11月流动性月报：流动性主线从财政扰动到存单定价

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年11月07日 【债券分析】 流动性主线从财政扰动到存单定价 ——11月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》 2023-11-02 《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》 2023-11-01 《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》 2023-10-15 10月资金面和流动性回顾：财政因素摩擦下，资金面延续紧势 资金价格运行方面，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10月资金面延续9月紧势且资金分层压力继续加大，月末隔夜资金异常收紧。 流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200 亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿， 外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款 和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。 10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性 月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强 调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周 期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。 11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善 资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规 模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流 动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月 税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资 规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存 款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。 总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况 在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。 第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中 加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。 第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成 后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行 对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。 第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、10月资金面和流动性回顾：财政因素摩擦下，资金面延续紧势5 （一）资金面回顾：缴款及税期压力下，延续高偏政策利率5 （二）流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性投放较积极9 1、流动性总量：10月末超储率或在1.7%附近9 2、公开市场操作：逆回购投放较积极，MLF延续超量续作9 二、10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性10 三、11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善14 （一）刚性缺口：逆回购余额高位，MLF到期年内最高14 （二）外生冲击：“购物节”现金走款或消耗流动性14 （三）财政因素：政府债券缴款及税期扰动弱化15 （四）综合判断：资金摩擦最剧烈的时间或逐渐过去16 四、总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况16 �、风险提示19 图表目录 图表110月资金面偏紧，波动区间较9月缩小5 图表210月DR007资金价格偏高于政策利率波动6 图表3隔夜和7D价格月末震荡下行6 图表4月初资金情绪指数大幅抬升，跨月后回落6 图表5银行间R-DR007资金分层压力继续加大7 图表6交易所与银行间资金价差季节性回落7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平7 图表910月质押回购成交回落至116万亿附近8 图表1010月质押式回购成交日均规模降至6.13万亿8 图表11季末国有行净融出规模修复8 图表12股份行总体净融出规模向上修复8 图表1310月后半月货币基金净融出规模明显下行9 图表14央行公开市场投放较积极，10月末超储率或在1.7%附近9 图表1510月逆回购净投放2800亿元10 图表1610月月末逆回购余额震荡上行至高位10 图表17MLF余额小幅抬升至5.68万亿10 图表1810月国库现金定存招标利率维持10 图表19政府债券缴款导致资金面的结构性摩擦放大，央行公开市场积极投放、灵活调 整11 图表2010月货币政策重点内容梳理12 图表2111月份，一般存款通常环比上行14 图表2211月MLF到期规模在8500亿元14 图表2311月货币发行对流动性消耗或在1200亿附近15 图表24非金融机构存款11月或小幅消耗超储15 图表2511-12月政府存款多对超储形成补充15 图表2611月政府债券净融资或在9000亿元附近15 图表2711月政府存款对于流动性的补充或在1200亿元附近16 图表28资金条件改善，但扰动仍在，关注央行对冲情况16 图表2910月DR007定价中枢明显高偏政策利率17 图表30非银杠杆抬升，隔夜资金价格下行难度较大17 图表31政府加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间17 图表3210月地方债发行高峰，11月资金拨付或补充流动性18 图表3311月税期对资金价格的抬升压力有限18 图表34跨月完成后，非银杠杆水平再度小幅抬升18 图表35银行机构杠杆水平整体较为平稳18 图表36资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化19 图表3711月存单到期压力相对偏大19 图表38存单周度发行加权期限有所上行19 一、10月资金面和流动性回顾：财政因素摩擦下，资金面延续紧势 （一）资金面回顾：缴款及税期压力下，延续高偏政策利率 2023年10月，缴款、税期压力下，资金价格明显收敛，明显高偏政策利率上方位置。（1）波动区间方面，10月隔夜与7D加权价格月内波动区间较上月明显缩小，隔夜资金价格呈现震荡上行态势，自月初的1.60%附近的低位震荡上行至23日1.97%附近的高点；7D资金价格同样向上收敛，20日资金价格2.31%的全月高点显现，其后在2%以上小幅震荡。（2）价差方面，本月DR001和DR007未出现资金价格倒挂，至10月末，税期扰动减弱，隔夜和7D资金价差再度走阔，27日上行至49.7bp的全月高点，月末最 后一个交易日隔夜资金明显收敛，资金价差再度小幅收窄，R001和R007形成短暂倒挂。图表110月资金面偏紧，波动区间较9月缩小 日期 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 DR001(%) 最小值最大值波动区间 1.17992.21421.0343 1.66262.24180.5792 1.50332.06410.5608 1.25801.83950.5815 1.28871.73910.4504 1.34821.93060.5824 1.00291.42080.4179 1.01371.43220.4185 0.90642.01901.1126 1.06551.78990.7244 0.87051.93861.0681 0.42042.02801.6076 0.53342.02561.4922 1.26612.37071.1046 0.75522.42051.6653 0.85052.27391.8604 1.08041.70030.6199 1.06222.20971.1475 1.03811.87980.8417 1.07291.98460.9117 1.39322.19290.7997 1.59271.96510.3724 DR007(%) 最小值最大值波动区间 1.93102.30560.3746 1.93282.34290.4101 1.97382.24490.2711 1.54012.02230.4822 1.52571.84540.3197 1.57282.29140.7186 1.48261.67480.1922 1.28501.71700.432 1.35012.13210.782 1.40662.02290.6163 1.59822.02030.4221 1.48462.42300.9384 1.35972.35430.9946 1.82102.42090.5999 1.69822.38770.6895 1.86042.31630.4559 1.72062.08450.3639 1.74992.18160.4317 1.69781.98190.2841 1.61822.25400.6358 1.74112.23580.4947 1.75772.31080.5531 倒挂天数 1 4 0 0 0 0 0 0 1 1 2 0 0 6 4 3 0 1 0 2 1 0 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，跨季后，市场消息称央行指导大行隔夜融出价格不低于1.7%，同时，受大量逆回购到期摩擦、政府债券发行提速等多重因素影响，资金宽松明显不及市场预期。中旬，政府债券集中缴款扰动下，资金价格震荡上行，大行融出规模明显下行。月末，税期走款的压力有所缓解，资金预期短暂放松，但资负压力下，存单发 行继续提价，月末最后一个交易日，银行融出规模明显回落，尾盘大量非银机构头寸未平，隔夜资金异常收紧，单笔R001最高上行至50%的极值