北美产能落地，有望抢先收获海外高增红利

国轩高科（002074）：北美产能落地，有望抢先收获海外高增红利 公司发布2023年三季度报告。前三季度实现营收217.8亿元，同比+51.0%； 归母净利2.9亿元，同比+94.7%，扣非归母净利0.51亿元，同比+114.1%。 Q3实现营收65.4亿元，同环比+13.0%/-18.9%；归母净利0.83亿元，同环 比-2.8%/-37.7%；扣非归母净利0.15亿元。前三季度公司业绩增长表现亮眼， Q3下游需求增速同比放缓，行业竞争有所加剧，导致公司短期业绩承压。 成本下行叠加客户结构改善，毛利率提升显著。前三季度公司毛利率17.0%，同比+2.9pct，Q3毛利率20.8%，同环比+7.2pct/+8.7pct。公司毛利率显著提升，主要受益于碳酸锂等原材料成本下行+公司海外客户占比提升+规模效 应释放。前三季度公司净利率1.3%，同比+0.3pct，公司期间费用率基本维持稳定，财务费用波动主要为汇兑损益与借款利息相关变动。 动储出货高增，大客户定点持续落地。前三季度公司出货31GWh，已超去年全年规模。国内动力电池装机10GWh，市占率3.9%排名第五。公司新客户拓展陆续获重大突破，定点大众海外市场LFP标准电芯，Q4将为大众小批量供应C样电芯产品，此外公司新进埃安/哪吒等多个客户产品定点。储能方面，22年底公司与苏美达达成2023~2025年10GWh战略合作项目持续贡献增量，近期与南网储能科技签订战略合作协议，同时与InoBat/Edison达成战略合作共同探索欧洲/日本储能市场。随着桐城/南京/柳州等新增产能陆续释放，叠加原材料价格低位，我们预计23年公司电池出货有望达50~55GWh。 一体化布局深化，原材料自供率持续提升。公司持续深化产业链一体化布局，不断完善从矿产资源端/材料端到电池回收端全链路布局。锂矿方面，公司已获白水洞矿150万吨/水南段矿180万吨/华友矿5万吨采矿权；碳酸锂冶炼 方面，国轩科丰/宜丰/奉新项目合计规划2025年满产产能12万吨，目前科 丰项目2万吨/宜丰项目一期2.5万吨均已投产，预计23年碳酸锂产量1.5万吨，全年碳酸锂自供率有望超50%。我们认为全产业链一体化布局叠加碳酸锂等原材料自供率提升，未来公司成本优势将愈发凸显，盈利弹性可期。 北美产能落地行业领先，有望抢先海外高增红利。公司23H1海外业务实现收入30.6亿，同比+297.%，海外销售占比20.1%，同比+11.2pct。公司领先国内同业，为首家实现北美地区电池核心生产环节产能落地的电池厂商，于美国密歇根/伊利诺伊州建设LFP正极材料15万吨/负极材料5万吨/电芯40GWh/PACK10GWh生产基地，电芯PACK产能预计24年投产；此外德国哥廷根PACK产线近期已正式投运，越南/泰国/印度产能亦将陆续落地，公司规划25年海外产能达100GWh。公司目前已为大众标准电芯全球定点供应商，预计未来标准电芯将覆盖大众旗下80%量产车型，同时公司加深推进与美国Rivian/印度Tata/越南VinFast等公司战略合作，并进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系。在大众股东加持下公司出海进程将顺利稳固推进，海外电动车渗透率提升空间广阔且目前亟待降本，公司作为海外布局优势领先的LFP电池龙头企业，未来有望抢先收获海外市场高增速的红利，长期看好公司全球市占率提升。 盈利预测及投资评级：原材料端价格波动与电池行业竞争有所加剧，短期内公司成本端与盈利或将承压，我们调整公司2023~2025年归母净利润预测为6.1/12.5/20.7亿元，同比+94.5%/+107.0%/+65.2%，当前股价对应PE为 70.0x/33.8x/20.5x。向前看，公司海外产能行业领先落地，抢先分享海外高增红利，叠加一体化布局下成本端优势，公司竞争力持续提升，有望开启新增长曲线，维持“强烈推荐”评级。 公司报告 国轩高科 2023年11月9日 强烈推荐/维持 公司简介： 公司系国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有自主核心知识产权，主营业务为动力锂电池和输配电设备两大业务板块，主要产品为正极材料、动力锂电池电芯、动力锂电池组、电池管理系统及储能型电池组、输配电产品等。公司生产的动力锂电池产销量多年排名国内前列。 未来3-6个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告 交易数据 52周股价区间（元）34.53-21.82 总市值（亿元）419.75 流通市值（亿元）304.16 总股本/流通A股（万股）178,089/129,044 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.47 52周股价走势图 国轩高科 沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 11/91/93/95/97/99/9 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110001 研究助理：吴征洋 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 风险提示：终端需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司产能建设、公司成本/盈利改善不及预期，行业竞争加剧超预期。