机构行为分析手册：资金交易篇

机构行为分析手册：资金交易篇 证券研究报告/固定收益专题报告2023年11月07日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 投资要点 超储率只能体现银行系统的资金供给情况，难以反映资金需求和非银机构的行为变化。作为超储率分析的必要补充，我们认为质押式回购数据在跟踪流动性供需方面能够提供更加高频和精确的视角。且质押式回购数据具有相当的代表性。银行间货币市场中，质押式回购占比九成以上。 债券质押式回购是市场上短期资金融通的重要方式，涉及的市场参与者共11类；时间范围为2021年至今，共700多个交易日，在此期间流动性松紧跨度较大，便于比较不同流动性松紧情况下机构资金交易行为差异。 质押式回购主要的交易品种是1天和7天，合计占比97%。质押券品种以利率债为主，占比73%。质押式回购交易中，不同抵押物根据其信用资质和流动性的差别，可质押获得的资金和支付的利息有所不同。一般而言，质押率对比为：利率债＞信用债 ＞同业存单，回购利率对比为：信用债＞同业存单＞利率债。 2021年至今各类机构回购交易基本情况：1）从资金融入方来看，基金、城商行、券商以及农商行正回购交易规模较大，合计占比超六成；2）从资金融出方来看，大行/政策行、城商行、股份行、农商行逆回购交易规模较大，合计占比超八成；3）大行/政策行主要进行逆回购交易，融出资金；4）基金公司及产品、证券公司主要进行正回购交易，融入资金。5）银行质押式回购交易总额较大，合计占比超六成。总体来看，市场流动性从银行向基金、券商等非银机构传导。 各类型市场主体期限偏好：1）银行类金融机构偏好隔夜品种交易，隔夜品种流动性强、资金成本低，有利于银行以较低成本维持流动性；2）相比于银行，非银机构对于较长期限品种的交易比重更大。非银行类金融机构更注重杠杆资金来源的稳定性，因此它们会选择在质押式回购交易中适当增加较长期限品种。 在正回购交易中，大行、股份行的议价能力最强，获得资金的价格最低；在逆回购交易中，大行、股份行以及城商行等银行系机构融出资金价格最低。非银机构本就属于流动性传导的相对底层，资金成本较高，因此融出资金的价格也就相对更高。而银行位于流动性传导的上游，故融出资金的价格偏低。银行类机构中，大行和农商行质押式回购资金价格最低。二者资金来源最广，融出资金的价格也相应较低。 流动性指标的微观跟踪体系： 1）资金供给的量价分析：作为银行间市场流动性的“水龙头”，银行机构行为是分析资金供给的关键。我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。价格因素方面，我们还需要跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。 2）资金需求的量价分析：在央行有意维护流动性的框架下，资金需求端变化有时对于流动性的边际影响更大，因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足。我们同样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构 资金缺口的变化。同时，我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。 3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，通过观察质押券分布情况解释各类型债券融资成本的变动。 4）质押式回购余额：从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”；从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键，通过关键机构质押式回购余额可同步解释资金供给和需求量。 5）杠杆率：目前场内加杠杆主要以质押式回购为主，具体的债市杠杆率计算公式为：债市杠杆率=债券托管量/（债券托管量-质押式回购余额）。 总体来看，10月资金价格中枢相较9月份有所上行。第一周（10/7-10/13），跨月后流动性边际转松，资金价格回落；第二周（10/16-10/20），随着政府债发行加速以及税期临近，资金价格上升；第三周（10/23-10/27），税期结束以及央行加大流动性投放力度，资金价格大幅回落；第四周（10/30-10/31），跨月时点银行间水位不足，部分滚隔夜投资者为避免违约提升隔夜回购利率报价，隔夜资金价格大幅抬升。银行与 非银之间的流动性分层有所扩大。 微观指标较好对应了10月份流动性变化：10月份银行净融出、非银净融入资金余额确实有所下降；资金融出价格上升，银行与非银利差走阔；总体杠杆率下降，各类型机构杠杆率均有所下降。 风险提示：数据提取有误，指标构建不合理等。 内容目录 一、质押式回购数据库概览.-5- 1、传统流动性研究的局限性....................................................................-5- 2、什么是质押式回购...............................................................................-6- 3、质押式回购数据库介绍........................................................................-7- 二、质押式回购市场介绍.................................................................................-8- 1、主要交易品种......................................................................................-8- 2、各类型市场主体交易规模....................................................................-9- 3、各类型市场主体期限偏好..................................................................-11- 4、市场流动性传导路径.........................................................................-12- 5、分机构资金价格测算.........................................................................-13- 三、构建流动性跟踪的微观指标体系..............................................................-14- 1、资金供给的量价分析.........................................................................-14- 2、资金需求的量价分析.........................................................................-16- 3、质押券结构分析................................................................................-17- 4、质押式回购余额分析.........................................................................-18- 5、杠杆率分析.......................................................................................-20- 四、近期流动性变化的微观解释.....................................................................-21- �、小结........................................................................................................-25- 图表目录 图表1：银行间质押式回购市场总体变化（亿元，%）.-6- 图表2：2023年以来分市场回购成交占比........................................................-7- 图表3：2023年以来银行间货币市场各类型成交占比......................................-7-图表4：2021年以来货币市场资金利率走势（R001，R007，%）..................-8-图表5：流动性微观跟踪数据库目录................................................................-8- 图表6：2021年以来各期限品种质押式回购成交额占比...................................-9- 图表7：2021年以来质押式回购质押物分布情况.............................................-9- 图表8：分机构质押式正回购交易规模（万亿）.............................................-10- 图表9：分机构质押式逆回购交易规模（万亿）.............................................-10- 图表10：分机构质押式回购净额（万亿）.....................................................-10- 图表11：分机构质押式回购交易总额（万亿）...............................................-11- 图表12：分机构正回购品种交易额占比.........................................................-12- 图表13：分机构逆回购品种交易额占比.........................................................-12- 图表14：分机构质押式回购交易净额（万亿）..............................................-13- 图表15：分机构隔夜质押式回购交易净额（万亿）.......................................-13- 图表16：分机构7天质押式回购交易净额（万亿）.......................................-13- 图表17：分机构其他品种质押式回购交易净额（万亿）................................-13-图表18：2021年以来各类机构质押式回购交易资金价格中枢（%）..............-14-图表19：银行整体融出/融入比率..................................................................-15- 图表20：大行+股份行融出/融入比率.............................................................-15- 图表21：城商行融出/融入比率................................................................