医药商业化领导者，平台价值进入兑现期

如何理解百洋医药的商业模式？ 公司是领先的健康品牌商业化平台，销售具有强规模效应。公司早期以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务；依托已有成功案例，公司商业化能力获得认可，运营品牌持续丰富，合作方囊括安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头。公司品牌运营服务的盈利来源主要分为产品买卖差价和医药品牌方的服务费两种，与制造业的固定资产投入先行不同，公司的商业模式决定了是销售人员先行。 随着运营品牌的增多，销售网络的规模效应逐渐体现，2020-2022年公司销售人均创收复合增速23%，而销售人员增速仅为7%。 公司的核心竞争力是什么？ 选品能力与销售运营能力奠定成功基因，其背后是对终端需求的深刻洞察。以迪巧系列为例，公司于2005年与美国安士达成合作，精准定位母婴群体先突围钙剂红海市场，通过线上精准投放广告叠加线下拓展消费者教育场景，实现院内向院外的快速导流；后续瞄准青少年“增高”需求，通过下沉抖音等直播渠道，实现了市场渗透率再提升。2022年迪巧系列营收突破16亿元，是公司的现金流品种，并且公司也将迪巧成功的经验加以复制，哈乐、泌特、海露等品种的快速增长均再次验证公司强大的商业化能力，2018-2022年公司品牌运营收入复合增速为22%。 如何看待公司的成长确定性？ 集采+创新浪潮下行业需求旺盛，业绩确定性随品牌矩阵丰富持续强化。集采导致了原研落标品种销售的不经济性，因此与专业CSO达成合作成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。另一方面，效率导向下，销售团队尚不成熟的biotech公司寻求专业医药品牌运营商的需求广泛。因此，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目落地，新品牌的收入贡献从20 18年的8.7%提高至2022年的35.9%。此外，公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，也将进一步巩固公司的领先地位。 盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入76.76、92.63、110. 13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险；BD落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 稀缺的健康品牌商业化平台 深耕医药品牌运营，平台搭建初具雏形 公司是国内CSO领域领先的健康品牌商业化平台。公司成立于2005年，早期公司以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务，并在这一阶段积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；自2015年以来，公司业务转变为以下游客户需求驱动上游的方式开展，运营品牌矩阵持续丰富，合作的厂商包括武田制药、安斯泰来、罗氏等全球知名的医药企业，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头，公司持续拓展核心品牌运营业务的深度和广度。 图表1：百洋医药运营品牌历程 品牌矩阵持续丰富，商业化平台价值凸显。2015年至今，随着公司不断丰富运营品牌的数量和种类，已经构建了“三位一体”的品牌矩阵：OTC及大健康品牌：包括迪巧系列（进口钙）、海露（滴眼液）、纽特舒玛（膳食营养补充剂），以及可复美（功效型护肤品）等。 OTX处方药品牌：通常是非专利期原研药，覆盖消化、泌尿、代谢性疾病等领域，代表品种如泌特和奈达； 肿瘤创新药：代表品牌有罗氏制药的特罗凯、上海谊众的紫晟（注射用紫杉醇聚合物胶束）、诺华制药的维全特。 高端医疗器械：代表品牌有同心医疗的全磁悬浮人工心脏、百年康健的内窥镜等。 图表2：百洋医药品牌运营矩阵 聚焦主业，品牌运营业务贡献80%以上毛利。品牌运营业务主要系为医药品牌提供品牌运营服务，业务盈利来源主要分为两种，一种是公司向医药品牌方采购产品后对外销售，公司品牌运营服务的价值体现为产品买卖差价；另一种是公司向医药品牌方提供品牌运营服务后，医药品牌方向公司支付服务费。2022年公司压缩批发配送业务规模，于2022年7月末出售了子公司北京万维，同年10月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。2023H1，品牌运营业务收入占比达到56.2%、毛利占比达83.6%，是公司主要利润来源。 图表3：百洋医药营业收入结构（亿元） 图表4：百洋医药品牌运营业务毛利及占比情况（百万） 股权结构稳定，管理层从业经历丰富 公司股权架构清晰。截止2023年Q3，公司控股股东百洋集团直接持股70.29%，并通过百洋诚创间接持有公司3.81%股权；公司实际控制人，董事长、总经理付钢先生间接持股39.42%。此外，核心管理层均通过百洋集团对公司进行持股，与公司形成深度绑定。 图表5：百洋医药股权架构 管理团队品牌运营经验丰富。公司主要管理层中近一半是创始人成员，且创始人团队通过百洋集团间接持股，核心团队凝聚力强。与此同时，管理层成员大多具有医药相关专业学历，且从事医药营销管理工作多年，具备丰富的品牌运营经验和资源。 图表6：公司管理层有丰富医药营销背景 业绩稳定快速增长，规模效应逐渐凸显 收入结构优化带动利润端快速增长。近年来，随着公司品牌运营业务的持续拓展，业绩保持稳定快速增长，2019-2022年收入和归母净利润复合增速分别为15.7%、33.7%。2022年开始公司营收增速放缓，是因为主动压缩批发零售业务，2023前三季度公司品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%；结构优化带动前三季度归母净利润实现43.29%的增长。 图表7：百洋医药营业收入及同比增速（亿元；%） 图表8：百洋医药归母净利润及同比增速（亿元；%） 盈利能力持续提升。由于批发零售业务毛利率相对品牌运营业务较低，在公司2022年压缩批发零售业务之后，整体毛利率明显提升。