原油月报：基本面与宏观博弈，油价宽幅震荡
基本面与宏观博弈油价宽幅震荡 观点逻辑 10月油价内外盘下行后宽幅震荡，受到宏观利空冲击以及下游汽油需求不佳等利空因素集中爆发影响而大幅下跌。随后巴以冲突成为原油市场关注焦点，消息面的不断扰动给油价带来上涨溢价动力，原油宽幅震荡。 宏观层面，全球经济面临下行压力而且美联储目前长时间维持高利率水平导致市场风险偏好回落。 供给端，OPEC+部长级会议维持此前减产措施不变，非OPEC国家原油产量不断增加但仍不能填补供应缺口。除此之外，中东地缘政治因素也会扰动供应情况，未来需要密切关注。综合来看，目前 能原油市场供应偏紧。 源需求端，中国利好刺激政策频出，经济数据显示恢复预期较好 化且国内需求向好，是全球原油市场的需求边际增量。欧美地区传统季节性旺季结束，汽油需求表现疲软，引发市场担忧。 工 库存端，全球原油市场去库格局难改，美国原油交割库欣地区 组库存降至运营水平低位，将托底油价并扩大波动幅度。 综上，原油供需偏紧格局难改，但宏观利空冲击影响油价且库存低位导致油价波动幅度较大。因此我们认为短期内油价下跌空间较小，呈宽幅震荡。 风险提示 1、OPEC减产不及预期。2、巴以战争涉及伊朗引发美国制裁。 3、土耳其与伊拉克谈判顺利 本月关注 OPEC+减产执行率、美联储发言论调、俄乌谈判进程、伊朗问题、巴以战争、伊拉克与土耳其谈判 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 原油月报 2023年11月6日 王扬扬 （F3034541，Z0014529） wyy@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、上月行情走势 10月国内外原油价格走势趋同，下行后宽幅震荡。三大原油指数中，WTI跌幅最大，SC次之，Brent跌幅最小。10月WTI原油收跌9.42美元，跌幅10.38%，报81.35美元/桶。SC原油收跌63.20元，跌幅8.81%，报653.80元/桶。Brent收跌7.92美元/桶，跌幅8.31%，报 87.42美元/桶。 月初，国际油价受到宏观利空冲击以及下游汽油需求不佳等利空因素集中爆发影响而大幅下跌。月中，巴以冲突成为原油市场关注焦点，消息面的不断扰动给油价带来上涨溢价动力，原油宽幅震荡。但随着冲突的发展，巴以冲突的不确定性逐渐消退，市场投资者对原油未来价格预期降低，市场情绪偏弱。 表1：10月涨跌幅 单位 最新价 前值 月度涨跌 月度涨跌幅 年度趋势 SC原油 元/桶 653.80 717.00 -63.20 -8.81% WTI原油 美元/桶 81.35 90.77 -9.42 -10.38% Brent原油 美元/桶 87.42 95.34 -7.92 -8.31% 图1：WTI与Brent原油期货价格图2：SC原油期货价格 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140 120 100 80 60 40 20 0 2021/4/92021/10/92022/4/92022/10/92023/4/92023/10/9 WTIBrent 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 二、美联储11月暂停加息转向长时间维持高利率 国内方面，10月中国财新制造业PMI录得49.5，较前值下降1.1，重回收缩区间，主要是原因是10月为传统淡季且十一假期导致需求提前释放，外需疲弱也迫使国内企业减少供给，总体而言中国三季度经济出现筑底回升迹象，但目前经济恢复基础仍不稳固。月末，中国宣布将在四季度增发1万亿国债来提升防灾减灾救灾的能力以及稳定经济增长，起到扩大 经济内需动力的作用。预计国内11月宏观依旧向好。 海外方面，欧洲央行累计加息450个基点，欧元区10月制造业PMI初值回落至43，服务业PMI初值降至47.8，综合PMI为46.5，均低于前值。欧洲整个地区的需求受到高利率水平影响面临衰退危机。美国10月PMI数据有所改善，Markit综合PMI初值为51，创3个月 新高，制造业摆脱衰退颓势。美联储11月议息会议决定暂停加息，但仍保留加息预期且绝口不提降息可能，市场预计美联储将更长时间的维持高利率水平，市场博弈重点逐渐转变。全球经济面临的下行压力及美联储目前的高利率水平从宏观角度对投资者预期产生影响，美元指数和美债收益率的上涨对以美元定价的原油商品价格造成利空影响。 图3.WTI与美元指数图4.美联储利率走势 20 00 80 60 40 20 0 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 140 1 1 1207 1006 805 -20 4 60 3 40 2 20 1 0 美元指数WTI0 数据来源：Bloomberg,中财期货投资咨询总部 三、整体供应依旧偏紧 10月OPEC+部长级委员会依旧维持前期减产措施不变，沙特与俄罗斯强调其联手减产措施将延长至年底。虽然在主要产油国减产大背景下，但是根据彭博数据显示，OPEC的10月产量再度增长5万桶/日至2808万桶/日，较9月增加5万桶/日，主要是由于美国放宽对委内瑞拉油气行业的制裁，委内瑞拉未来原油产量有增长预期但上升空间不大。美国方面，根据贝克休斯数据显示，美国石油钻机数继续减少，截至10月27日当周，美国石油钻机数增长至504 座，而且目前美国石油行业龙头企业正在相继并购，未来钻井开采效率增加。而截至10月27日当周，美国原油产量为达到1320万桶/日，月环比增加30万桶/日。非OPEC国家的原油产量正在不断上升，但整体而言暂不能抵消减产数量，全球原油市场供应偏紧格局难改。 