海外文献速览系列之二十：股票左尾风险的度量以及其对收益率的预测作用

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXINGSECURITI ES 金融工程 东兴证券股份有限公司证券研究报告 股票左尾风险的度量以及其对收益率的预测作用 ——海外文献速览系列之二十 2022年7月17日 金融工程 定期报告 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 投资摘要： 在开发量化投资策略时，海外优秀论文往往能够提供新的思路和方法，为了能够让各位投资者更有效率地吸收海外的经验，东兴金工团队推出海外文献速览系列报告。作者将定期从海外文献中筛选思路较为新颖且有潜力应用于国内市场投资的文章，以速览的形式呈现给各位投资者，内容涵盖资产配置、量化选股、基金评价以及衍生品投资等多个方面。 本篇报告作为该系列报告的第二十篇，我们选取了Yigit Atilgan, Turan G. Bali, K. Ozgur Demirtas, A. Doruk Gunaydin发表于《Journal of Financial Economics》的文献《Left-Tail Momentum: Underreaction to Bad News, Costly Arbitrage and Equity Returns》。文献中作者发现了在美国和国际市场的个股交易中，左尾风险与未来回报之间存在显著的负横截面关系。作者对于这种异常现象进行了行为上的解释，投资者低估了左尾风险的持续性和高估近期损失较大的股票。分布在左尾的股票低回报会持续下去，按照作者对这种现象的命名为左尾回报动量。作者还发现，散户投资者持有更多、投资者关注较少和套利成本较高的股票，左尾回报动量更强烈。 作者原本设想投资者购买具有较高左尾风险的股票是预期此类股票将获得更高的未来收益（高风险对应高收益），其通过为美国和国际国家交易的个股构建各种左尾风险测度，并调查这些左尾风险测度是否能预测未来一个月的股票收益来检验这一猜想，但单变量分位数组合分析揭示了左尾风险与股票收益之间的显著负相关关系，与预期完全相反。随后作者用双变量分位数组合分析和多变量横截面回归分析来验证这样的关系是否真的成立，结果证明这种异常结果不能用与左尾风险相关的其他因子来解释。稳健性检验下这样的结果也是成立的，并且随后作者在国际股票市场和各种国家集团中也验证了左尾回报动量的存在。 作者基于个人投资者的反应不足行为对该异常提供了行为解释。投资者低估了左尾风险的持续性，并且他们可能会高估具有高左尾风险的证券。作者还发现，机构（个人）投资者更少（更多）参与左尾风险较高的股票；散户投资者持股比例较高的股票的左尾回报动量现象更为明显。左尾动量的另一个潜在解释是套利成本，因为这种左尾收益异常在套利成本较高的股票中更为明显。 左尾风险与股票收益之间的显著负相关关系是一个重要的结论，虽然文献未验证中国市场是否存在这样的相关关系，但在A股股票市场验证过后这也能为我们提供许多帮助，如果关系仍然存在我们可以对于已选出的股票组合用此筛选方法剔除一些风险过高股票，对组合整体进行优化就变得可行。如果关系不强，我们也可进一步去验证涨跌幅在其他分位数区间度对收益的预测情况，也可对右尾用相同的方法进行探究。总之，这篇文献为我们开展股票组合研究提供了新的思路，角度独特，值得关注。 风险提示：本报告内容来源于相关文献，不构成投资建议。文中的结果基于原作者对美国基金市场历史数据进行的实证研究，当市场环境发生变化的时候，存在模型失效的风险。 P2 东兴证券金融工程报告 金融工程：股票左尾风险的度量以及其对收益率的预测作用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 研究背景................................................................................................................................................................................................... 4 2. 数据和变量............................................................................................................................................................................................... 5 2.1 数据 ................................................................................................................................................................................................ 5 2.2 变量定义 ........................................................................................................................................................................................ 5 3. 实证结果................................................................................................................................................................................................... 6 3.1 描述性统计 .................................................................................................................................................................................... 6 3.2 单变量投资组合分析 .................................................................................................................................................................... 7 3.3 平均投资组合特征 ......................................................................................................................................................................10 3.4 双变量投资组合分析 .................................................................................................................................................................. 11 3.5 公司层面的横截面回归分析 ......................................................................................................................................................12 3.6 转移矩阵 ......................................................................................................................................................................................14 4. 左尾动量的来源.....................................................................................................................................................................................15 4.1 DeltaVaR分析 .............................................................................................................................................................................15 4.2 机构持仓 ......................................................................................................................................................................................17 4.3 投资者注意力不足 ......................................................................................................................................................................19 4.4 高成本的套利 ..............................................................................................................................................................................20 5. 国际样本证据.........................................................................................................................................................................................22 6. 总结...............................................................................................................................................