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,356 23,052 33,187 44,872 58,613 增长率(%) 54.0% 122.6% 44.0% 35.2% 30.6% 归母净利润(百万元) 102 312 606 1,254 2,072 增长率(%) -31.9% 205.8% 94.5% 107.0% 65.2% 每股收益EPS(元) 0.06 0.18 0.34 0.70 1.16 ROE(%) 0.5% 1.3% 2.5% 4.9% 7.6% PE 503.4 164.4 70.0 33.8 20.5 PS 4.9 2.2 1.3 0.9 0.7 资料来源：公司公告、东兴证券研究所预测，行情数据基于2023年11月6日收盘价 P2东兴证券公司报告 国轩高科（002074）：北美产能落地，有望抢先收获海外高增红利 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 25,279 37,487 44,109 48,816 62,647 营业收入 10,356 23,052 33,187 44,872 58,613 货币资金11,385 14,122 12,071 6,731 8,792营业成本8,42918,95027,14636,71347,851 应收票据及账款8,032 9,468 13,631 18,430 24,074营业税金及附加75161232314410 其他应收款 263 286 412 556 727 销售费用 330 471 597 897 1,114 预付款项 230 517 745 1,007 1,316 管理费用 569 1,311 1,558 1,535 1,716 存货 4,488 7,584 10,864 14,693 19,151 财务费用 335 323 720 780 948 其他流动资产 881 5,509 6,386 7,398 8,587 研发费用 644 1,793 2,207 2,669 3,327 非流动资产合计 18,335 35,141 36,487 41,870 45,884 资产减值损失 -541 -861 -763 -942 -1,114 长期股权投资1,033 1,086 1,286 1,586 1,946公允价值变动收益0-1407600 固定资产8,771 11,838 16,905 22,997 24,947投资净收益14217280380440 无形资产 1,895 2,903 2,908 2,909 2,904 加：其他收益 593 939 344 237 135 其他非流动资产 6,635 19,314 15,388 14,378 16,088 营业利润 39 199 664 1,640 2,709 资产总计 43,613 72,627 80,595 90,686 108,531 营业外收入 17 73 11 0 0 流动负债合计 18,282 34,369 45,086 56,294 75,160 营业外支出 8 13 33 0 0 短期借款 5,480 10,821 13,534 16,782 26,365 利润总额 48 259 641 1,640 2,709 应付票据及账款10,235 17,331 22,776 27,785 33,593所得税-29-107-71164271 预收款项0 0 0 0 0净利润773667131,4762,438 其他流动负债2,567 6,218 8,777 11,728 15,202少数股东损益-2554107221366 非流动负债合计 5,957 13,761 10,298 7,705 4,247 归属母公司净利润 102 312 606 1,254 2,072 长期借款 4,883 11,247 7,785 5,192 1,733 主要财务比率 其他非流动负债 1,074 2,513 2,513 2,513 2,513 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 24,239 48,130 55,385 64,000 79,407 成长能力 数股东权益 597 986 1,092 1,314 1,680 营业收入增长 54% 123% 44% 35% 31% 实收资本（或股本）1,6651,7791,7791,7791,779营业利润增长-77% 409% 234% 147% 65% 资本公积13,19418,19118,19118,19118,191归属于母公司净利润增长-32% 206% 94% 107% 65% 未分配利润 3,919 3,542 4,148 5,403 7,475 获利能力 归属母公司股东权益合计 18,778 23,512 24,118 25,373 27,445 毛利率(%) 18.6% 17.8% 18.2% 18.2% 18.4% 负债和所有者权益 43,613 72,627 80,595 90,686 108,531 净利率(%) 0.7% 1.6% 2.1% 3.3% 4.2% 现金流量表 单位:百万元 ROA(%) 0.5% 0.2% 0.4% 0.8% 1.4% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 0.5% 1.3% 2.5% 4.9% 7.6% 净利润77 366 713 1,476 2,438资产负债率(%)56%66%69%71%73% 折旧摊销810 1,093 1,354 1,916 2,346流动比率1.381.090.980.870.83 财务费用 381 496 720 780 948 速动比率 1.08 0.80 0.66 0.52 0.49 营运资金变动 185 -1,662 -669 -2,087 -2,488 营运能力 其他经营现金流 -395 509 -431 -318 -383 总资产周转率 0.24 0.32 0.41 0.49 0.54 投资活动现金流 -4,185 -17,525 -2,269 -6,982 -5,977 应收账款周转率 1.32 2.46 2.46 2.46 2.46 资本支出 -4,659 -11,970 -2,500 -7,000 -6,000 应付账款周转率 1.56 1.6