Q3业绩表现亮眼，盈利水平有望延续

2023年11月7日 推荐/维持 公司报告 太阳纸业 太阳纸业（002078）：Q3业绩表现亮眼，盈利水平有望延续 事件：公司公布2023年三季报。前三季度公司实现收入292.03亿元，同比 -1.48%；归母净利润21.37亿元，同比-5.79%。其中第三季度公司实现收入 98.61亿元，同比+0.77%，环比上季度+3.39%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%，环比上季度+29.10%。 行业景气度改善，成本回落盈利释放。Q3公司收入实现同比、环比小幅增长。 从行业来看，Q3主要产品文化纸、溶解浆的景气度稳中上扬，箱板纸景气度8月以来受“双节”下游备货有所提振。主要产品市场价格呈现前低后高、触底回升走势，从均价来看同比、环比仍有所回落。判断公司产销或表现较好，受益于需求改善、产能释放（南宁基地Q2、Q3投产特种文化纸、包装纸产线）的支撑。Q3公司毛利率16.74%，同比+2.24pct.、环比+0.61pct.，判断23H1浆价的大幅下跌反映为Q3公司用浆成本的明显回落，带动木浆系纸品盈利能力改善。 Q3公司期间费用率6.90%，同比-0.66pct.，环比-1.61pct.。其中财务费用率1.70%，同比-0.74pct.，环比-0.97pct.，或由于汇兑损失影响有所减小，借款规模有所压降。 展望Q4，预计成本稳定纸价坚挺，盈利水平有望维持。（1）文化纸：Q3纸价逐步走高，Q4为传统旺季，公司文化纸库存较低、订单较为饱满，纸价有 望保持坚挺。考虑到浆价在成本端的滞后反映，Q4用浆成本或延续Q3低位水平；其他原料和能源（木片、煤炭等）价格有所上调。综合来看文化纸盈利环比或稳中有升。（2）箱板纸：纸价Q3触底回升，10月进一步上调。临近年底下游仍有备货需求，预计纸价有所支撑，箱板纸盈利或环比有所改善。 （3）溶解浆：10月价格有所上涨，公司产线满产、库存较低，预计后续浆价和盈利维持稳定。 展望明年，预计24H1公司用浆成本回升，盈利能力需关注产品价格。部分产品（例如文化纸）仍有行业产能待投放，纸价走势需关注需求景气度和上游浆价走势。 产能有序扩张，持续打造成本优势。公司南宁基地年产100万吨包装纸产线于23Q3投产爬坡，同时公司将依托当地现有和规划的化学浆产能，分两期 建设年产30万吨生活用纸项目，未来将贡献收入增量。同时公司推进上游林 地建设，目前老挝基地种植面积6万公顷，轮伐面积约5万公顷，后续将每 年新增1.0-1.2万公顷的林地种植，增加木片自给水平、降低制浆造纸成本。公司资本开支计划有序，资产负债率当前为50.4%，未来有望持续优化。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为30.81、36.69、 39.32亿元人民币，增速分别为9.74%、19.06%、7.17%，目前股价对应PE分别为11.0、9.3、8.6倍。公司短期盈利有望维持坚挺，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）12.92-10.22 总市值（亿元）339.55 流通市值（亿元）335.93 总股本/流通A股（万股）279,468/279,468 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.97 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 32.0% 12.0% -8.0% 11/71/73/75/77/79/7 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,996.64 39,766.93 39,972.88 43,243.14 46,388.17 增长率（%） 48.21% 24.28% 0.52% 8.18% 7.27% 归母净利润（百万元） 2,956.84 2,808.77 3,081.45 3,668.81 3,931.94 增长率（%） 50.76% -5.04% 9.74% 19.06% 7.17% 净资产收益率（%） 15.78% 12.17% 11.56% 12.07% 11.44% 每股收益(元) 1.10 1.01 1.10 1.31 1.41 PE 11.04 12.09 11.02 9.26 8.64 PB 1.74 1.47 1.27 1.12 0.99 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078）：Q3业绩表现亮眼，盈利水平有望延续 长期借款 5391 6640 6340 6040 5740 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 11251 12588 14773 16034 17315 营业收入 31997 39767 39973 43243 46388 货币资金 3468 2386 4397 4757 5103 营业成本 26438 33735 33648 36152 38867 应收账款 1787 2233 2244 2428 2604 营业税金及附加 139 178 179 194 208 其他应收款 150 79 79 86 92 营业费用 136 153 153 166 178 预付款项 555 664 832 1013 1207 管理费用 814 1033 959 1038 1113 存货 3506 