比公司归母净利润规模对比（万元）17 图21：公司与可比公司归母净利润增速对比17 图22：公司与可比公司毛利率对比17 图23：公司与可比公司加权ROE对比17 表1：公司与主要竞争对手业务情况对比9 表2：公司与主要竞争对手辊压产品参数对比9 表3：公司自主研发、均已实现大批量生产的8大核心技术概况10 表4：募投项目预计新形成的3项技术概况10 表5：公司主要在研项目概况11 表6：截至2023年2月，公司主要客户的主要扩产计划13 表7：截至2023年7月底，合计订单金额超过5,000万元（含税）的客户情况（万元）14 表8：公司与可比公司业务对比15 表9：同行业可比公司相对估值情况（截至2023年11月9日）17 1.纳科诺尔：国内领先的辊压机制造商，专精特新“小巨人”企业 公司专注于高精度辊压机领域，产品主要销往境内。公司主要产品为新能源电池极片辊压机，应用于以锂电池为核心的新能源电池领域，同时从事高分子材料、碳纤维、粉末冶金、贵金属压延等领域辊压机的研发、生产和销售。2021年7月被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”；2022年5月入选专精特新重点“小巨人”企业；2023年2月被河北省工业和信息化厅评为2022年度省级制造业单项冠军企业。 图1：公司主要产品及应用领域 资料来源：纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 付建新、穆吉峰和耿建华合计持有公司38.29%的股份，共同为公司的控股股东、实际控制人。三人均曾在轧辊领先企业中钢邢机担任要职，产业背景丰厚。 图2：纳科诺尔股权结构 资料来源：纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 公司客户主要为锂电池生产企业，集中度较高但结构稳定。公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、海辰储能、武汉楚能、亿纬锂能、远景动力、松下、日立等国内外知名电池生产企业及电池应用厂商。受下游锂电池领域竞争情况影响，公司客户集中度相对较高，2022年分别向宁德时代和比亚迪销售产品5.09亿元和1.60亿元，收入占比分别提升至67.36%和21.22%，同时，公司已与宁德时代、比亚迪、宁德新能源签署长期合作协议，与主要客户的合作稳定并具有可持续性。 图3：2020年~2023H1前五大客户销售收入（万元） 资料来源：纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 2.2025年锂电辊压机市场空间将达60亿元，公司为锂电辊压隐形冠军 锂电池企业持续扩产，预计2025年国内锂电池产能和国外锂电池新增产能将达3070GWh，正负极辊压机需求量达6140台。锂电池企业扩产仍在持续，据新材料在线不完全统计，2023年1-9月锂电池产业链 投扩产事件309起，涉及12个产业链环节，其中锂电池环节投扩产最为火热，总计67起，占比22%。根据高工锂电数据，2022年国内锂电池落地产能达930GWh、海外新增锂电池落地产能达80GWh，结合主要锂电池生产企业新增产能与原有产能迭代更新计划，以及海外锂电池需求的持续增长，预计至2025年，中国锂电池落地产能将达2,900GWh、海外新增锂电池落地产能将达到170GWh；目前锂电池生产1GWh产能需配置1台正极辊压机和1台负极辊压机（双机台），据此估计，到2025年预计国内产能锂电辊压机需求 量达5800台，国外新增产能锂电辊压机需求量达340台。 图4：2023年1~9月锂电各环节投扩产数量占比图5：2021~2025年中国电池原有及新增产能 资料来源：新材料在线，山西证券研究所资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西 证券研究所 图6：2022-2025海外新增锂电产能及增速图7：国内外正负极辊压机需求量预测（台） 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 锂电设备市场受下游扩产计划影响持续增长，预计2025年辊压机订单空间达60亿元。根据高工锂电统计，2022年中国锂电生产设备市场规模约为1,000亿元，同比增长70.1%，预计2025年市场规模将达到1,550亿元，2022~2025年复合增长率达15.73%；2022年中国锂电辊压设备市场达32亿元，同比增长77.8%，预计2025年锂电辊压设备市场将达到60亿元。 图8：中国锂电设备市场规模及增速图9：中国锂电辊压设备市场收入规模及增速 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 锂电辊压设备市场集中度逐步提高，公司为锂电辊压设备市场隐形冠军。竞争格局和市场地位方面，锂电辊压设备行业集中度较高，2022年国内锂电辊压设备行业CR3为59.4%，市场集中度较2021年进一步提升，其中纳科诺尔排名第一，市占率23.4%。 图10：2021年锂电辊压设备市场竞争格局图11：2022年锂电辊压设备市场竞争格局 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 资料来源：高工锂电，纳科诺尔招股说明书，山西证券研究所 公司主要竞争对手包括先导智能、赢合科技、海裕百特、浩能科技等。先导智能、赢合科技为锂电整线设备提供商，提供锂电生产线多个环节的生产设备；浩能科技为锂电前端整段设备供应商，提供锂电前端多个环节的生产设备，已被上市公司科恒股份收购；海裕百特与公司类似，专精于辊压分切设备；此外，公司及