商贸零售行业三季报总结暨11月投资策略：行业淡季板块基本面平稳过渡，个股分化仍在加剧

消费数据回顾：行业整体平稳复苏。单Q3社零总额同比+4.2%，环比有所放缓，整体来看依旧呈现平稳的复苏表现。从各渠道表现来看，单Q3全国网上零售额同比+8.8%，增速有所放缓，主要由于三季度为电商淡季，前期大促虹吸效应明显。但线上渗透率同比+2.0pct，伴随Q4电商旺季到来，预计线上渗透率将持续提升。线下业态表现相对平淡，增速环比均有所放缓，但受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现相对较好。 黄金珠宝：绩优龙头仍具估值性价比。单三季度黄金珠宝社零同比+1.92%，增速较上半年放缓显著，主要由于三季度行业淡季叠加去年高基数。而随着Q4低基数，以及相关积极因素的延续，有望提振全年业绩预期。在金价上行、产品升级下，单Q3板块实现营收/归母净利增速分别为+9.6%/+15.1%。 美妆医美：Q3行业淡季增速放缓，龙头优势仍存。化妆品：单Q3化妆品社零同比+2.6%，传统销售淡季带动增速放缓，同时公司间分化加剧，头部国货品牌表现更优，板块单Q3实现营收+6.0%，归母净利增速受益于部分标的的盈利优化而达16.7%。医美：在行业淡季叠加去年基数效应下增速较上一季度有所放缓，但随着Q4行业进入低基数及消费旺季，有望支撑全年增长表现，整体中长期行业成长趋势不改，而合规趋严也利好龙头提高集中度。 跨境电商：海外需求旺盛，叠加强供应链能力带动行业持续高速发展。前三季度，我国跨境电商出口同比增长17.7%。整体受益海外需求增长、一带一路推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。区域分布看，欧美和东南亚市场表现更优，如以欧美市场为主的安克创新单Q3归母净利增长55%；以东南亚电商市场为主的吉宏股份Q3归母净利高增57%。 投资建议：维持板块“超配”评级。今年以来消费行业复苏相对平缓，近期政策利好预期不断强化，进入四季度，中秋国庆双节释放消费热情，而近期的双11大促也将进一步激发消费活力。分别来看：1）美容护理：前期调整后部分标的估值吸引力逐步显现,双11大促有望激发消费需求，具备优质产品储备的龙头品牌有望加速增长。推荐：福瑞达、珀莱雅、贝泰妮、爱美客等；2）跨境电商：海外消费需求回暖趋势明显，一带一路等政策催化行业扩容，海外黑五等年终大促将推动国内卖家进一步业绩放量，推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；3）黄金珠宝：国庆长假婚庆需求得到释放，中长期金价预期重回增势，品牌龙头开店有望提速，推荐：老凤祥、周大生、潮宏基等；4）百货商超：客流在低基数加速恢复，龙头企业积极应对消费环境变化开展奥特莱斯、仓储会员店等业态转型，同时国企机制优化有望释放经营活力，推荐：百联股份、重庆百货、家家悦等。 风险提示：宏观经济风险，新品推出不及预期，政策变动等。 消费数据回顾：整体表现较为平稳 2023年前三季度社会消费品零售总额为34.21万亿元，同比增长6.8%，其中服务零售额同比增长18.9%，高于商品零售额增速13.4pct。而单三季度社零总额同比增长4.23%，较单二季度增速10.70%有明显放缓，整体来看延续了平稳复苏的表现，未来随着宏观环境的进一步恢复以及居民对未来收入前景信心的增长，居民消费水平仍有较大释放潜力。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速 从主要商品的零售数据看，必选品加速上行，可选消费品逐步平稳恢复。具体来看，必选品类方面，粮油食品/烟酒类在9月分别实现8.30%/23.10%的可观增速，预计受益国庆送礼等需求增长带动必选品类整体表现稳健向好。可选品类方面，化妆品/服饰/黄金珠宝在9月分别增长1.60%/9.90%/7.70%。 图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%） 图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） Q3线上消费增速有所放缓，渗透率不断提升。