百洋转债申购价值分析：聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月14日 【债券日报】 聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营 ——百洋转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】供给回补扩大出口增量——2023年3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 《【华创固收】消费电子高新技术企业，海外建厂扩张产能——海能转债申购价值分析》 2023-04-13 《【华创固收】居民部门融资修复巩固——3月金融数据解读》 2023-04-12 《【华创固收】通缩真的来了么？——3月通胀数据解读》 2023-04-11 评级一般规模不大，债底保护性尚可 百洋医药于2023年4月12日发布公告，将于2023年4月14公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。百洋医药发行规模8.60亿元，债项评级AA-级，根据4月12日中债同等级企业债 到期收益率6.5310%测算，债底约为81.45元，4月12日百洋转债平价为102.93 元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 领先医药品牌商业化平台，先发优势助力高速发展 正股百洋医药是专业的医药产品商业化平台，主要提供医药产品的品牌运营是山东省境内最具有核心竞争力的医药批发配送厂商之一。根据公司2022业绩快报，2022年公司实现归母净利润4.7–5.1亿元，同比+11.16-20.62%。2022年前三季度公司实现营收55.20亿元，同比+5.43%；实现归属于上市公司股东 的净利润3.44亿元，同比+11.45%。2022Q3毛利率为27.26%，同比+2.00pct；销售净利率为7.06%，同比+0.65pct，主要原因系公司高毛利率品牌运营业务的收入增长较快，营收占比从2021年的41.33%增加至48.06%。 医药品牌运营市场前景广阔，先发优势助力快速扩张。据弗若斯特沙利文数据预测，随着我国老龄化加剧，人均收入和健康意识的提高，我国医药市场规模将快速扩张，预计2025年医药市场规模将达到22873亿元，2030年医药市 场规模将达到29911亿元。而随着医药市场分工专业化程度的提升，医药产品通过第三方品牌运营公司推广销售的业务模式是大趋势，未来医药生产企业对CSO企业的依赖度或将进一步上升。 扩建仓储空间，云化系统升级。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币86,000.00万元（含86,000.00万元），扣除发行费用 后，拟用于（1）百洋品牌运营中心建设项目，预计于2025年新增6.6万平方 米的仓储面积，将新建仓储场地、配套智能化的物流设备，引进专业的营销人才；（2）百洋云化系统升级项目，搭建涵盖CRM系统、SRM系统等业务系统的信息化平台，并进行云化改造，提升数据中心对海量数据的存储空间和处 理能力，以增强规模效应，降低仓储物流成本，提高综合服务质量和市场竞争力；（3）补充流动资金。 转债申购中签率预计在0.00191%左右，预计一级市场申购风险不高 截至2023年4月12日，百洋集团通过直接与间接持股方式共持有公司74.10% 股权，为发行人的控股股东；付钢通过直接与间接持股方式共持有公司77.46%股权，为发行人实际控制人。参考近期发行的科思转债（原股东配售比例84.45%，网上有效申购金额10.29万亿）、韵达转债（原股东配售比例85.01%，网上有效申购金额10.37万亿）、智尚转债（原股东配售比例91.17%，网上有效申购金额10.11万亿），假设百洋转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为87%及10.3万亿，则网上中签率预计为0.00109%左右。 根据2023年4月12日百洋医药收盘价测算转债平价为102.93元，参考目前行业相同、评级相近的普利转债（转股溢价率21.46%）及漱玉转债（转股溢价率35.83%），预计百洋转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对 于4月12日平价，百洋转债上市价格预计在128.66-133.81元。正股百洋医药是专业的医药产品商业化平台，主要提供医药产品的品牌运营，是山东省境内最具有核心竞争力的医药批发配送厂商之一。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 项目进度不及预期、行业竞争加剧等。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在81.45元附近，发行公告挂网日平价为102.93元4 二、领先医药品牌商业化平台，先发优势助力高速发展5 1、业绩稳健增长，规模效应凸显5 2、专业品牌运营和渠道覆盖能力，提升核心竞争力7 3、扩建仓储空间，云化系统升级8 三、定价分析及申购建议8 1、转债申购中签率预计在0.00109%左右8 2、预计百洋转债一级市场申购风险不高9 四、风险提示10 图表目录 图表1百洋转债发行安排4 图表2百洋转债发行条款信息5 图表3公司整体产业链5 图表4公司营收及归母净利润（亿元）5 图表5公司主营收入构成（亿元）6 图表6各项主营业务毛利率情况6 图表7品牌运营业务收入构成6 图表8批发配送业务收入构成6 图表9公司期间费用率7 图表10公司销售费用构成（亿元）7 图表112016-2030年中国医药市场规模统计（亿元）8 图表12医药品牌运营行业市场规模（亿元）8 图表13公司转债募投项目8 图表14转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表15百洋医药PE-band9 图表16百洋医药PB-band9 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 百洋医药于2023年4月12日发布公告，将于2023年4月14公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。