宏观月报：创造资产：从被动到主动

期货研究报告|宏观月报2022-10-10 创造资产：从被动到主动 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 伴随着美联储持续的收紧货币政策，全球美元流动性将继续呈现收缩的状态，即全球总需求回落的确定性。而从应对上来看，全球宏观政策处在对冲经常项下需求回落的宽松和对冲资本项下资本外流的收紧取舍之中。国内政策的应对上，我们认为资本项约束下的政策宽松仍是应有之义。展望未来，合力的方向决定了当前资产配置的定位，我们预计当前仍处在左侧状态。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：全球经济周期的向下似乎已成为确定性的必然，市场更多担忧的是下行的幅度。虽然有英国央行的临时性量化宽松，但是截止10月初全球央行货币政策仍表现为净收紧的状态，且这种状态并没有发生方向性的转变。矛盾的扩大而非收敛似乎更大概率地指向“硬着陆”这一选项。 海外宏观：总需求的收缩预计仍将主导着市场的运行方向。美联储货币政策的收紧背后是美国双赤字的进一步收敛风险，这将引起全球总需求的回落，对于生产型经济体表现为国际收支账户的收缩。而供给通胀预期驱动的货币政策收紧和需求回落状态下的通胀缓和并存，实际利率进入到被动回升的阶段。 中国宏观：外部需求的回落压力将进一步推动国内宏观政策转向积极，但在海外风险仍未释放的时间窗口预计仍将留有一定的谨慎。房地产政策的继续改善和央行9月重启PSL工具向市场释放了更为积极的宏观政策信号——主动创造人民币资产，在全球总需求回落过程中预计对未来全球宏观冲击的影响起到减震的作用。 ■策略 一方面，随着国内宏观政策的继续转向积极，人民币资产配置的区间已经到来；另一方面，随着海外风险冲击风险的进一步临近，人民币资产的波动率存在再次回升的可能，在这一冲击假设下人民币资产的配置建议仍以对冲为主。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观周期：下行的确定性增加3 全球金融条件继续收紧3 全球经济周期继续放缓4 海外宏观：周期回落，通胀见顶5 需求：美国双赤字回落恶化全球账户5 通胀：全球总需求回落驱动通胀下行7 中国宏观：等待资产创造8 对外：流动性结构转换8 对内：人民币资产创造9 图表 图1:全球央行继续加息，美元指数走强丨单位：次数/左轴，指数点/右轴3 图2:美欧英金融条件指数显著回落丨单位：指数点4 图3:外汇波动率上升并没有阻碍加息丨单位：%4 图4:货币政策推动未来经济周期向下丨单位：指数点5 图5:全球经济周期将呈现震荡向下状态丨单位：指数点5 图6:美国双赤字减少，美元指数走强丨单位：%/左轴，指数点/右轴6 图7:利率抬升和房地产市场降温丨单位：%7 图8:房地产市场降温和美国经常项收缩丨单位：%7 图9:油价和通胀预期丨单位：美元/桶，%7 图10:美国和欧洲的通胀预期均有见顶可能丨单位：%7 图11:ISM制造业指数和核心CPI丨单位：%8 图12:美股同比走势和美国个人利息支�丨单位：%8 图13:�口和全球经济景气度丨单位：%9 图14:�口和国内流动性创造丨单位：%9 图15:人民币流动性结构转变，货币政策维持相对宽松丨单位：%9 图16:央行PSL工具重启丨单位：亿元/左轴，%/右轴10 表1:全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间4 宏观周期：下行的确定性增加 全球金融条件继续收紧 美元本位下，供给短缺提供的通胀和美元外流压力共同驱动的货币政策收紧仍在全球范围内延续1。截止10月初，全球主要经济体净加息次数继续创�新高，达到了46次 （见图1）。而货币政策的收紧通过金融条件的传导，对于各国国内宏观总需求形成抑制（见图2）。观察2000年以来央行加息的历史，我们发现当外汇市场波动率处在持续上升状态时，全球央行作为一个整体货币政策一般会转向宽松，而这一宽松早在外汇市场波动率开始反馈前就已经发生。但是，如果我们对比2021年四季度以来的外汇市场波动率持续抬升过程，似乎并没有�现央行货币政策的转向。事实正相反，在供给侧通胀持续高涨的背景下，全球央行在2022年二季度开始都不同程度加大了货币政策收紧的力度2。从市场的这一背离中（见图3），我们倾向于认为本次全球央行货币政策的收紧影响会不同于2000年以来的状态，在美元流动性的持续收紧过程中，更大概率 可能发生类似于90年代新兴经济体面临的国际收支危机（如果风险冲击产生的话）。 图1:全球央行继续加息，美元指数走强丨单位：次数/左轴，指数点/右轴 全球央行净加减息次数美元指数(右轴) 50120 110 25 100 0 90 -25 80 -5070 2011201320152017201920212023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 1高通胀国家中除了土耳其，9月土耳其通胀环比上涨3.08%，同比上涨83.45%，创下24年来新高，但是总统埃尔多安继续维持降息的政策主张。 2主要发达经济体央行中，美联储自2022年3月份开始加息，加息幅度从25个基点上升到75个基点；欧央行首次加息便抬升了50个基点；更不用更多的新兴经济体央行早在2021年便转向了货币政策的收紧。 图2:美欧英金融条件指数显著回落丨单位：指数点图3:外汇波动率上升并没有阻碍加息丨单位：% 英国欧元区美国 全球央行净加减息次数外汇市场波动率(右轴) 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2016201820202022 50 25 0 -25 -50 2001200420072010201320162019 4 6 8 10 12 14 16 18 2022 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 全球经济周期继续放缓 货币政策继续收紧，加剧了未来经济周期回落的压力。截止2022年9月摩根大通全球制造业PMI已经跌落至49.8的经济回落区间，且从变化趋势来看，全球景气周期在流动性收紧的背景下有继续回落的风险（见表1）。 