海外再出矿山减产，伦锌渐遇成本支撑

研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 目录 第一部分：核心观点 第二部：产业基本面供给端第三部：产业基本面消费端第四部：其他指标 宏观：据CME“美联储观察”：美联储12月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为95.2%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为4.8% 。到明年1月维持利率不变的概率为91.2%，累计加息25个基点概率为8.6%，累计加息50个基点概率为0.2%。 基本面：上周海外矿山传出减产，新星公司位于田纳西州的两家矿厂因利润不佳，决定暂时停产，若停产一年，会影响全球锌矿产量不足5万吨。此外，上周宏观情绪亦较好，美元及美债收益率大跌，上周锌价上涨约500元/吨。不过从长期来看，年内全球精炼锌仍会维持过剩，过剩程度海外超过国内，欧洲过剩程度大于美国。这种过剩更多是由需求回落所致，原料近三年增幅并不太大，欧洲冶炼实际也仍未大规模复产。展望后续，在异乎寻常高的利率下，美国地产、耐用品消费回落或会是未来较长时间内潜在的拖累全球需求的一大重要边际变量，国内地产虽然仍未见底，但由于基建、汽车和家电增速的对冲，国内需求还是保持了一定的韧性。总的来看后续全球总需求即使在乐观情形下 ，也难觅大的增量预期，若供给端无大的变化，过剩仍将继续，直至更多的矿山因锌价下行减少原料供应。上周新星公司的减产量本身不大 ，但信号意义较强，即伦锌已进入成本区间，下方空间受限，不过从历史经验看，在锌价低位时减产，对行情的影响时间都很短，更多的效果是为下一次大的上行周期储备弹性，且美联储已至加息末期，市场可能转向衰退交易，以往历次加息末期有色的表现均较差。策略方面，内盘锌价不宜追高，可考虑逢高卖看涨期权策略。 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2023年8月全球锌精矿产量为103.58万吨，同比减少4.51%，2023年前8个月全球锌矿产量温和上升。 全球锌精矿产量万吨 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-9月累计进口锌精矿352.54万实物吨，同比增加22.83%。 截止11月3日，根据SMM，进口矿加工费报105美元/吨，国产矿加工费报4750元/吨，国内炼厂检修结束，开启冬储，原料需求边际增加。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 48 43 38 33 28 23 18 6200 5700 5200 4700 4200 3700 3200 国产进口 270 220 170 120 70 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.3冶炼厂利润估算 加工费及锌价下行，对炼厂利润造成一定的影响。 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 理论冶炼利润理论冶炼利润（进口矿）综合利润 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2023年8月，全球精炼锌产出117.54万吨，同比增加9.02%. 2023年9月SMM中国精炼锌产量为54.4万吨，同比增加7.94%，有所恢复但仍略不及预期，10月炼厂检修基本结束，预计10月产量将大幅增加。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2018年2019年2020年2021年2022年 2023年 48 43 38 33 28 23 18 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.5精炼锌进口利润与进口量 2023年1-9月，中国累计净进口精炼锌25.21万吨，同比大幅增加。 沪伦比走高，进口有利润，现货市场上出现便宜的进口锌锭，且后续到货量预计亦多。 精炼锌净进口万吨 2019年2020年2021年2022年2023年 8 6 4 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 2022年2023年 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 镀锌板出口量万吨 3.1精炼锌初端消费 9月国内镀锌板产量为216万吨，同比增加10.77%。 8-9月镀锌板出口情况较好 镀锌板产量万吨 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 240 220 200 180 160 140 120 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3.2精炼锌终端消费 2023年1-9月基建投资完成额累计同比增加8.64%，基建维持于高位。8月后专项债发行加快，为后续基建提供支撑。 9月房地产仍未有企稳迹象，前端各指标仍在下行趋势中。 房地产指标累计同比% 基建投资完成额累计同比 基建投资完成额累计同比（不含电力） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 基建投资累计同比% 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积 110 90 70 50 30 10 -10 -30 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 -50 3.2精炼锌终端消费 2023年9月国内汽车产量284.96万辆，同比增加6.65%。 高竣工增速及低基数之下，家电表现出不错的韧性。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 空调 冰箱 洗衣机 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 2019年2020年2021年2022年2023年 325 275 225 175 125 75 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 其他指标 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月3日 LME库存近期下滑较快，存向国内转移的预期。国内库存位置亦偏低。 2018年 1月15日 1月29日 2月17日 3月2日 2019年 3月15日 3月27日 上期所锌库存万吨 4月10日 4月23日 4.1库存 5月8日 2020年 5月21日 6月4日 6月17日 7月2日 2021年 7月15日 7月28日 8月10日 8月23日 9月4日 2022年 9月17日 10月8日 10月21日 11月3日 2023年 11月18日 12月3日 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12月18日 1月3日 1月14日 1月24日 2月7日 2月21日 3月3日 2019年 3月12日 3月21日 3月30日 4月10日 国内锌社库 4月19日 4月28日 2020年 5月13日 5月22日 5月31日 6月11日 6月21日 2021年 7月1日 7月10日 7月19日 万吨 7月28日 8月6日 2022年 8月15日 8月24日 9月2日 9月11日 9月22日 2023年 10月8日 10月17日 10月26日 11月4日 11月14日 11月25日 12月5日 12月17日 12月27日 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2日 1月16日 1月30日 2019年 2月13日 2月27日 LME锌库存 3月13日 3月27日 4月10日 2020年 4月24日 5月8日 5月22日 6月5日 万吨 2021年 6月19日 7月3日 7月17日 7月31日 8月14日 2022年 8月28日 9月11日 9月25日 10月9日 2023年 10月23日 11月6日 11月20日 12月4日月日 2023-11-02 2023-10-19 2023-10-05 2023-09-21 2023-09-07 2023-08-24 2023-08-10 2023-07-27 2023-07-13 2023-06-29 2023-06-15 2023-06-01 2023-05-18 2023-05-04 2023-04-20 2023-04-06 2023-03-23 2023-03-09 2023-02-23 2023-02-09 2023-01-26 2023-01-12 2022-12-29 2022-12-15 2022-12-01 2022-11-17 2022-11-03 2023-09-05 2023-07-05 2023-05-05 2023-03-05 2023-01-05 2022-11-05 2022-09-05 2022-07-05 2022-05-05 2022-03-05 2022-01-05 2021-11-05 2021-09-05 2021-07-05 2021-05-05 2021-03-05 2021-01-05 2020-11-05 2020-09-05 2020-07-05 2020-05-05 2020-03-05 2020-01-05 2019-11-05 2019-09-05 2019-07-05 2019-05-05 2019-03-05 2019-01-05 2018-11-05 2018-09-05 2018-07-05 2018-05-05 2018-03-05 2018-01-05 其他指标 4.2现货升贴水 截止11月3日，锌LME0-3升贴水报贴水9美元/吨，上海物贸锌现货升水75元/吨 上海物贸锌升贴水 元/吨 LME0-3美元/吨 1200 250.00 1000 200.00 800 150.00 600 100.00 400 50.00 200 0 0.00 -200 -50.00 其他指标 4.3交易所持仓 截止10月27日，LME锌投资基金净持仓为11294手多单。 截止11月3日，SHFE锌多单前五会员共持有净空单3316手。 LME锌投资基金净多持仓手 SHFE多单前五会员净持仓手 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 25,000 20,000 15,000