美国信贷阿尔法 ： 对抗重力

美国信贷阿尔法 对抗重力 本周，我们介绍了投资级，高收益和高收益贷款的年度需求细分 。我们还根据公司基本面趋势介绍了巴克莱QPS团队的发行人选择策略，并研究了CDXHY/IG减压。 美国信贷阿尔法 Overview.3 最近的宏观数据暗示美国经济和消费者仍然强劲。美国国债收益率波动并急剧上升。尽管如此，由于对收益率的需求，投资级利差波动接近两年低点。我们讨论了IG，高收益率和贷款的需求，并预计收益率需求将持续。 Focus QPSFICC：基本面趋势对公司债收益的影响。。 . 我们引入了基于公司基本面趋势的发行人选择策略。我们发现，在过去的20年中，基本面改善的美国IG发行人的表现一直优于基本面恶化的同行。 投资级 信贷需求的黄金时代。10 较高的收益率为以总收益为中心的投资级经理创造了机会，从而改变了IG公司的买方基础。保险和养老基金以牺牲共同基金和公司国债为代价获得了市场份额，而共同基金和公司国债很可能会提高质量。 高产 2023年需求研究:切面缩小的馅饼18 由于后起之秀和供应不足，HY指数连续第二年收缩。养老基金和专用HY基金使其市场份额保持不变，而非HY基金则大幅减少了持有量。这为对冲基金的进入创造了空间，将其所有权增加到近五分之一的市场。 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第31页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：10月19日，格林尼治标准时间22:26发布：10月20日，格林尼治标准时间10:30限制-外部 杠杆贷款 2023年需求研究：CLO-nes的攻击。23 杠杆贷款市场继续以CLO为主，CLO的所有权约占整个市场的三分之二。贷款共同基金和ETF减少了他们的市场份额，因为今年的资金外流严重，信贷质量问题正在解决，导致对冲基金的所有权比2022年增加。 宏观信贷 更多CDXHY/IG减压。27 CDXHY/IG价差关系接近过去一年中最减压的水平。我们认为减压可以继续,潜在的催化剂包括重新关注违约风险和投资者定位的变化。我们建议买入CDX.HY保护并卖出5xCDX.IG保护。 美国信贷阿尔法 Overview 最近的宏观数据暗示美国经济和消费者仍然强劲。美国国债收益率波动并急剧上升。尽管如此，由于对收益率的需求，投资级利差波动接近两年低点。我们讨论了IG，高收益率和贷款的需求，并预计收益率需求将持续。 对抗重力 美国经济继续表现优异。所有主要指标都暗示美国经济的增长明显高于预期和长期趋势。特别是零售销 售非常强劲。总体而言，尽管银行和信用卡公司报告称今年收入较低部分略有恶化，但美国消费者似乎仍然处于良好状态。亚特兰大联储GDPNowcast估计第三季度GDP增长5.4%。 国债收益率正在急剧上升。10年期美国国债盘中交易价格为4.99%。 周四，30y已经突破5%。10y收益率在一周内上涨了约30bp，自9月初以来上涨了80bp，自5月以来上涨了150bp。虽然国债波动率一直很高，但投资级利差波动率实际上接近两年低点（图2）。 巴克莱的利率分析师认为收益率水平并没有被拉长，正如在移动锚中所讨论的。他们认为，长期收益率中嵌入的期限溢价已经上升，但 他们认为反弹的障碍仍然很高。一个重要的因素是财政形势看起来令人生畏，如果没有财政整顿，赤字可能会比预期的更糟糕，因为偿还债务的成本更高。 IG收益率现在高于2012年至2019年期间的平均HY收益率。IG指数的收益率为6.37％（截至周三收盘 ）。这高于2012年至2019年HY指数平均收益率的6.35％。HY指数的收益率为9.35％，与10％的20年阻力位相距甚远，仅在全球金融危机期间才实质性突破。 这些历史上较高的收益率继续吸引着广大投资者的需求，并应控制信贷利差。