深度报告：电力熔断器龙头，发力两大新动能

公司背景：聚焦熔断器，发力新能源。公司是国内电力熔断器龙头，下游业务80%以上为新能源。公司产品矩阵齐全，主要产品为电力熔断器，营收占比稳居95%以上，为公司主导产品。同时，公司在激励熔断器领域深耕多年，已形成70V-1000VDC多个电压等级产品，目前已被国内外多个主流车企选型定点。 公司竞争力：客户积累深厚，开发周期领先。1）深度绑定头部客户：以新能源车为例，熔断器作为保证新能源车安全的核心零部件，认证时间周期一般持续2年左右，且产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，随车型销售在5-8年内批量供应，公司绑定众多新能源车头部客户，具备先发优势。2）产品矩阵完善，手握多项权威体系认证：公司具备较强的定制化、柔性化生产能力，现拥有70余个产品系列、8,000多种产品规格，同时建立了严格的质量控制体系，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求，保证产品质量。3）持续高研发投入，具备新品快速迭代能力：公司持续保持较高研发投入，在手专利接近200项，经多年积累，公司在新能源汽车、风光储等领域可达到3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。 成长动能一：EV高电压趋势明确。新能源车高电压趋势对熔断器提出了更高要求，有望提升电力熔断器单车价值量，且激励熔断器为高电压标配，仅考虑单车增加使用一个激励熔断器，我们预计单车价值量将从原来测算假设值160元/辆提升至260元/辆以上，对应25年全球新能源车熔断器市场规模达46亿元。 成长动能二：出海布局打开新空间。公司海外布局已久，迎来阶段性进展。 10月26日，公司公告《客户项目样品订单通知书》，内容相关德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品(1000VDC)C样订单以及低压产品(70VDC)B样订单，签约金额预测根据销量浮动为9~12亿元人民币。 公司治理：股权激励提振员工士气，延长锁定期彰显发展雄心。公司于2023年1月18日发布股权激励方案，以99.98元/股的价格向激励对象授予约306万股限制性股票，预计确认激励成本为2.17亿元，将按照计划摊销，预计在23-28年分别摊销0.75/0.61/0.39/0.24/0.13/0.04亿元。2023年10月26日，公司发布《关于实际控制人自愿延长直接持有股份锁定期的公告》，彰显实控人对公司未来发展前景的信心。 投资建议：公司是电力熔断器龙头，EV高电压趋势有望带来公司产品单车价值量提升，同时海外布局有望打开公司新成长空间，我们预计公司2023-2025年营收分别为11.97/19.14/28.03亿元，对应增速分别为58.7%/59.9%/46.4%； 归母净利润分别1.55/3.30/5.17亿元（含股权激励费用），对应增速分别为0.8%/112.8%/56.7%，以11月7日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为52x/24x/16x。维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源汽车产业政策变动风险；客户集中度高的风险；汇率波动风险。 表1：盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：聚焦熔断器，发力新能源 1.1公司背景：国内电力熔断器龙头，产品矩阵齐全 公司是国内电力熔断器行业中高端市场领先企业之一。公司前身中熔有限成立于2007年，于2021年在深圳证券交易所上市交易。公司业务起步于通信市场，2008年通过自主研发RT16系列产品进入市场，随后于2010年通过RS306、RSZ307系列产品进入轨道交通市场。公司较早布局新能源汽车市场，于2011年开发出适用于新能源汽车充电桩的RSZ307系列产品，与比亚迪供应链展开合作。 同期开发出适用于光伏1,000VDC平台的RS308-PV、PV312系列产品进入光伏市场。公司通过技术及产品的自主创新，持续开发新系列产品，不断跟进快速提升的市场诉求，与下游多个市场领域形成产业融合。 图1：公司发展历程 公司熔断器产品矩阵齐全。公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器、智能熔断器，为各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司战略聚焦于新能源新兴市场，加快激励熔断器量产进程，加大智能熔断器研发投入，为深耕新能源汽车、新能源风光发电及储能等行业奠定技术基础。 表2：公司主要产品系列 1.2股权结构：股权结构稳定，管理团队行业经验丰富 公司股权结构较为稳定，管理层有多年行业从业经验。截至2023年三季报，公司实际控制人为方广文、刘冰、汪桂飞与王伟。方广文先生为公司第一大股东，直接持有公司13.50%的股份，刘冰、汪桂飞、王伟分别直接持有公司5.58%、4.79%、3.62%的股份；此外，方广文为中昱合伙、中盈合伙的普通合伙人和执行事务合伙人，刘冰为中昱合伙、中盈合伙的有限合伙人（持有中昱合伙29.1796%的出资份额、持有中盈合伙39.7728%的出资份额）。 管理层行业经验丰富。公司管理者从事电力行业相关工作多年，有丰富的企业经营经验；研发团队成立多年，部门领导者为业内优秀人才，有丰富的电力领域研究、研发经验。 图2：股权结构图（根据2023年三季报披露） 1.3财务数据：业务增势迅猛，营销研发力度加大 公司营收和归母净利润持续增长。公司营收由2016年的0.76亿元增长至2022年的7.55亿元，年均复合增长率达到47%。归母净利润由2016年的0.12亿元增长至2022年的1.54亿元，年均复合增长率达到52%。2023年三季度，公司积极加强与客户的深入合作，实现收入7.58亿元，同比增长56.64%，实现归母净利润0.85亿元，同比下降9.82%，主要系股权激励费用摊销影响。 