5339 5325 5722 6151 财务费用 565 834 813 755 724 其他流动资产 649 260 260 260 260 研发费用 538 781 999 1081 1160 非流动资产合计 31487 35426 39477 42194 44556 资产减值损失 -31.36 -70.87 -10.00 -10.00 -10.00 长期股权投资 241 256 256 256 256 公允价值变动收益 -8.45 -5.69 0.00 0.00 0.00 固定资产 27922 28874 30727 34232 35390 投资净收益 42.89 21.94 10.00 10.00 10.00 无形资产 1274 1767 1977 2183 2385 加：其他收益 30.07 41.32 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 1331 804 804 804 804 营业利润 3399 3033 3261 3888 4168 资产总计 42737 48014 54250 58228 61871 营业外收入 39.45 38.99 32.00 32.00 32.00 流动负债合计 17875 17448 20398 20921 20897 营业外支出 59.59 3.65 4.00 4.00 4.00 短期借款 7698 8169 11158 11281 10824 利润总额 3379 3068 3289 3916 4196 应付账款 3884 3915 3852 4138 4449 所得税 412 251 197 235 252 预收款项 372 528 556 586 618 净利润 2967 2817 3091 3681 3945 一年内到期的非流动负债 3073 2297 2297 2297 2297 少数股东损益 10 8 10 12 13 非流动负债合计 6049 7392 7091 6791 6491 归属母公司净利润 2957 2809 3081 3669 3932 负债合计 23924 24840 27489 27712 27388 成长能力 少数股东权益 81 90 100 112 124 营业收入增长 48.21% 24.28% 0.52% 8.18% 7.27% 实收资本（或股本） 2687 2795 2795 2795 2795 营业利润增长 46.41% -10.79% 7.52% 19.22% 7.22% 资本公积 2426 3574 3574 3574 3574 归属于母公司净利润增长 51.39% -5.01% 9.71% 19.06% 7.17% 未分配利润 13056 15218 17595 20424 23456获利能力 归属母公司股东权益合计 18733 23084 26661 30405 34359 毛利率(%) 17.37% 15.17% 15.82% 16.40% 16.21% 负债和所有者权益 42737 48014 54250 58228 61871 净利率(%) 9.27% 7.08% 7.73% 8.51% 8.50% 经营活动现金流 4929 3824 5920 6498 7085 偿债能力 净利润 2967 2817 3091 3681 3945 资产负债率(%) 56% 52% 51% 48% 44% 折旧摊销 1769 2109 2249 2583 2938 流动比率 0.63 0.72 0.72 0.77 0.83 财务费用 565 834 813 755 724 速动比率 0.43 0.42 0.46 0.49 0.53 应收帐款减少 -177 -446 -12 -184 -177 营运能力 预收帐款增加 -918 156 28 30 32 总资产周转率 0.81 0.88 0.78 0.77 0.77 投资活动现金流 -7226 -6121 -5472 -4472 -4472 应收账款周转率 19 20 18 19 18 公允价值变动收益 -8 -6 0 0 0 应付账款周转率 10.12 10.20 10.29 10.82 10.80 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 43 22 10 10 10 每股收益(最新摊薄) 1.10 1.01 1.10 1.31 1.41 筹资活动现金流 2796 1803 1562 -1666 -2267 每股净现金流(最新摊薄) 0.19 -0.18 0.72 0.13 0.12 应付债券增加 -830 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.97 8.26 9.54 10.88 12.29 长期借款增加 2182 1248 -300 -300 -300 估值比率 普通股增加 62 108 0 0 0 P/E 11.04 12.09 11.02 9.26 8.64 资本公积增加 575 1148 0 0 0 P/B 1.74 1.47 1.27 1.12 0.99 现金净增加额 500 -495 2011 360 346 EV/EBITDA 7.92 8.23 7.88 6.80 6.13 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.92% 5.85% 5.68% 6.30% 6.36% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.78%