社服板块2023年三季报总结暨11月投资策略：渐进复苏，优选龙头

证券研究报告|2023年11月09日 社服板块2023年三季报总结暨11月投资策略： 渐进复苏优选龙头 行业研究·行业专题社会服务 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 yangyuying@guosen.com.cn 社服板块三季报总结及11月投资策略：渐进复苏，优选龙头 今年以来社服行业特点：消费渐进复苏下优先补偿性需求释放，整体“量增价减”。1）线下服务消费恢复相对好于实物类消费；2）出行消费整体“量增、价减”：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，但十一起“量”驱动略放缓；同时休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;旅游线上渗透率提升；出境游暑期和十一逐步提速；3）部分线下教育培训行业阶段出清，需求回补带来业绩改善或反转机遇；4）性价比为王，倒逼品牌&渠道提升效率。 社服板块回顾与复盘：今年以来归母净利润恢复超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘。2023Q3，A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复110%/109%，均超2019年同期。季度来看，板块Q1收入恢复最高（低基数），Q2与Q3恢复大致相当；扣非净利润Q3略弱于Q2，主要系免税龙头租金承压，但A股餐饮、酒店、景区、演艺、出境游等Q3旺季扣非业绩恢复均环比提速；前三季度，板块扣非净利润已超2019年水平。但A股社服板块今年整体显著跑输大盘，居市场末位，主要系消费渐进复苏影响部分龙头经营表现，且去年底今年初出行链预期相对不低，A股免税、酒店等权重股明显回调；但部分业绩反转或经营靓丽等中小市值个股如学大教育、行动教育、长白山等涨幅居前。 子板块分析：受益于线下回补性需求，中长途出行和部分线下教育培训龙头业绩表现相对突出。今年一是补偿性需求释放下，中长途客源为主的景区公司表现突出，Q3多数业绩创历史新高，演艺龙头Q3恢复亦有提速，但周边游较平稳；二是酒店龙头有所分化，华住、亚朵等表现相对良好（产品较新，经营良好），但A股酒店龙头表现有一定差异；三是部分教育培训龙头因行业出清，回补需求释放带来业绩反转（学大教育及新东方等）；四是咖啡赛道虽竞争激烈，但平价+效率提升下，咖啡龙头Q3经营表现仍较突出。但消费渐进复苏下免税等板块表现则相对平平。 投资建议：维持板块“超配”评级。消费渐进复苏和短期出游淡季背景下，出行链整体贝塔趋势仍待跟踪，但板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。我们中线建议三条主线选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。短期综合考虑资金风格、估值和 业绩确定性，我们建议配置海底捞、学大教育、九毛九、华住集团-s、携程集团-s等，中线优选中国中免、海底捞、北京人力、东方甄选、同庆楼、学大教育、携程集团-S、百胜中国、华住集团-S、行动教育、海南机场、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 目录 01 今年以来社服行业运行特点：整体“量增价减” 03 社服板块回顾与复盘：归母业绩超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘 02 子板块分析：受益补偿性需求支撑的板块表现相对突出 04 投资建议：渐进复苏，优选龙头 今年以来社服行业特点：消费渐进复苏下优先补偿性需求释放，整体“量增价减”。1）线下服务消费恢复相对好 于实物类消费；2）出行消费整体“量增、价减”：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，但十一起“量”驱动略放缓；同时休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;旅游线上渗透率提升；出境游暑期和十一逐步提速；3）部分线下教育培训行业阶段出清，需求回补带来业绩改善或反转机遇；4）性价比为王，倒逼品牌&渠道提升效率。 社服板块回顾与复盘：今年以来归母净利润恢复超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘。2023Q3，A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复110%/109%，均超2019年同期。季度来看，板块Q1收入恢复最高（低基数），Q2与Q3恢复大致相当；扣非净利润Q3略弱于Q2，主要系免税龙头租金承压，但A股餐饮、酒店、景区、演艺、出境游等Q3旺季扣非业绩恢复均环比提速；前三季度，板块扣非净利润已超2019年水平。但A股社服板块今年整体显著跑输大盘，居市场末位，主要系消费渐进复苏影响部分龙头经营表现，且去年底今年初出行链预期相对不低，A股免税、酒店等权重股明显回调；但部分业绩反转或经营靓丽等中小市值个股如学大教育、行动教育、长白山等涨幅居前。 子板块分析：受益于线下回补性需求，中长途出行和部分线下教育培训龙头业绩表现相对突出。今年一是补偿性需求释放下，中长途客源为主的景区公司表现突出，Q3多数业绩创历史新高，演艺龙头Q3恢复亦有提速，但周边游较平稳；二是酒店龙头有所分化，华住、亚朵等表现相对良好（产品较新，经营良好），但A股酒店龙头表现有一定差异；三是部分教育培训龙头因行业出清，回补需求释放带来业绩反转（学大教育及新东方等）；四是咖啡赛道虽竞争激烈，但平价+效率提升下，咖啡龙头Q3经营表现仍较突出。但消费渐进复苏下免税等板块表现则相对平平。 投资建议：维持板块“超配”评级。