以债之名系列5：美国国债后市供给测算及其对锚收益率的影响分析

固收深度报告20231108 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 美国国债后市供给测算及其对锚收益率的影响分析——以债之名系列5 观点 7月份美国财政部借款咨询委员会（TBAC）发布报告对2023年第4季度和2024年前3季度的国债发行量进行预测，11月1日TBAC对国债发行量进行了最新的预测，我们基于前后两次预测的差别来比较美债供给预测的边际变化，并基于此来分析美债供给预测的边际变化能否解释近期美债收益率的下滑。 （1）2023年第4季度美债发行量预测边际减少，系Bills预期发行量减少所致：与TBAC7月份的融资建议相比，在TBAC的最新建议中，第4季度Coupons发行量仍为921billion（即十亿美元，以下简称“b”）， 而Bills预期发行量由513.45b降至437.45b。11月和12月预计发行的Coupons整体将减少6b。其中FRN发行量预期维持不变，5年期TIPS发行额减少1b，长期债券Bonds发行额减少4b，中期票据Notes发行额减少1b（其中3年期和7年期Notes发行额分别减少5b和2b，2年期、5年期和10年期Notes发行额分别增加2b）。 （2）2024年前3季度Coupons发行量预测边际减少，系Bonds预期发行量边际下降所致：2023年Q3《TreasuryPresentationtoTBAC》报告中分三种情形对明年前3季度Coupons的发行量进行了预测。此外， TBAC11月1日对明年1至4月份Coupons的发行量进行了最新的预测，我们按照与《TreasuryPresentationtoTBAC》报告中三种情形相同的规律外推出明年1至9月的最新发行量预测。对比前后两次预测，Notes总体发行量预测几乎没有变化，而10年期Notes最新发行量预测较上次增加。 （3）2024年全年Coupons发行量预测边际减少，10年期Notes全年发行量预测边际增加：假定2024年全年，所有期限和类型Coupons的同比变化都和2024年前3季度变化相同。基于2023年Q3《Treasury PresentationtoTBAC》的预测E1，预计2024年Coupons的发行量范围为4464.21~4743.4b，同比变化26.95%~34.89%。预计10年期Notes发行量范围为500.32b~541.46b，同比变化10.11%~19.16%；根据11月份的最新预测E2，预计2024年Coupons的发行量范围为4390.75~4674.17b，同比变化25.07%~33.14%。预计10年期Notes发行量范围为519.85b~561.17b，同比变化13.9%~22.96%，Coupons发行量预测边际减少，而10年期Notes发行量预测边际增加。 11月1日以后10年期国债收益率下滑不能由国债供给预测的边际变化所解释：TBAC公布最新预测之后，美国国债收益率曲线整体下滑。如果说长期国债供给预测边际放缓使得长期国债收益率走低，那么10年 期国债收益率的下滑似乎不能通过供给预测的变化来解释，因为不管今年Q4还是2024年，10年期国债的供给预侧都是边际增加。我们认为，上周（10.30-11.3）美国国债收益率曲线的整体下滑更多是由于美联储11月1日的议息会议后，市场普遍认为美联储立场转向“鸽派”，基本面存在“进一步”过热的预期消退，加息周期或会提早结束，因此通胀预期放缓，使得美联储议息会议后（TBAC最新预测后）美国国债收益率整体走低。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）地缘风险超预期；（3）美国金融风险超预期。 2023年11月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《第四波美元冲击进行时--以债之名系列4》 2023-10-19 《美债抬升风格决定大宗商品价格》 2021-03-09 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.美国可交易国债发行量5 1.1.美国可交易国债种类5 1.2.2020年至今各种类国债发行量5 1.3.2020年至今国债净增量7 2.2023年第4季度国债发行量预测7 2.1.2023年第4季度Coupons发行量预测7 2.2.2023年第4季度Bills发行量预测11 3.2024年国债发行量预测11 3.1.2024年前3季度国债发行量预测11 3.2.2024年全年Coupons发行量预测16 3.3.2024年全年Bills发行量预测19 4.近期美国10年期国债收益率下降的原因分析21 4.1.国债供给端分析21 4.2.美联储议息会议分析22 5.美国国债久期走势分析24 6.风险提示26 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年至今Bills每月发行量（单位：十亿美元）6 图2：2020年至今CMB每月发行量（单位：十亿美元）6 图3：2020年至今Notes每月发行量（单位：十亿美元）6 图4：2020年至今Bonds每月发行量（单位：十亿美元）6 图5：2020年至今TIPS每月发行量（单位：十亿美元）6 图6：2020年至今FRN每月发行量（单位：十亿美元）6 图7：2020年至今Bills每月到期赎回额和净增量（单位：十亿美元）7 图8：2020年至今Coupons每月到期赎回额和净增量（单位：十亿美元）7 图9：TBAC关于11月和12月份Coupons发行额前后两次预期变化（单位：十亿美元）9 图10：2023年Q4Coupons发行额预测（单位：十亿美元）9 图11：2023年Q4Notes发行额预测（单位：十亿美元）10 