中东地缘冲突目前来看牵扯到主要产油国的概率不大，巴以冲突被控制在一个较为可控的程度，对中东地区原油生产、运输影响较小。土耳其与伊拉克就库尔德地区的石油管道谈判出现分歧，此前有高官表示10月该管道能够开始对外输送原油，但另一高官则表示双方存在分 歧，暂无法开放。该管道能够对外提供40-50万桶/日的原油供应量，若开放则会利空油价。 图5：美国原油产量图6：贝克休斯活跃钻机数 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 0102030405060 20192020202120222023 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1998/7/242004/1/142009/7/62014/12/272020/6/18 图7：美国原油出口量图8：美国原油进口量 6000 5000 8500 8000 4000 7500 3000 2000 7000 6500 6000 10005500 5000 0 0102030405060 010 20 2019 2020 30 2021 40 2022 5060 2023 20192020202120222023 图9：OPEC产量图10：伊朗原油产量 30500 30000 29500 29000 28500 28000 27500 27000 26500 2021/11/12022/5/12022/11/12023/5/1 opec产量增长率 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/1 伊朗产量增长率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 四、传统需求淡季全球需求上行空间有限 国内方面，根据国家统计局数据显示，9月我国生产原油1687万吨，同比增长0.3%，进口原油4574万吨，同比增长13.7%。四季度是国内传统需求淡季，中国炼厂开工率下行以及山东地炼装置降负带动需求减少。但是中国宣布四季度增发1万亿国债以提升防灾减灾救灾的能力以及稳定经济增长，提升经济内生增长动力。目前中国宏观刺激政策执行良好且国内需求 是整体原油市场需求的边际增量。当然依然还需要进一步观察政策落地执行情况以及国内的经济恢复速度。 图11：中国炼厂开工率图12：山东独立炼厂开工率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 表2山东地炼装置检修表 数据来源：隆众资讯 海外方面，四季度是海外传统需求淡季，每年夏季用油高峰结束后炼厂开工率会有所下降，截至10月26日，美国炼厂开工率降至85.4%，连续4周下滑，汽油表观需求下降至953 万桶/日。而且美国汽油库存累库346.2万桶，汽油裂解价差快速回落且处于低位，引发市场担忧。柴油裂解价差有所下滑但仍处高位。目前成品油需求的疲软主要是由于美国居民对目前的高油价感到抵触，同时叠加美联储长时间的高利率水平导致居民对高油价的耐受性减 少。 图13.美国精炼厂设备利用率图14.Nymex3:2:1WTI:汽油:取暖油裂解价差 70 60 50 40 30 20 10 0 1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5 2018-2022年平均值2023年 100 90 80 70 60 50 40 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 图15.ICE柴油-Brent裂解价差图16.WTI-Brent价差 60 50 40 30 20 10 0 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 图17.SC-巴士拉轻油图18.Brent-Dubai现货价差 15015 100 10 50 05 -500 -100 -150 -200 -5 -10 图19.SC-Brent价差图20.SC-WTI价差 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 370 320 270 220 170 120 70 20 -30 2019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1 图21.沥青-SC价差图22.燃料油-SC价差 1500 0 2018/12/4 2019/12/4 2020/12/4 2021/12/4 2022/12/4 00 00 00 500 1000 500 -5 0 -10 -500 -1000 数据来源：Bloomberg,中财期货投资咨询总部 -15 -2000 五、库存低位给予价格支撑 库存方面，全球原油市场整体供需转弱但依旧处于去库阶段，截至2023年10月27日， 美国EIA商业原油库存为42189万桶，周环比增加77万桶。美国库欣地区原油库存未2149.8 万桶，周环比增加27.2万桶，但仍处历史低位，接近最低运营水平。美国能源部宣布将在12 月与明年1月份分别收储300万桶，并且将收购价格上限提升至79美元/桶，明显高于之前 的70美元/桶。原油库存的低位为油价提供较强的支撑，并且会放大油价的波动幅度。 图23.EIA商业原油库存（千桶）图24.美国汽油库存（千桶） 600000 550000 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5 2018-2022年平均值2023年 20192020202120222023 图25.全球浮仓库存（千桶）图26.原油基金净多持仓 250,020 200,02
