传媒互联网2023Q3业绩综述：产业趋势向上，基本面逐步修复，关注双逻辑线反弹动能

前三季度，传媒互联网板块整体回升：宏观环境持续改善，经济稳健复苏，供给侧恢复（游戏版号常态化、院线复苏，AIGC）带动业绩回升。各子板块中，广告营销和影视院线恢复力度强劲；教育已过政策极寒，出现回暖；游戏受到竞争格局的影响，分化逐渐加剧，行业景气度向上；港股互联网外部环境边际缓解，看好后续反弹动能，当前估值低位具备配置性价比。 各板块复盘：游戏：23Q3行业整体表现稳健，从营收和利润端观测基本面出现进一步分化。后续或更多是结构性投资机会带来的α：中重度游戏存量赛道与年轻世代用户机会、出海机会、存量激活机会、细分玩法和细分渠道机会。 游戏板块或具备长期动能的催化（版号释放改善供给侧+AIGC/XR提升玩法体验），目前估值已回到15x左右，预计向上弹性较大。 广告营销：疫情影响逐步消化，宏观经济复苏，广告主预算或修复，从广告投放来看修复进展好于预期，线上线下广告投放都有较明显增幅。公司存在一定分化，媒体资源壁垒强的头部企业实现收入与利润的同步提升。 影视院线：23Q3受益暑期档表现火爆，电影大盘整体表现较好。23年暑期档总票房206亿元，为历史最好表现，2019年暑期档177.8亿元，同比19年增长16%。复苏节奏基本符合我们此前预期，截至2023/11/3，票房大盘已恢复约85%，观影人次已恢复约76%。 出版：收入端较为稳定，利润端受去年低基数影响增长较好。图书大盘整体弱复苏，实体店/平台电商/垂直及其他电商同比下滑，短视频电商表现更优。我们认为，头部教育出版公司依旧是高股息/高分红的优质标的。 互联网：年初以来，港股互联网面临的风险因子较为复杂；进入11月，外围环境出现边际好转，十年期美债收益率自高点回落，海外流动性逐步宽松；内部环境看，港股印花税下调，且港股资产仍处估值低位。短期正向情绪有望维持，从反弹弹性角度建议关注前期跌幅较深的公司；中长期看建议关注现金流确定性较强、核心壁垒仍稳固的公司。 投资建议：展望Q4，传媒互联网板块有望再次进入年底躁动。过去5年间，传媒几乎都未缺席Q4行情，对于边际变化预计可以更加乐观。后续建议“双逻辑线”看传媒：1）“疫情优化后的消费复苏机会”之下，内容供给端的结构性变化。首先是短剧方向，行业整体增长快速，小程序/APP运营方建议关注：天威视讯、中文在线、掌阅科技；制片方建议关注芒果超媒、柠萌影视、欢瑞世纪、百纳千成、浙文影业等。再者是游戏侧小程序的持续放量，展望明年或仍有快速增长。主要推荐三七互娱、神州泰岳，关注恺英网络。2）科技浪潮下，由AIGC和XR技术变革带来的产业侧技术革新和商业化落地。建议持续关注AI应用端布局较多的南方传媒，游戏建议关注巨人网络、盛天网络等。 此外，港股建议关注基本面向上且估值具备性价比的网易、腾讯、美团、快手、阅文集团。 风险提示：行业竞争格局恶化、产品上线后不及预期、监管政策影响。 一、受宏观经济复苏影响，各板块业绩均有一定回升 样本说明：选取传媒（中信）指数和传媒（申万）指数的去重，删掉主营业务非传媒的生意宝、ST瀚叶等14只标的，再剔除三季度主营业务出现极端值的ST数知、ST中昌等11只标的，合计共178只标的。我们按照主营业务划分不同的板块，其中：游戏板块标的29只，广告营销板块标的41只，影视院线板块标的27只，A股互联网板块标的12只（芒果超媒、掌阅、国联股份等），出版板块标的30只，广电板块标的19只，教育板块标的18只，其他（力盛赛车、中体产业）共2只。 图表1传媒（申万）板块PE走势 （一）各板块业绩呈上升态势，广告营销和影视院线恢复力度强劲 2023前三季度传媒行业上市公司整体累计实现营业收入5331亿元，同比+4%；累计归母净利润为387亿元，同比+24%；今年宏观环境持续改善，经济稳健复苏。游戏版号恢复、影视院线复苏，叠加AI应用创新，供给侧恢复带动传媒板块的整体业绩回升。