百洋医药发行规模 8.60亿元，债项评级AA-级，根据4月12日中债同等级企业债到期收益率6.5310%测算，债底约为81.45元，4月12日百洋转债平价为102.93元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 百洋转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 8.6亿元，初始转股价为27.64元/股，目前公司总股本为5.25亿股，本次发行摊薄比例在5.59%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日(2023年4月13日,T-1日)收市后登记在册的持有发行人股份数按每股配售1.6377元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单。本次发行向原股东优先配售，原股东优先配售后余额(含原股东放弃优先配售部分)通过深交所交易系统向社会公众投资者发行,认购金额不足86,000.00万元的部分由保荐机构(主承销商)包销。网上向社会公众投资者发售的申购数量下限为10张(1,000元),上限为10,000张(100万元)。原股东配售日和网上申购日为4月14日（T日)。 图表1百洋转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年4月12日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年4月13日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年4月14日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年4月17日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年4月18日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年4月19日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年4月20日 刊登《发行结果公告》 资料来源：公司公告，华创证券 2、债底预计在81.45元附近，发行公告挂网日平价为102.93元 债底约为81.45元，保护性尚可。百洋转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的113%(含最后一期利息)，按照2023年4月12日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.5310%作为贴现率估算，百洋转债债底价值约 为81.45元，保护性尚可。 初始转股价为27.64元/股，本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日（2023 年4月20日，T+4日）满六个月后的第一个交易日（2023年10月20日）起至可转债到 期日（2029年4月13日）止。按照2023年4月12日收盘价28.45元进行计算，发行公 告挂网日平价为102.93元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为113(含最后一期利息)。 图表2百洋转债发行条款信息 转债名称 百洋转债 发行规模（亿元） 8.6 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。 初始转股价（元/股） 27.64 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格113(含最后一期利息) 每股配债面值 1.6377 债底 81.45 平价（4月12日收盘价） 102.93 资料来源：Wind，华创证券 二、领先医药品牌商业化平台，先发优势助力高速发展 1、业绩稳健增长，规模效应凸显 正股百洋医药是专业的医药产品商业化平台，主要提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售，为品牌医药生产企业提供产品营销的综合解决方案，是山东省境内最具有核心竞争力的医药批发配送厂商之一。公司的品牌运营业务以零售渠道的品牌运营为特色，通过覆盖至全国30万家零售药店的零售渠道网络直接面向消费者；批发配送业务主 要以青岛为中心向周边辐射，产品品规超过8,500余个，直接客户包括约270家二级及 以上医疗机构，超过1,000家民营医院及社区诊所，超过1,100家单体药房、连锁药房等；零售业务主要以“线上平台+线下门店”为核心。 图表3公司整体产业链图表4公司营收及归母净利润（亿元） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20182019202020212022Q1-3 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 营业收入归母净利润营收同比归母同比 资料来源：可转债募集说明书资料来源：Wind，华创证券 公司业绩稳健增长。根据业绩快报，2022年公司实现归母净利润4.7-5.1亿元，同比 +11.16%-20.62%。公司2022年前三季度实现营收55.20亿元，同比+5.43%；实现归属于 上市公司股东的净利润3.44亿元，同比+11.45%。自2019年以来，受益于医药市场规模 的增长，公司业务经营的规模不断扩大，归母净利润连年大幅增长，2021年公司归母净利润同比增长率高达55.04%。2022年第三季度销售毛利率为27.26%，同比+2.00pct；销售净利率为7.06%，同比+0.65pct。 品牌运营业务和批发配送业为公司主要营收来源。品牌运营业务收入及占比逐年稳步增长，2017-2022年前三季度营收比例分别为41.24%、36.94%、41.33%和48.06%，主要系公司与安斯泰来等厂商达成合作协议，安斯泰来系列产品收入规模增长迅速，此外 新增运营海露、克拉