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国内电力熔断器龙头,海外+800V打开增长空间

2024-04-16曾朵红、阮巧燕、马天翼、朱家佟东吴证券c***
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国内电力熔断器龙头,海外+800V打开增长空间

国内电力熔断器龙头,业绩维持高速增长。公司成立于2007年,产品以电力熔断器为主,近5年营收占比超95%,下游重点布局新能源市场,其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%,并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势,与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长,23年Q1-3营收7.6亿元,同增57%,归母净利润0.85亿元,同降10%,其中股权激励和所得税影响约0.68亿元,若加回,同增60%,毛利率维持40%+,盈利能力表现亮眼。 熔断器赛道小而美,新能源成为关键驱动力,带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大,具备核心安全属性,在短路保护中不可替代,因此客户对价格敏感度低,下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计,对可靠性要求极高,产品具备较高的认证+规模壁垒,海外品牌具备先发优势,占据2019全球前七份额,合计市占率约90%。近年来,新能源市场的高速发展,为国内品牌带来新机遇:①在新能源汽车电力熔断器领域,我们预计25年全球市场规模超32亿元,同增21%,其中800V占比提升至10%+,激励熔断器开启高速增长;②在风光储电力熔断器领域,我们预计25年全球市场规模超39亿元,同增17%。 凭借技术和成本优势,积累优质客户资源,海外+800V打开增长空间。 公司熔断器系列丰富,具备多重性能优势,对重要客户采用直销方式,开发周期领先外资品牌,打开国产替代化局面,在国内车用市场份额达55%。出货量方面,我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只,同增52%/29%/31%,实现高速增长。盈利方面,公司熔体选用铜银熔方案,关键设备采用自主研发,可实现定制化、柔性化生产,随着自动化水平不断提升,成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局,产品盈利水平更优:①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%,已进入特斯拉、戴姆勒供应链,逐步打开海外知名度,取得众多车企定点,预计24-25年开启放量;②激励熔断器量产进度领先,22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元,随着800V车型大量推出,预计开启快速增长。 盈利预测与投资评级:考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元,我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元,同增-14%/64%/93%,对应PE45/28/14倍,考虑到公司为国内电力熔断器龙头,新产品开启快速放量,我们给予公司25年25倍PE,对应目标价158元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:技术迭代风险,市场竞争风险,下游景气度波动风险。 1.国内电力熔断器龙头,业绩维持高速增长 1.1.深耕熔断器多年,国内行业领军者 国内电力熔断器龙头,重点布局新能源市场。公司于2007年正式成立,2016年在新三板挂牌,2021年在创业板上市,专注于熔断器及相关配件生产,重点布局四大领域: 1)通信:2008年进入通信市场,与艾默生建立合作,2015年与华为、中兴等在通信领域达成合作关系,2019年研发出适用5G的电子熔断器;2)风光储:2010-2012年进入光伏风电市场,光伏与阳光电源、特变电工、许继电气等建立合作,风电与艾默生、禾望电气建立合作,2018年进入储能市场,与宁德时代开展合作;3)轨道交通:2010年进入轨道交通市场,陆续获得中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质,2019年与GE Transportation、庞巴迪展开合作;4)新能源汽车:2011年进入充电桩市场,与比亚迪供应链展开合作,2015年进入新能源商用车市场,与比亚迪、银隆新能源建立合作,2016年进入新能源乘用车市场,进入北汽、江铃、江淮供应链体系,2018年通过国际质量体系认证,与特斯拉、上汽乘用车、上汽通用等整车厂商建立合作关系,并开始研发激励熔断器,2019年公司电力+激励熔断器进入戴姆勒供应链,并在2020年与上汽大众等厂商展开前期合作。 图1:中熔电气发展历程 1.2.股权结构集中稳定,股权激励彰显长期信心 股权结构集中稳定,实控人直接持股27%。截至2023年12月,公司的实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、汪桂飞与王伟(方广文配偶的弟弟),合计持有中熔电气27.49%的股份。其中董事长方广文为第一大股东,直接持股13.50%,刘冰、汪桂飞、王伟分别直接持股5.58%、4.79%、3.62%。此外,方广文、刘冰分别持有中昱合伙2.62%、29.18%的合伙企业份额,分别持有中盈合伙3.38%、39.77%的合伙企业份额;方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制,因此方广文、刘冰、汪桂飞与王伟四人合计直接持有公司27.49%的股份,合计控制公司38.03%的股份。公司全资子公司为赛诺克,主要从事MSD的研发和生产,激励熔断器、智能熔断器的部分研发工作,并负责新产品激励熔断器的生产。 图2:截至2023年12月中熔电气股权结构 员工持股激励充分,发力海外市场拓展,彰显长期发展信心。2022年12月,公司推出股票激励计划,拟向激励对象授予限制性股票331.4万股,占当前公司股本总额的5%,授予价格为99.98元/股,预计确认激励成本2.17亿元,授予人数总计158人,包括公司副总经理、海外市场部总监及核心技术骨干人员,本次激励计划业绩考核年度为2023-2027年五个会计年度,目标为营收年复合增速不低于25%。公司股权激励计划有助于提高员工凝聚力,彰显长期发展信心。 