表1:全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间 8月 9月 10月 11月 2021 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 2022 9月 全球 0.9 0.9 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.1 0.1 0.1 -0.4 -0.7 -0.9 美国 1.3 1.6 1.5 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.1 0.3 -0.5 -0.5 -0.5 -1.0 中国 -0.4 -0.7 -0.9 -0.4 -0.3 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.7 -0.3 -1.0 -0.8 -0.4 欧元区 1.9 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 1.2 0.8 0.6 0.5 -0.1 -0.6 -0.6 -0.8 日本 0.7 0.2 0.8 1.3 1.2 1.6 0.7 1.2 0.9 0.9 0.7 0.4 0.2 0.0 德国 1.6 0.9 0.8 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.7 -0.7 -0.9 法国 1.5 0.9 0.6 1.1 1.0 1.0 1.4 0.8 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 英国 1.7 0.9 1.1 1.1 1.1 0.9 1.1 0.4 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.5 -1.2 加拿大 0.9 1.0 0.6 0.6 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.5 0.0 -0.1 澳大利亚 0.1 0.1 -0.1 0.8 -0.5 -0.5 0.4 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 韩国 0.5 1.0 0.1 0.4 0.8 1.1 1.5 0.5 0.8 0.7 0.5 -0.1 -0.9 -1.1 巴西 0.7 0.9 0.3 -0.2 -0.2 -0.7 -0.2 0.4 0.3 0.8 0.8 0.8 0.3 0.1 俄罗斯 -1.4 -0.1 0.5 0.6 0.5 0.6 -0.6 -2.3 -0.7 0.2 0.3 0.0 0.6 0.7 越南 -3.3 -3.3 0.3 0.4 0.4 0.8 1.0 0.2 0.2 1.1 0.9 0.1 0.5 0.4 Ave 0.4 0.3 0.5 0.7 0.5 0.6 0.7 0.4 0.4 0.5 0.2 -0.2 -0.3 -0.4 美国-全球 0.4 0.7 0.5 0.7 0.0 0.2 0.2 0.2 0.0 0.2 -0.6 -0.2 0.2 -0.1 资料来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观：周期回落，通胀见顶 全球经济周期的向下似乎已成为确定性的必然，市场更多担忧的是下行的幅度。虽然有英国央行在养老金危机下临时性的量化宽松，但是截止10月初全球央行货币政策仍表现为净收紧的状态，且这种状态并没有发生方向性的转变（见图4）。矛盾的扩大而非收敛似乎更大概率地指向“硬着陆”这一选项。 展望未来，总需求的收缩预计仍将主导着市场的运行方向（见图5）。美联储货币政策的收紧背后是美国双赤字的进一步收敛风险，这将引起全球总需求的回落，对于生产型经济体表现为国际收支账户的收缩。而供给通胀预期驱动的货币政策收紧和需求回落状态下的通胀缓和并存，实际利率进入到被动回升的阶段。 图4:货币政策推动未来经济周期向下丨单位：指数点图5:全球经济周期将呈现震荡向下状态丨单位：指数点 全球利率周期经济预期波动周期全球景气周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 -1.0 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 需求：美国双赤字回落恶化全球账户 美国需求的放缓将加速全球总需求的回落。当前美国依然是全球总需求的锚，因而在今年美国贸易赤字3和财政赤字4双赤字继续朝着收缩的方向运行的背景下（见图6），全球总需求的回落压力将持续增加。世界贸易组织（WTO）预测显示，随着全球经济遭受多重冲击，贸易增长预计将在2022年下半年失去动力，并在2023年保持低迷。 3根据美国经济分析局和美国人口普查局公布的数据，美国8月贸易逆差为674亿美元，为2021年5月以来最小逆差，略低于市场预期的677亿美元，前值706亿美元。 4美国财政部表示，美国政府4月实现了3080亿美元的财政盈余，创下月度纪录新高，收入同比几乎翻番。根据IMF估算，美国财政赤字率今年预计在5%以内，比2021年的10%和2020年的15%�现显著下降。 图6:美国双赤字减少，美元指数走强丨单位：%/左轴，指数点/右轴 财政贸易双赤字/GDP实际美元指数(右轴) 80 20 90 15 100 10 110 5 0 2000 2005 2010 2015 2020 120 数据来源：Wind华泰期货研究院 从美国的角度�发，在美联储持续收紧货币政策不变5的背景下，市场融资条件的上升对于需求（尤其是非美地区）的负面影响将逐渐显现。9月份美联储议息会议上释放的鹰派信号同8月份鲍威尔在央行年会上的表达类似，继续收紧货币政策的政策基调并没 有改变。且从地缘的角度来看，在美联储的视角中，俄罗斯地缘压力的上升6仍将驱动市场形成对通胀预期的向上压力。 在货币政策收紧不变的前提下，我们预计美国房地产市场仍可能面临短期的压力（见图7）。而这种通过降低国内总需求的政策，将进一步推动美国对外需求的减少，表现在美国经常项目逆差的收窄（见图8），叠加资本项下美