分板块情况来看，除广播电视外的各个板块利润在今年前三季度都有一定程度的增长。受疫后复苏影响，广告营销和影视院线恢复力度强劲。广告营销板块营收同比+7%至1413亿元，归母净利润同比+46%至75亿元。影视院线板块营收同比+21%至357亿元，归母净利润+216%至13亿元。互联网板块营收同比下滑1%至1218亿元，归母净利润同比+16%至36亿元。游戏板块营收同比增加5%至677亿元，归母净利润同比+8%至107亿元。广电板块营收增加0.4%，至390亿元，归母净利润同比-22%至13亿元。教育板块营收同比下滑7%至250亿元，归母净利润+35%至15亿元。从收入看，广告营销、互联网为收入贡献最大板块；从利润看，出版及游戏为利润贡献最大板块。 图表2分板块2023Q1-3传媒行业营收及归母净利润表现（加总值） （二）乘“暑期档”东风，影视院线、游戏板块表现更为亮眼 季度来看，Q3由于暑期档存在一定的内容供给侧增量，板块间盈利能力有较为明显的改善。2023年Q3传媒行业上市公司整体累计实现营业收入1808亿元，同比增长5%；累计净利润为122亿元，同比增长47%。分板块情况来看，院线、游戏等受内容影响较大的板块表现更为亮眼；随宏观经济复苏，广告营销板块在去年低基数的基础上呈现增长动能。 图表3分板块2023年Q3传媒行业营收及归母净利润表现（加总值） 二、游戏行业：整体稳健，业绩受竞争格局影响进一步分化 A股上市公司游戏行业剔除ST后总计29家公司：其中Q1-Q3营收增速超过100%的公司有1家（名臣健康）。增速在50-100%的公司有1家（冰川网络），增速在0-50%的公司有14家，营收下滑的公司总共13家。利润角度看，12家公司利润增速大于20%，15家公司利润下滑，半数公司面临一定的压力。 图表4 2023年Q1-3游戏板块营收增速统计 图表5 2023年Q1-3游戏板块归母净利润增速统计 2023年Q1-3板块平均营收22.74亿元，同比增长4.51%；板块实现平均归母净利润3.68亿元，同比上升约6%；实现平均扣非归母净利润3.29亿元，基本持平。2023Q1-3游戏板块毛利率相比去年同期较为稳定，但由于研发与销售费用仍维持高位，扣非归母净利率出现微小幅度下滑。 图表6近三年Q1-3游戏板块营收与利润（亿元，%） 图表7近三年Q1-3游戏板块毛利率与净利率 图表8近三年Q1-3游戏板块销售&研发费用率 图表9近三年传媒游戏板块Q1-3营收与利润情况（同比口径） 单季度看，Q3营收增速超过100%的公司有1家（名臣健康）。增速在50-100%的公司有2家，增速在0-50%的公司有15家，营收下滑的公司总共11家。利润角度看，18家公司利润下滑，11家公司利润增速大于20%，与前三季度整体表现类似。总体而言，2023年Q3板块平均营收7.79亿元，同比增长10%；板块实现平均归母净利润1.21亿元，同比增长39%；实现平均扣非归母净利润3.29亿元，同比基本一致。Q3同比增加的销售费用率带来了更多的营收增长，板块毛利率、净利率均出现同比上升。 图表10 2023年Q3游戏板块营收增速统计 图表11 2023年Q3游戏板块利润增速统计 图表12近三年Q3游戏板块营收与利润（亿元，%） 图表13近三年Q3游戏板块毛利率与净利率 图表14近三年Q3游戏板块销售&研发费用率 Q3单季度看，行业景气度下滑情况改善，较多公司营收同比增长；三七互娱、恺英网络、巨人网络、世纪华通等公司实现营收端、利润端双视角下较为稳健的同比增长。 图表15 2023年传媒游戏板块三季度营收与利润情况（同比口径） （一）游戏行业格局：布局周期性与结构性机会 基于观察到的Q3基本面进一步分化，我们认为游戏行业后续更多是结构性投资机会带来的α： 1）中重度游戏存量赛道与年轻世代用户机会：年轻世代用户或更加容易被新的题材与玩法转化，随着年龄增长对新玩法的接受度下滑，逐步转换为稳定的存量用户。 