消费渐进复苏和短期出游淡季背景下，出行链整体贝塔趋势仍待跟踪，但板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。我们中线建议三条主线选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。短期综合考虑资金风格、估值和 业绩确定性，我们建议配置海底捞、学大教育、九毛九、华住集团-s、携程集团-s等，中线优选中国中免、海底捞、北京人力、东方甄选、同庆楼、学大教育、携程集团-S、百胜中国、华住集团-S、行动教育、海南机场、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 今年以来线下服务体验类消费恢复明显好于实物类消费，核心在于补偿性需求差异。如下图，今年1月起，以餐饮为代表的线下服务同比增速超过商品零售收入增速，3-5月基数差异下表现最突出，此后差距有所缩小，但整体餐饮恢复仍好于实物零售。但如果与2019年同期相比，则今年以来餐饮、商品零售恢复程度基本接近，二者均好于疫前。 今年以来出行消费整体呈现“量增、价减”特点：补偿性需求驱动“量”+消费渐进复苏制约“价”。但酒店、航空等略差异，由于过去几年行业供给有所出清+龙头收益管理强化，其“价”恢复较领先，多数超疫前，“量”恢复则相对更低。 休闲出游恢复好于商旅出行，且以疫后亲子为特征的家庭消费，导致节假日景气更高，淡季更平； 散客化趋势明显，团客游恢复更慢，线上渗透率加速提升； 中长途出行恢复好于周边游，导致周边游部分分流；出境游暑期和十一逐步开始有所提速。 十一开始，补偿性需求带来的“量”驱动有所放缓。 消费渐进复苏：1）消费渐进复苏下性价比为王，餐饮等日常消费更趋平价化；2）线上线下渠道竞争加剧，倒逼品牌&渠道提升效率 图：出行消费特点小结 图：商品零售与餐饮收入变化同比趋势及与2019年同期对比趋势变化 资料来源：环球旅讯、文旅部等，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 今年旅游行业恢复：补偿性需求支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，但十一开始量恢复更趋平稳。 五一国内游收入与人次均超2019年。据文旅部，2023年五一国内游出游人次2.74亿/+70.83%，按日均可比口径恢复至2019年同期的119%；实现国内旅游收入1480.56亿元/+128.90%，按日均可比口径恢复100.66%。“量”恢复明显优于“价”。 今年中秋国庆8天假期旅游收入与旅游人次略超2019年同期，创历史新高。根据文化旅游部，今年中秋、国庆假期，国内旅游出游人数8.26亿人次/+71.3%，按可比口径较2019年恢复104%；实现国内旅游收入7534.3亿元/+129.5%，可比恢复101.5%。 与五一/端午的恢复相比，今年中秋国庆客流“量”恢复更平稳，但8天长假客单价恢复明显提速。今年中秋国庆假期客流恢复更平稳（104%VS五一/端午119%/113%），而收入恢复则与五一基本相当。其中今年中秋国庆假期客单价912元，按可比口径估算恢复98%，较五一/端午时旅游客单价恢复85%/84%左右明显改善。总体来看，经历了五一\暑期等出游补偿性需求集中释放，今年中秋国庆假期客流恢复相对更平稳，但8天超长假期推动下，中出途出行占比提升和停留时间略有增加，故客单价的恢复相对此前节假日明显提速，基本恢复至疫前水平。 图：2021年以来各节假日旅游人次、旅游收入和客单价恢复情况 资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年第三季度A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复均超2019年同期水平。2023Q3收入385亿元/+39%；较2019年同期恢复88%，尚未到疫前水平（新会计准则调整及旅行社行业收入未完全恢复等影响），但板块净利润和扣非净利润均恢复均超2019年同期水平，实现归母净利润42亿元/+172%；较2019年同期恢复113%；实现扣非净利润42亿元/+196%，较2019年同期恢复109%。主要系免税、酒店、景区及部分A股餐饮板块净利润恢复超疫前推动。 恢复节奏来看：收入恢复Q1最高，Q2与Q3大致相当；归母净利润恢复逐季度提升；扣非层面Q3略弱于Q2，主要系免税板块Q3因租金压力增加、新项目爬坡期压力等恢复节奏较Q2更平缓，但整体均超疫情前。 前三季度，A股餐饮旅游板块收入/归母净利润/扣非净利润分别恢复90%/97%/110%，扣非净利润已超恢复至2019年水平。 图：今年以来逐季度板块收入和业绩恢复表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：近几年三季度表现对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：近几年前三季度块总体收入、净利润较2019年恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023Q3VS2019Q3，A股餐饮旅游各子板块收入、业绩、扣非业绩增减情况如下： 收入：A股餐饮（+44%）>景区（+12%）>演艺（+11%）>免税（+3%）>酒店（+0%）>综合（-36%）>出境游（-74%） 归母业绩：A股餐饮（+66%）>免税（+37%）>酒店（+32%）>景区（+14%）>演艺（0%）>综合（-55%）>出境游（-144%）； 扣非业绩：A股餐饮（+63%）>免税（+31%）>景区（+16%）>酒店（+4%）>演艺（+1%）>综合（-61%）>出境游（-99%）。 与2019年同期相比：A股餐饮板块收入、净利润增速领衔，主要系广州酒家、同庆楼等Q3较疫前明显增长所致；景区、酒店、演艺扣非业绩均超过疫前，仅旅游综合和出境游板块仍承压明显。同时，免税收入和净利润均超疫情前，但相对不及2021年