2023年前三季度，全国网上零售额同比+11.6%。其中，实物商品网上零售额同比+8.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%；吃类、穿类和用类商品分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%。单Q3全国网上零售额同比增加8.78%，较单Q2增速17.22%有所放缓，主要系三季度为电商消费淡季。另一方面，单Q3线上零售的渗透率已达31.94%，同比提升2.02pct。 近期双11第一波活动情况来看，综合电商受高基数影响增速有所放缓，直播电商表现优异 。根据星图数据，10月31日-11月3日，天猫、京东分别实现GMV1770/1025亿元，同比下滑13%/10%。根据抖音官方微信公众号，10月20日-10月23日，抖音商城整体GMV同比+200%。同时快手官方数据显示，10月18日-10月30日，快手电商预售GMV同比+84%。 图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 图5：线上零售渗透率（%） 线下业态表现相对平淡。分业态看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-9月累计增速较1-6月分别变动0.0%/-0.7%/-1.1%/-2.1%/-1.5%，均有所放缓。而根据上市公司三季报来看，Q3百货商超公司业绩表现也相对平淡。从收入端来看，多数龙头公司单三季度均只有个位数增速，甚至有出现下滑，导致多数收入水平只恢复至2019年Q3同期60-70%左右；从利润端来看，由于去年低基数的影响，盈利水平恢复明显，但与2019年Q3同期仍有一定差距。 图6：限额以上零售业单位中不同业态零售额增速（%） 图7：百货商超头部公司三季度业绩恢复2019年同期水平（%） 同时我们发现受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现较好。根据公司公告显示，单三季度王府井奥特莱斯业态实现营收增速17.61%； 百联股份奥莱业务收入同比+26.59%，均在各业态中处于领先恢复水平。 此外，众多零售商积极加码仓储超市等业态布局，今年8月Costco在杭州开设中国第5家门店，开业前已有6万人办理会员，预计第六家门店将于11月于深圳龙华开设。国内公司如永辉超市也在不断拓展门店，据永辉超市官网，截至8月底，共开设44家仓储会员店，未来将不断以供应链建设和科技中台赋能门店发展。 黄金珠宝行业：绩优龙头具备高估值性价比 行业表现：单三季度行业表现较平淡 前三季度，金银珠宝类社会零售增速+12.2%。但单三季度同比增长1.92%，较上半年增速17.5%放缓显著，主要由于三季度行业淡季叠加去年高基数效应，行业数据表现相对平淡。而随着Q4行业进入低基数，以及相关积极因素的延续，有望提振全年业绩预期。 图8：2022年以来金银珠宝类社零数据情况 从板块行情表现来看：2023年黄金珠宝指数整体优于大盘走势。今年以来销售数据持续恢复，基本面的强势也支撑了板块行情领先于大盘表现。三季度由于行业数据表现平淡，行情稍弱的走势也已反应相关预期。 图9：2023年以来黄金珠宝指数行情走势 从个股行情表现来看：今年以来黄金消费需求的旺盛带动在黄金品类上布局较为领先的个股实现了更为靓丽的行情表现。其中去年表现相对滞涨，同时今年在店铺持续扩张和内部机制预期改善加持下的老凤祥、潮宏基以及周大生等表现相对最为优异，周大福受开店节奏放缓、短期同店承压而表现较弱。 表1：黄金珠宝行业部分个股行情走势 黄金珠宝业绩复盘：收入平稳增长，利润端表现更优 板块业绩：单三季度整体实现稳健增长 黄金珠宝板块我们选取的上市公司主要包括潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝、周大生、曼卡龙、迪阿股份、老凤祥、中国黄金、莱绅通灵和菜百股份。今年以来，板块整体呈现复苏态势，其中单三季度板块收入实现462.54亿元，同比增长9.64%，较上半年增速有所放缓，但在金价上行、产品升级和机制提效下，板块单Q3实现归母净利润16.22亿元，同比增长15.05%，增速略优于上半年。 