品牌运营业务毛利率有所波动系结构变化所致，不同生命周期的品牌毛利率有所差异，随着公司品牌运营矩阵的丰富，毛利率较高的迪巧系列占比有所下降，导致了品牌运营业务毛利率的波动。从净利率来看，公司盈利能力仍在持续提升。 图表9：百洋医药毛利率情况 图表10：百洋医药净利率情况 销售平台化，规模效应逐渐凸显。近几年公司销售费用率趋于稳定，2022年销售费用绝对值为11.22亿元，占品牌运营收入的30%左右。公司的销售费用主要为广告宣传推广费及工资薪酬，合计约占销售费用90%以上。随着公司在规模经济下运营效率的提升，销售人均创收不断提升，2018-2022年销售人均创收复合cagr为19%，显示公司销售网络布局的规模效应已经开始体现。 图表11：百洋医药期间费用率情况 图表12：2022年百洋医药销售费用构成 图表13：百洋医药销售人数及人均创收 聚焦品牌运营，各业务线蓄势待发 行业分工细化，品牌运营大有可为 政策驱动医药行业走向进一步分工细化。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗改革政策的推进，我国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，医药产品市场竞争更加激烈，药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争，行业分工趋于细化，品牌运营服务的需求应运而生。 图表14：行业政策及相关影响 集采导致销售的不经济性，海外药企寻求新突破。国内带量采购政策的持续推进，国内头部药企成为历次集采的主力军，而定价偏高的外资原研品种相继落标，大量丢失中国市场份额。根据中国医疗保险研究会数据，未中标的原研药采购量较集采前下降46%。院内份额的下滑使得原研药品企业寻求院外市场的发展，但是由于此前该部分企业对院外渠道的铺设较为薄弱，难弥补其院内销售额的大幅下滑，因此寻求CSO的协助成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。 图表15：历次集采中标外资药品数量 图表16：集采后未中选药品采购量大幅减少 效率导向下，中小型创新药企销售外包需求广泛。国内医药创新浪潮中大批Biotech兴起，相较于传统药企，Biotech更加专注于研发投入而销售力量薄弱，与第三方医药商业化平台进行合作销售更具吸引力。 图表17：国内部分biotech公司销售效率与百洋医药对比 以迪巧为代表，大单品打造经验丰富 品牌运营业务日渐壮大，院内院外双管齐下。目前公司已经形成了OTC、OTX和肿瘤及创新药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、肿瘤等十余个主要疾病领域。按品牌收入拆分来看，2022年OTC实现收入23.38亿元、同比增长20.50%，占比约48%；OTX、肿瘤及创新药品牌分别实现收入15.20亿元、9.85亿元，分别同比增长33.11%、76.25%。 图表18：品牌运营业务收入及毛利率（亿元；%） 图表19：2022年公司品牌运营业务收入分类 迪巧系列：稳定的现金流品种，持续突破规模瓶颈。公司系迪巧系列产品国内总代理商，2005年公司便与美国安士公司签署了长期有效的合作协议，合作协议有效期至2068年，目前迪巧商标为公司和美国安士所共有。2022年迪巧系列实现营收16.28亿元，同比增长18.16%，若还原两票制业务后计算，实现营收17.14亿元，同比增长18.36%。根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维D钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，2018-2021年在非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。 图表20：公司迪巧系列营收及增速（亿元；%） 图表21：公司迪巧系列毛利率情况 图表22：迪巧产品市场份额领先 迪巧系列的成功来源于公司对终端需求的深刻洞察以及差异化的精准定位。面对竞争激烈的钙片红海竞争市场，公司将迪巧品牌定位为母婴补钙细分品类。围绕母婴群体这一细分市场，针对性的制定了营销策略，线上精准投放广告，线下在学校、幼儿园等场所拓展新的消费者教育场景，同时在全国药店开展百千万活动。迪巧系列已经成为公司在品牌运营业务领域的标杆性案例。 图表23：公司在迪巧CSO过程中承担的主要工作 渠道拓宽+人群拓展，迪巧系列有望继续保持稳健增长。迪巧的成长大致经历了三个阶段：1）初步导入期，聚焦医院市场，主攻产科和儿科，随着医院覆盖率的提升实现销售规模的突破；2）快速增长期，由医院向院外零售市场拓展，重点推广母婴人群；3）品牌深挖期，目标客群拓宽至儿童青少年，同时开发出液体钙新品规—“小黄条”迅速导入市场，下沉抖音等新兴电商直播平台，实现了市场渗透率再提升。下一步，迪巧将从儿童钙片领导者向中老年人群拓展，同时将液体钙新品规从线上渠道导流至线下，进一步强化迪巧在钙剂市场的领导地位。 图表24：迪巧系列持续细化品规 海露滴眼液，再度验证了公司强大的选品能力和销售能力。公司自2020年起承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广活动，该产品是全球销量第一的人工泪液，也是中国医院市场处方第一的人工泪液。根据米内网数据，2018年德国海露占据约公立医院52%的市场份额。由于现代人的用眼习惯，干眼症已经成为了眼科门诊中第一大类的常见病，占全部眼病的70%。公司聚焦广阔的干眼症人群，积极推动海露零售市场品牌打造，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，同时加大力度拓展O2O等线上新渠道，使得海露系列销售收入实现连续高增。 图表25：2018年重点省市公立医院玻璃酸钠滴眼液品牌格局 图表26：2021-2023H1公司运营海露系列销售收入（亿元；%） 与安斯泰来的合作验证了公司品牌运营的延展性较强。以安斯泰来为例，公司于2019年与其达成哈乐零售市场战略合作，哈乐从百洋合作前的5000万销售规模，于2021年增长至3.6亿元。2021年，公司与安斯泰来完成了泌尿产品线的全面合作，除哈乐之外，还新增了卫喜康、贝坦利系列，由此形成了专业的泌尿领域整合方案矩阵。百洋医药的品牌运营服务已经具有规模效应，以往成功运营经验可复