2）出海机会：目前中国游戏出海品类存在“长短板”，既有SLG等优势超强的品类，同时存在三消、Slots、MMO、模拟经营等短板赛道；因此预计格局上仍有提升空间，或是A股游戏公司主要差异化α的来源之一，关注神州泰岳、三七互娱。 3）存量激活机会（各家公司用户积累）：老IP产品驱动的周期性机会（季度或年度），预计也是大部分腰部公司未来的增长来源。关注恺英网络、巨人网络、完美世界、掌趣科技。 4）细分玩法的机会挖掘：通过玩法题材迭代实现增长，或是A股游戏公司主要差异化α来源之一。关注吉比特、三七互娱。 5）细分渠道的机会挖掘：小程序游戏机会，类比PC时代的页游，特点是爆量快、且存在一定弹性，但竞争格局演化极快。关注三七互娱、恺英网络。 三、互联网板块：估值仍处低位，看好港股互联网反弹机会 （一）A股互联网重点公司复盘和展望 芒果超媒 ：公司Q1-Q3营收增速分别为-2%/+1%/-0.5%，归母净利润增速分别为+7%/+3%/+6%，营收下滑主要受到广告收入下滑影响。具体拆分来看：聚焦芒果TV核心主业，由于公司未披露季度业务细分数据，今年前三季度芒果TV营收预计分别-4%/0.1%/-1%，其中会员收入预计分别+7%/+4%/+6%，广告收入预计分别-20%/-14%/-13%，运营商预计分别+15%+15%/+13%，因此总结来看：广告收入或下滑幅度较大，会员和运营商业务或增速稳定。 图表16公司业务拆分 （二）港股互联网外部环境边际缓解，看好后续反弹动能 年初以来，港股互联网面临的风险因子较为复杂，站在10月的节点看：（1）美债收益率高企、全球流动性收紧；（2）宏观经济的不确定性扰动投资者情绪；（3）海外PCAOB等监管因素进一步削弱外资情绪；（4）部分细分行业赛道成长性较弱。然而进入11月，外围环境出现边际好转——美联储本轮加息或已接近尾声，十年期美债收益率自高点回落，海外流动性逐步宽松；内部环境看，港股印花税下调，且港股资产仍处估值低位。 我们认为短期正向情绪有望维持，预期回正驱动PE修复；中期待流动性企稳与基本面印证，港元流动性打开天花板+EPS驱动股价，最终回归关注确定性和成长性。当前阶段从反弹弹性角度建议关注前期跌幅较深的公司如哔哩哔哩、同道猎聘；中长期看建议关注现金流确定性更强的公司如腾讯、网易，以及公司质地和核心壁垒仍稳固的公司如美团、快手、阿里。 图表17年初至今主要指数涨跌幅复盘 四、广告营销：消费回暖，广告主预算或释放，板块景气度提升 2023年前三季度，广告营销行业公司整体实现营收1413.50亿元，同比增加7%，实现归母净利润75.38亿元，同比增长46%，相比于收入端，板块在利润端的恢复更显著。41家公司中，23家实现收入同比增长，18家收入同比下降；14家实现利润同比增长，27家利润同比下降。 图表18 23Q1-3年广告营销板块收入增速统计 图表19 23Q1-3年广告营销板块利润增速统计 图表20 23Q1-3年广告营销板块毛利率情况 图表21 23Q1-3年广告营销板块净利率情况 图表22 23Q1-3广告营销板块营收和归母净利润情况 2023年三季度，广告营销行业公司整体实现营收501.94亿元，同比增长8.58%，实现归母净利润20.41亿元，同比增长209%。疫情影响逐步消化，宏观经济复苏，线上线下广告投放都有较明显增幅。41家公司中，有23家实现收入同比增长，13家实现利润同比增长。公司存在一定分化，媒体资源壁垒强的头部企业如分众传媒，实现收入与利润的同步大幅提升。整体板块毛利率13%，同比下降1%；板块净利率4%，同比去年呈现向好态势。 图表23 23Q3广告营销板块收入增速统计 图表24 23Q3广告营销板块利润增速 图表25 23Q3广告营销板块毛利率情况 图表26 23Q3广告营销板块净利率情况 图表27 23Q3广告营销板块营收和归母净利润情况 五、影视院线：暑期档火爆，Q3复苏明显 23Q3受益暑期档表现火爆，电影大盘