图10：黄金珠宝板块营收增长情况 图11：黄金珠宝板块归母净利润增长情况 黄金的保值叠加悦己的双重属性强化是需求提升的重要因素。1）年初至今金价的稳步持续上行对终端需求产生一定正面影响，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长动力源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便带来了较大的推动作用。 展望明年，金价上行预期延续下将提振加盟商备货，以及终端消费者保值投资需求。同时，随着黄金产品设计感的提升和营销优化，品类的保值+配饰的双重属性，在当前消费环境下，预计将进一步替代婚庆和悦己需求的中的镶嵌等品类。 具体公司情况：品类布局和渠道扩张能力成为关键 多数黄金珠宝上市企业业绩表现优异，企业之间的品类布局差异和渠道扩张能力是增速不一的主要原因。其中，菜百股份受益于金价震荡上行与需求释放，以及公司积极开店并优化电商平台运营，带动单三季度实现收入/归母净利润增速分别为+25.45%/+67.64%，均处于行业领先水平。潮宏基主要受益公司产品系列升级以及加速开店扩张，带动单Q3营收同比+23.72%；老凤祥受益于金价上涨以及费用管控较好，在单三季度收入端增速+9.72%的基础上，归母净利润同比+48.52%。 图12：黄金珠宝板块上市公司单三季度收入增速 图13：黄金珠宝板块上市公司单三季度归母净利润增速 盈利能力：毛利率有所增强，费用管控良好 由于金价抬升，同时品牌积极推动产品升级以及企业经营效率优化，板块整体盈利能力有所加强 ，23Q3板块毛利率/净利率分别为9.60%/3.96%， 分别同比+0.19pct/0.25pct。而费用方面，板块23Q3实现销售费用率/管理费用率分别为2.79%/0.77%，分别同比-0.66pct/-0.01pct，整体费用得到进一步优化。 具体公司情况：公司表现分化明显，老凤祥单Q3毛利率同比+0.83pct至7.5%，预计受益金价抬升和公司品牌及产品设计力强化，同时销售费用率同比-0.48pct。 周大生单Q3毛利率17.78%，同比-0.13pct，预计受加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比提升所致，费用率基本持平。潮宏基单Q3实现毛利率26.45%，同比-2.17pc，与低毛利黄金产品占比较去年提升有关，不过环比较Q2实现0.72pct的提升，主要受益IP系列及一口价等相对高毛利黄金产品销售占比增长。 图14：黄金珠宝板块盈利能力变化情况 图15：黄金珠宝板块费用率变化情况 化妆品行业：板块分化加剧，龙头优势仍存 行业表现：Q3淡季行业增速有所放缓 今年以来，化妆品受益于整体复苏亦实现稳健增长，单三季度化妆品社零消费同比增长2.64%，略低于社零整体增速。Q3属于传统销售淡季，同时随着线上流量红利衰竭，公司间业绩分化加剧，头部国货品牌表现更优。展望Q4，一方面由于平台调整以及疫情反复等因素影响下，行业基数走低，同时消费力趋弱背景下，大促折扣的吸引力不断增强，从目前数据来看，根据星图数据，10月31日-11月3日，双十一第一波活动中，个护美妆在综合电商平台上实现销售额250亿元，占比达到8.1%。而根据青眼数据，10月24日-10月31日预售期间，天猫美妆类目GMV约180.47亿元，10月20日-10月30日预售期间，抖音美妆GMV同比增长68.79%，“双11”全期表现值得期待，也将助力企业冲击全年销售目标。 图16：限额以上化妆品零售总额增速（%） 图17：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%） 从板块行情表现来看：整体上，化妆品行业指数今年以来呈现走弱趋势，受消费整体承压以及化妆品估值消化压力，板块出现了一定回调，而Q3行业淡季整体数据表现一般则进一步加深市场对于行业前景担忧，截至11月1日，SW美容护理指数下滑27.11%，较于大盘跑输19.25pct。 图18：2023年以来美护指数行情走势 个股行情表现来看：个股股价普遍有所调整。基本面表现较为强势，同时估值前期消化也相对到位的企业表现相对较优。福瑞达在剥离地产业务聚焦大健康产业后，Q3化妆品业务