本周的Alpha关注美国信贷需求。我们发现，以收益率为中心的投资者的需求一直强劲，并且可能会持续下去，尽管存在重大的经济和地缘政治风险，但这将有助于在YE23之前就投资级和高收益的当前水平进行交易。 投资级：随着收益率攀升，老牌买家继续表现出对优质债券的偏好。养老金和保险基金都增加了所有权，因为较高的收益率环境使保险公司的年金销售和养老基金的资金比率受益。共同基金的流入很少，而ETF获得了市场份额。外国持股 CORE BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 由于台湾人寿保险的购买减少已被日本等其他地区所抵消，因此保持了指数增长的步伐。但是，公司国债继续减持。 高收益：对冲基金需求较多，非HY专用基金需求较少。高收益指数面值连续第二年收缩，从2021年10 月的峰值下降了14%，至1.36万亿美元，这是由较轻的发行量和大量的净新星推动的。HY票据的可用性下降 ，以及在同业市场上具有吸引力的风险调整后收益率，导致具有美国HY以外的投资授权的基金减少了对我们市场的敞口。在2023年波动性上升的情况下，对冲基金和系统账户在高收益方面变得更加活跃，现在占整体指数所有权的更大比例。 杠杆贷款：贷款继续由CLO机器主导，CLO机器将其所有权增加到广泛银团贷款市场的66-68％。零售基金在过去一年中出现了创纪录的持续流出，导致贷款共同基金和ETF的份额下降至5-7％。对冲基金填补了缺口，份额增加至17-20％，因为波动性增加和迫在眉睫的违约为陷入困境和特殊情况策略提供了机会。 在本周的焦点文章中，我们通过基于企业基本面变化的系统性信号来看待投资。我们发现，在过去20 年中，基本面改善的美国投资级发行人持续跑赢基本面恶化的同行。 图1.每周索引变更图2.美国财政部和投资级利差波动的分歧 周三上周 关闭关闭 4周Average 公司指数（bp）127124122 CDX.IG41(bp)787775 HY指数（$价格）86.4387.2487.59 CDX.HY41($Price)99.65100.07100.35 CDX指数的四周平均值是自滚动以来的平均值。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 Focus QPSFICC：基本面趋势对公司债券收益的影响 我们引入了基于公司基本面趋势的发行人选择策略。我们发现，在过去的20年中，基本面改善的美国IG发行人的表现一直优于基本面恶化的同行。 CORE 量化投资组合策略 MathieuDubois(vi) +44(0)2035550083 本报告摘录了 2023年10月17日基本面趋势对公司债券收益的影响。 SimonPolbennikov,CFA(vi) +44(0)2031340752 •使用偿付能力，盈利能力和流动性比率的趋势，我们表明，在过去的二十年中，有利于基本面改善的发行人而不是基本面恶化的发行人的策略产生了持久的alpha。 •将不同类别的基本比率的趋势组合为单个复合信号可提高风险调整后的性能。 •使用我们的综合基本趋势信号选择发行人的多空策略从2001年11月到2023年4月的平均回报率为2.28％ /y，信息比率为1.86。我们发现我们的结果随着时间和行业的推移而持续。 基本面趋势对公司债券收益有持续影响 我们的债券领域包括2001年10月至2023年3月的彭博美国投资级公司债券指数（USCorp）的成分。1我们使用12、24和36个月计算的偿付能力，盈利能力和流动性比率的趋势来指导我们的发行人选择过程 在信贷方面。 给定一个基本趋势信号，我们在每个月初对每个行业内的发行人进行排名。然后，我们形成同等加权的五分之一投资组合，并根据持续时间匹配的国债的超额回报来监控其后续表现。