图3：2016年-2023前三季度公司营业收入情况 图4：2016年-2023前三季度公司归母净利润情况 成本管控良好，毛利率稳定40%以上。随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。在这一背景下，公司凭借良好的成本管控能力叠加产品升级，盈利能力保持较高水平，2021-2022年毛利率保持40%以上，净利率保持20%以上。 公司加大市场投入叠加股权激励摊销，费用持续提升。2017-2022年公司成本管控良好，期间费用率持续下降，2022年公司期间费用率为17.4%，相较于2017年下降15.8pcts。2023年以来，公司持续加大海外市场的宣传推广力度，加快新产品和新工艺研发，招聘营销技术人员，叠加股权激励费用摊销，导致公司费用率提升较多。 图5：2016年-2023前三季度公司净利率和毛利率 图6：2016年-2023前三季度公司费用率情况 1.4主营构成：下游新能源占比80%以上，新产品未来有望放量 电力熔断器为目前公司主导产品，下游新能源市场为主要收入来源。 按产品来看，公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器、智能熔断器，其中电力熔断器的营收占比稳居95%以上，为公司主导产品。公司在激励熔断器和智能熔断器领域深耕多年，已形成70V-1000VDC多个电压等级产品，目前已被国内外多个主流车企选型定点，同时智能熔断器也将进入量产阶段。 按下游行业来看，新能源汽车是公司目前主要的细分市场，占总营业收入比重稳超50%，风光发电及储能市场的营收占比稳定在35%左右，合计新能源行业收入占比80%以上。 图7：2018-2023H1公司分产品营收构成 图8：2021-2023H1公司分行业营收构成 1.5公司治理：股权激励提振员工士气，延长锁定期彰显发展雄心 为激发核心技术人员工作积极性，增强团队稳定性，公司于2023年1月19日审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，以99.98元/股的价格向激励对象授予约306.4135万股限制性股票，预计确认激励成本为21,676.92万元，授予人数158人，激励对象包括高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）骨干及董事会认为需要激励的其他人员。 表3：公司层面业绩考核标准 根据公司公告，本激励计划计划授予限制性股票产生的激励成本预计摊销总费用为2.17亿元，预计23-28年分别摊销0.75/0.61/0.39/0.24/0.13/0.04亿元（预计结果并不代表本激励计划最终的会计成本）。 表4：激励成本摊销 实际控制人自愿延长直接持有股份锁定期，彰显发展信心。2023年10月26日，公司实际控制人方广文先生、刘冰先生、汪桂飞先生、王伟先生分别出具《关于自愿延长直接持有股份锁定期的承诺函》，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，为进一步促进公司持续、稳定、健康发展，维护广大公众投资者利益，自愿延长所直接持有的公司首发前限售股份锁定期。 表5：股东延长限售期承诺的主要内容 2熔断器行业：全球需求旺盛，下游应用广泛 2.1熔断器：电路安全保障的核心器件 电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。其中，电路保护器件是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类。 图9：电路安全保障器件分类 熔断器属于过电流保护器件，在短路大电流保护中具有不可替代的作用。一般故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。短路电流幅值大，需要分断能力大、限流能力强、分断速度快的器件保护，其中高分断能力限流熔断器由于其出色的高分断能力和限制故障电流能量性能，是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件。除了具有高分断能力、短路大电路限流能力、短路分断速度快以外，熔断器还具有可靠性高、寿命长、稳定性高、选型适用性强的特性。 表6：熔断器特性说明 熔断器主要包括6个组成部分，可以通过熄灭电弧切断故障电路。熔断器的主要组成部分有熔体、灭弧介质（填料或空气）、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。 图10：熔断器结构示意图 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。 表7：传统熔断器适用场景及应用市场领域 激励熔断器、智能熔断器等新产品不断涌现。随着电路保护要求的提高，可以根据保护要求调整的新型熔断器涌现，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器等。与传统熔断器相比，激励熔断器解决了载流发热和动作速度、保护范围的矛盾，提供了在碰撞情况下，不依据短路电流大小动作的可靠断电方案，可以通过接收控制信号激发保护动作。智能熔断器在激励熔断器的基础上增加电流检测和自激励功能，通过自动检测回路电流或其他信号，可以根据应用需求定制保护特性，自动触发保护动作，具有更佳的适用性。目前激励熔断器在新能源汽车中已开始尝试应用，正在不断升级完善中，而智能熔断器尚处于开发和应用前期。 表8：新型熔断器特性及应用场景 公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器、智能熔断器等，其中目前主导产品为电力熔断器。公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，产品系列丰富，现有近60个产品系列、6000多种产品规格。主导产品电力熔断器，按照结构可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断