图12：2023年Q4Bonds发行额预测（单位：十亿美元）10 图13：2023年Q4TIPS发行额预测（单位：十亿美元）10 图14：2023年Q4Bonds发行额预测（单位：十亿美元）10 图15：2023年Q4Bills发行额预测（单位：十亿美元）11 图16：2024年前3季度Notes发行额预测（单位：十亿美元）13 图17：2024年前3季度Bonds发行额预测（单位：十亿美元）13 图18：2024年前3季度TIPS发行额预测（单位：十亿美元）13 图19：2024年前3季度FRN发行额预测（单位：十亿美元）13 图20：2024年前3季度Coupons发行额预测（单位：十亿美元）14 图21：2024年Notes发行额预测（单位：十亿美元）18 图22：2024年Bonds发行额预测（单位：十亿美元）18 图23：2024年TIPS发行额预测（单位：十亿美元）19 图24：2024年FRN发行额预测（单位：十亿美元）19 图25：2024年前3季度Coupons发行额预测（单位：十亿美元）19 图26：2024年Coupons到期赎回额和净增量预测（单位：十亿美元）20 图27：2024年Bills到期赎回额和净增量预测（单位：十亿美元）20 图28：2024年Coupons到期赎回额和净增量预测（单位：十亿美元）21 图29：2024年Bills到期赎回额和净增量预测（单位：十亿美元）21 图30：TBAC最新预测后国债收益率曲线整体下滑（单位：%）22 图31：美国失业率和新增非农就业人数走势23 图32：美国PCE通胀走势（单位：%）23 图33：美国10年期国债收益率和美元指数走势23 图34：美国10年期收益率与美股走势23 图35：2000至今美国未偿还国债加权平均久期（月）24 图36：2020-2024年付息国债发行占比走势25 表1：美国可交易国债种类和定义5 表2：2023年第四季度TBAC建议国债发行量（十亿美元）8 表3：NeutralIssuanceScenario下2024年前3季度Coupons发行量预测E1（单位：十亿美 元）12 3/27 东吴证券研究所 表4：NeutralIssuanceScenario下2024年前3季度Coupons发行量预测E2（单位：十亿美 元）12 表5：LongerTenors下2024年前3季度Coupons发行量预测E1（单位：十亿美元）15 表6：LongerTenors下2024年前3季度Coupons发行量预测E2（单位：十亿美元）15 表7：ShorterTenors下2024年前3季度Coupons发行量预测E1（单位：十亿美元）16 表8：ShorterTenors下2024年前3季度Coupons发行量预测E2（单位：十亿美元）16 表9：2024年Coupons发行量预测（单位：十亿美元）17 表10：2024年各期限和类型Coupons发行量预测（单位：十亿美元）17 表11：2024年各期限国债发行量预测（单位：十亿美元）24 表12：2024年各期限国债发行量比例（单位：十亿美元）25 4/27 1.美国可交易国债发行量 1.1.美国可交易国债种类 可交易国债（TreasuryMarketableSecurities）是美国财政部通过公开拍卖的方式向机构和个人投资者发行并可以在二级市场上流通转让的国债。与之相对的是不可交易国债（TreasuryNonmarketableSecurities）,不可交易国债是通过财政部直销系统进行发行且不可上市流通交易的国债（规模相对较小）。本文的研究对象是可交易国债，按照期限和类型可交易国债又可以分为短期国库券（Bills）、现金管理国库券（CMB）、中期国库票据（Notes）、长期国库债券（Bonds）、通胀保值债券（TIPS）和浮动利率票据（FRN） 表1：美国可交易国债种类和定义 名称 定义 短期国库券（Bills） 期限少于一年，折价发行，到期偿还面值。期限分为4周、8周、13周、17周、26周、52周。 现金管理国库券（CMB） 期限少于一年，折价发行，到期偿还面值。但与Bills不同的是，CMB不出现在拍卖计划（AuctionSchedule）中，属于美国财政部临时发行的用于补充流动性资金的短期国库券。 中期国库票据（Notes） 期限在2至10年，按照票面利率半年付息一次，到期偿还本金。期限分为2年、3年、5年、7年、10年。 长期国库债券（Bonds） 期限10年以上，按照票面利率半年付息一次，到期偿还本金。期限分为20年和30年。 通胀保值债券（TIPS） 固定票面利率和浮动本金，本金随CPI指数进行调整，利息将随本金变动而变动，半年付息一次。期限分为5年、10年、30年。 浮动利率票据（FRN） 固定本金和浮动票面利率，票面利率通常与短期基准利率（联邦基金利率）挂钩，每半年付息一次。期限一般为2年。 数据来源：TreasuryDirect，东吴证券研究所 1.2.2020年至今各种类国债发行量 美国财政部通过拍卖的方式在一级市场发行国债，拍卖金额即美国国债的发行量，本文统计了2020年至今美国各种类国债在一级市场上的发行量。 5/27 东吴证券研究所 图1：2020年至今Bills每月发行量（单位：十亿美元）图2：2020年至今CMB每月发行量（单位：十亿美元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9 2023/1 2023/5 2023/9 Bill-4weekBill-8weekBill-13week Bill-17weekBill-26weekBill-52week 1200 1000 800 600 400 200 2020/2 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 2021/5 2021/8 2021/11 2022/2 2022/5 2022/8 2