2公司债券 超额收益在发行人层面使用市场权重进行汇总。正如我们感兴趣的 AlbertDesclée(vi) +44(0)2077733382 (vi)本文作者是固定收益，货币和商品研究部的成员，也可能发布股票研究 1使用我们的专有债券-股票映射，我们获得了指数中所有公开发行人的基本面数据。没有基本面数据的私营公司被排除在外。 2为了避免顶部和底部的五分之一投资组合的相对表现受到非预期的系统风险敞口的驱动，我们在每个月初重新调整两个投资组合的 规模以匹配指数DTS，以便该策略是DTS中性的。 这种信号的经济影响，我们的分析不包括通常在公司债券投资组合中实施的交易成本或投资约束。3 图1.按复合基本面趋势信号排序的顶部（Q5）和底部（Q1）五分之一投资组合的累积超额收益 来源：Compustat，巴克莱研究 通过综合各种比率趋势的综合基本面趋势（FT）信号的强度对发行人进行排序，我们发现排名前五分之一的综合FT投资组合（Q5）的表现持续优于美国公司指数和排名后五分之一的综合FT投资组合（Q1）（图1）。在2008年11月GFC期间，这两个投资组合都经历了最大的回撤，但排名靠前的五分之一投资组合的回撤要比排名靠后的投资组合小。它还通过在2009年8月达到之前的累计业绩峰值而恢复得更快，而底部的五分之一投资组合仅在2017年10月从回撤中恢复。 图2报告了单个趋势信号在偿付能力，盈利能力和流动性比率以及复合趋势信号的假设多空策略的性能统计 。 对于偿付能力比率，我们考虑杠杆率和利息覆盖率。4财务杠杆的增加通常被信贷投资者解释为负面信号，而覆盖率的增加通常预示着发行人履行其财务义务的能力的提高。2001年11月至2023年4月间，相对于同业去杠杆率最高的发行人组合（Q1-Btm）跑赢杠杆率相对上升幅度最大的发行人组合（Q5-Top）1.97%/y，信息比率为1.65。 同期，利息覆盖率改善最强的发行人组合（Q5-Top）跑赢利息覆盖率相对下降最强的发行人组合（Q1- Btm）1.20%/y，信息比率为0.99。 接下来，我们研究反映发行人产生收益能力的盈利趋势。虽然特定时期的收益并不能直接反映企业的财务健康状况，但盈利能力的持续恶化或改善确实会影响公司长期偿还债务的能力。我们研究涵盖公司资本双方的基于利润的衡量标准 结构：负债回报率(ROL)，5资产回报率(ROA)和股本回报率(ROE)。 3有关将量化信号引入实际信贷组合的讨论，请参阅2019年8月将价值和动量策略融入信贷组合。 4杠杆比率被定义为总负债与总资产的比率，而利息覆盖率是利润与利息支出的比率。我们只考虑长期债务而不是总负债来计算金融公司的杠杆比率，因为它们的特定债务结构。金融被排除在利息覆盖率的分析之外。 5虽然ROA和ROE是股票投资者经常使用的盈利能力指标，但ROL是针对债务持有人的较不常用的指标。由于我们关注公司债券的表现，我们考虑了这一指标。与我们衡量杠杆比率的指标类似，我们只考虑金融公司的长期债务而不是总负债。 假设的多空策略（Q5-Q1）ROL的平均超额收益为1.43%/y，ROA的平均超额收益为1.11%/y，ROE的平均超额收益为0.89%/y，各自的信息比率为1.03、0.82和0.66，表明趋势负债型盈利比率可能比ROA和ROE比率的趋势更能指示后续公司债券收益。 图2.按基本比率趋势信号排序的DTS调整后投资组合的年化表现，2001年11月至2023年4月 偿付能力比率 盈利能力比率 流动性比率 Composite 杠杆率(Btm-Top) 利息覆盖率(Top-Btm) ROL(顶部- Btm) ROA(顶部-Btm) 净资产收益率(最高 - Btm) 流动比率(Top-Btm) 速动比率 (Top-Btm) Top-Btm 平均例外,%/y 1.97 1.20 1.43 1.11 0.89 0.37 0.44