表1:股权激励业绩考核要求 表2:股权激励首次授予的激励对象 表3:股权激励成本摊销 1.3.管理团队权责统一,产业经验较为丰富 管理团队权责统一,脱胎于西熔,产业经验较为丰富。董事长方广文兼任总经理,历任陕西建工集团第八建筑工程有限公司员工、西安熔断器制造公司总经济师和库柏西安熔断器有限公司副总经理,产业经验较为丰富,刘冰、汪桂飞、石晓光、侯强等核心团队成员均具有多年熔断器生产、销售、管理及技术研发经验,对公司运营管理、行业洞察及产业发展趋势等深入到位,且自公司成立起就担任要职,与公司利益形成深入绑定,具有强大凝聚力。 表4:公司高管背景介绍 1.4.营收实现高速增长,盈利能力表现亮眼 公司收入实现高速增长,17-22年营收复合增速41%,归母复合增速57%。受下游新能源市场景气度带动,公司业绩实现高速增长。2022年公司营业收入为7.55亿元,同比增长96%,实现归母净利润1.54亿元,同比增长91%。2023年Q1-3公司营业收入为7.58亿元,同比增长57%,实现归母净利润0.85亿元,同比下降10%,主要受股权激励费用摊销和当期所得税的影响,若加回,同比增长60%+。 图3:公司营业收入及增速(亿元,%) 图4:公司归母净利润及增速(亿元,%) 公司盈利能力亮眼,毛利率维持40%+。在新能源汽车用电力熔断器领域,国内仅有少数领先企业与国际品牌企业参与竞争,因此市场整体毛利率水平较高。公司具备领先的规模优势,2017-2022年毛利率维持40%+,净利率维持20%+,2023年Q1-3实现毛利率41%,净利率11%,若加回股权费用和所得税,净利率维持20%以上。随着下游整车厂竞争加剧,对上游供应链具有持续降本诉求,但公司凭借市场先发优势,以及突出的新品开发、产品迭代能力,预计持续保持竞争优势,盈利能力维持较高水平。 图5:公司毛利率和净利率(%) 公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器,其中电力熔断器占比超95%。公司产品系列丰富,已形成70V-1000VDC多个电压等级产品,包括电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器等,其中2018-2022年电力熔断器占营收95%+。电力熔断器包含圆管、方管、片式等多种形态和产品系列,主要应用于新能源汽车、新能源风光发电、轨道交通、通信等市场的高低压电源、配电系统、控制系统及用电设备等。 表5:公司主要产品系列 下游以新能源市场为主,激励熔断器开启放量。收入方面:分产品看,公司2022年电力熔断器/激励熔断器/电子类熔断器收入占比97.4%/2.0%/0.6%,电力熔断器2019-2022年占比均超95%,激励熔断器(SMD熔断器)2019-2022年占比0.0%/0.9%/0.9%/2.0%,占比逐年提升;分行业看,公司2022年新能源汽车/新能源风光发电及储能/通信/轨道交通/工控电源及其他收入占比51%/37%/5%/2%/ 5%,其中新能源汽车及风光发电领域占比88%。盈利方面:分产品看,公司2020年电力熔断器/激励熔断器/电子熔断器毛利率44.3%/73.2%/52.1%;分行业看,公司2022年新能源汽车/新能源风光发电及储能市场毛利率38.5%/48.3%,产品定制化程度高,毛利大幅高于通信等其他市场。 图6:公司主营业务分产品收入结构(%) 图7:公司主营业务分行业收入结构(%) 图8:公司主营业务分产品毛利率(%) 图9:公司主营业务分行业毛利率(%) 费用率呈逐年下降趋势,23年加速海外拓展,期间费用率略有上升。公司期间费用率呈逐年下降趋势,同时重视产品研发投入,研发费用率维持在7%左右,2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.5%/5.8%/7.3%/-0.2%。公司2023年扩大研发投入,拓展海外业务,股权激励费用摊销,期间费用有所上升,前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.9%/7.71%/11.3%/0.35%,主要由于加大海外市场拓展,执行股权激励方案,期间费用率大幅提升。 图10:公司费用率情况(%) 持续加大研发支出,技术创新驱动持续增长。为保持产品具有持续竞争力,使研发新产品满足客户的多元需求,公司高度重视技术研发,并持续增加研发投入。2022年公司研发费用为0.55亿元,同比增加97%,2018-2022年研发费用率稳中提升,维持在7%左右,处于行业领先水平。2022年公司研发人员数量从70人增加至223人,占公司员工总数的16%+,公司技术团队成熟,高度重视人才培养,核心技术团队由从业20年以上的近10位资深专业人士领衔,建立了涵盖产品设计、材料应用、工艺制造、产品检测验证等多方面技术体系,形成了具有自主知识产权的核心技术群。 图11:公司研发费用及增速(亿元,%) 图12:公司及可比公司研发费用率(%) 2.熔断器:受益于新能源发展,国产替代空间广阔 2.1.熔断器体积小作用大,在短路保护中不可替代 电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件主要包括机械开关和电子开关,对电路进行开关控制,使电路保持接通或断开的状态。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类,是指安装在电路中,当电路出现过电流、过电压或过热等情形时,自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化,从而切断电路或抑制电流、电压的突变,起到保护电路和用电设备作用的一类器件。 熔断器属于过电流保护器件,具备高分断能力和高可靠性,在短路大电流保护中不可替代。一般故障电流较小时,由开关类器件保护,而故障电流较大时,则由熔断器进行保护。熔断器具备高分断能力、短路大电流限流能力、短路分断速度快、可靠性高、寿命长、稳定性高、选型实用性强的特性,可提供最有效的大幅值短路电流保护,分断时间低于1ms,限制故障电流能力明显,通过的能量值几乎恒定,是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件。由于熔断器具备安全属性,客户对价格敏感度相对较低。 图13:电路保护器件分类 图14:熔断器特性 根据电力强弱和应用场景的不同,熔断器可分为电子熔断器、电力熔断器和激励熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路,主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器一般适用高电压、大功率电路,适用于新能源汽车和风