锌供需专题报告：海外矿山减产 供需基本面好转

锌供需专题报告2023年9月12日 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询证号：Z0018401 :021-65789253 chenjing_qh@chinastock.com.cn 海外矿山减产供需基本面好转 第一部分摘要 自5月份锌价触底以来，持续震荡上行，截止9月12日收盘，主力连续合约涨15.32%至21760元/吨，尤其是近月Zn2309合约冲破2.2万元关口，表现强势。 锌价强势上涨的主要因素在于两个方面： 一方面是矿山产量不及预期，伴随锌矿亏损减产后，转为短缺的格局。锌价上半年的回落导致海外矿山亏损减产，且LME锌价持续处于2500美元/吨下方，6月份的Tara矿山减产近13万金属吨，9月份葡萄牙Aljustrel再度减产10万金属，持续至2025年，两家矿山的产量占全球锌矿产量约1.8%，锌矿直接转为短缺的格局。 另一方面，锌需求今年维持较强的韧性，国内社会库存持续去化。国内需求端在三季度明显好转，在产量持续高位、进口明显增加的大背景下，国内库存在8月份持 续去化，社会库存降至近4年同期低位；需求从二季度的低迷转向积极，镀锌板卷产量维持高位，表观需求两位数增长，而终端拟合的消费约3.478%，维持较好的局面； 交易策略方面，四季度消费旺季来临之前，锌价或易涨难跌： 一方面，供需基本面改善，矿端存在缺口。矿端的紧张会逐渐传导至精炼端，逐渐通过抑制进口矿TC、倒逼锌精矿进口减少、抬升锌价抑制需求实现再平衡等路径实现，缺口抬升价格重心，但是短期内锌元素整体供需平衡； 另一方面，近几年产业链成本抬升，下方支撑较强。FASTmarket反馈如果锌价处于2500美元/吨下方，将会触发更多的矿山减产，据SMM数据显示，海外锌矿2023 年75%分位线在1900美元/吨，考虑300美元加工费后成本线抬升至2200美元/吨，而 90%的成本分位线在2200美元/吨，考虑加工费用后锌价在2500美元/吨。 第二部分基本面分析 一、矿山减产锌矿转向短缺 （一）5月份以来，海外矿山持续减产 5月份锌价连续大跌后，产业链利润被压缩至极致，LME锌价一度跌至2215美元 /吨，考虑到上半年的长单加工费在274美元/吨，LME锌价跌至75%成本分位线附近，锌价随后快速反弹，但是连续处于90%成本分位线下，触发尾部企业减产； 6月13日，瑞典矿业公司Boliden表示，由于“不可持续的财务损失”，它将暂 停欧洲最大的爱尔兰锌矿Tara的生产，并在7月5日解雇650名工人正式停产，该矿山年生产锌精矿在10.32万金属吨左右，占欧洲总产量的10%，等未来市场好转后在考虑开启； 9月6日，葡萄牙矿业公司Almina-MinasdoAlentejo计划于9月24日暂停其 Aljustrel锌和铅矿综合体的运营，2022年，它生产了215,000吨锌精矿，相当于99,000吨锌金属，占欧洲总产量约10%；消息人士表示，葡萄牙南部矿山的生产要到2025年第二季度才会重新开始，由于运营成本高、锌价低迷，中小型锌矿一直难以盈利，其中欧洲和澳大利亚的矿商受到的影响最为严重； 据Fastmarket表示，如果三个月锌价保持在每吨2,500美元以下，那么中小型矿商将开始减产，除上述的两大矿山外，澳大利亚矿业公司AerisResources运营的Jaquar锌矿将于9月进行保养和维护、澳大利亚矿业公司AuroraMetals于7月3日其所有四座矿山都处于保养和维护状态、秘鲁矿工Volcan经营的艾莱岛矿也在7月中旬暂停等。 图1：葡萄牙及爱尔兰矿石产量预计断崖式下滑图2：两大停产矿山所在国占欧洲锌矿产量约25% 数据来源：银河期货、国际铅锌小组 图3：欧洲锌矿各国占比情况图4：欧洲矿石产量占全球情况 数据来源：银河期货、国际铅锌小组 如图3，欧洲地区锌精矿在2021-2022年产量最大的国家分别为俄罗斯27%、瑞典22%、葡萄牙17%、爱尔兰10%、西班牙8%，剩余部分较为分散，目前爱尔兰和葡萄牙合计减产约20万金属吨/年，近乎减产欧洲部分的20%，全球1.8%，打破当前的供 需平衡。 （二）减产后的TC下滑进口减少印证矿石转向紧张 锌矿转向紧张最明显的结果就是进口矿加工费持续下滑，以及后续进口发运的减少。 图5：进口矿TC下滑，印证矿石相对短缺图6：装船发运减少预示四季度进口减少 数据来源：SMM 进口矿加工费方面，从年初260美元/干吨持续回落，6月份从195美元/干吨再次加速下跌至今，SMM最新进口矿TC报110美元/吨，较6月初几乎腰斩，反映除海外矿石的紧张体现在矿石加工费方面； 而装船发运方面，海外港口的发货量已经明显减少，根据船期，预计四季度到货量将会显著下行，抑制四季度国内精炼锌的产量。 （三）锌需求表现韧性 从两个视角可以感知今年锌下游消费并未如市场担忧的乏力，反而表现出较强的韧性； 首先，从加工环节来看，今年镀锌的产量持续增长，表现好于镀锌开工率的表现的原因在于新增加工产能扩张。很明显，镀锌合金的产量大幅增加，减少了原始锌锭的流通规模。 其次，年内基建、白色家电、汽车、地产竣工、镀锌板出口等领域提供了积极的消费增长助力，抵消了部分地产新开工施工等环节的疲软。整体表现较好，终端拟合消费增速在3.8%左右。 镀锌板卷产量 100 2020年 2021年 2022年 2023年 90 80 70 60 50 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 图7：镀锌板卷产量图8：热镀锌合金产量 数据来源：银河期货、MS、SMM 国内锌表观需求 70.0 2021年 2022年 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图9：镀锌板卷出口在上半年表现积极图10：锌表观消费量在三季度表现积极 数据来源：银河期货、MS、SMM图11锌终端消费增速 数据来源：银河期货、MS、SMM 根据数据来看，1-7月份，房地产开发投资累积同比增长-8.5%，基建投资累计同比增长9.4%，家电类以电冰箱为代表，累计同比增长约13.8%，汽车产量累计同比增速4.5%，估算2023年1-7月份锌终端消费累计同比增速在3.8%左右。 （四）锌矿供需平衡转向短缺 年后以来市场对锌矿预期小幅过剩，但是伴随年中以来高成本矿山的减产，矿端供应不及市场初始预期，不断下调平衡表供需产量，根据安泰科数据，在经过调整 后，锌矿短缺12.8万吨，但是伴随9月份新增减产10万金属吨/年，4季度贡献约2.5 万吨的产量缩减，预计短缺将会达到15.3万金属吨。 表1锌平衡表年初与当下对比 时间/项目 2020 2021 2022 2023-Q1 2023-Q2 2023-Q3 矿端 全球产量 1260.8 1315.8 1291.1 1325 1315.3 1309 全球需求 1294.2 1300.5 1258 1301 1302.5 1321.8 平衡 -33.4 15.3 33.1 24 12.8 -12.8 精炼端 全球产量 1391.2 1399 1359 1411.1 1412.4 1429.3 全球需求 1356 1414.4 1382.8 1403 1393.8 1401 平衡 35.2 -15.4 -23.8 8.1 18.6 28.3 增速 矿产量 -4.22% 4.36% -1.88% 2.63% 1.87% 1.39% 矿需求 0.52% 0.49% -3.27% 3.42% 3.54% 5.07% 精炼产量 1.16% 0.56% -2.86% 3.83% 3.93% 5.17% 精炼需求 -2.59% 4.31% -2.23% 1.46% 0.80% 1.32% 数据来源：安泰科 如上图，根据安泰科的平衡表数据，从2023年Q1的预期一直到当前Q3的预期来看，对锌矿产量的预期不断下调，从1325万吨/年一路调降至1309万吨/年，根据最 新的减产消息，预计后续仍将进一步下调预期至1306.5万金属吨；而矿的需求端同样 进行了上调，对年内的需求进行了上调，锌矿的需求从1301万吨一路调整至1321.8万吨；从此前过剩的预期，大幅调整为短缺。 在全球每年约1400万吨精锌产量中，约110万吨的再生锌产量，假设今锌精矿供 应1306万吨精矿叠加110万吨再生锌，静态提供约1416万吨的锌资源供应，相比安 泰科预估的锌锭需求仍略微15万吨左右的过剩量； 但是，根据当前国内社会库存、表观需求、实际需求的现实来看，三季度锌需求表现较好，所以平衡表需求预计仍有上调的需要，预计年内锌保持紧平衡的概率提升； 所以从锌的资源总量供需来看，年内矿山减产导致矿端的供需转向短缺，但是锌锭环节整体平衡，利润向上游逐渐让渡，对于锌价而言，合理价格仍然在90%成本分位线上方，即LME锌价在2500美元上方，沪锌在20000元/吨上方方可维持当前的局 面，一旦跌至75%成本线附近将会触发更多企业减产检修，导致矿山、冶炼供应进一步收紧。 二、锌价下方成本支撑明显 据SMM统计，2023年全球锌矿山75%成本分位线为1900美元/吨，考虑300美元加工费后成本线抬升至2200美元/吨，而90%的成本分位线在2200美元/吨，考虑加 工费用后锌价在2500美元/吨。国内75%分位线为13000元/吨，考虑5000元/吨加工费以及二八分成后，锌75%成本支撑在18600元/吨。 而实际中，锌矿山成本具有翘尾的现象，部分高边际成本远高于平均成本，尤其是后面的5%，部分成本高于2700美元/吨，在当前供需偏紧的大背景下，减产导致的影响也会被放大。但是，成本本身也会因为劳务、能源价格、运输等因素变动而变动，也会上移和下调。2023年国产锌矿成本75%分位线较22年下滑了800元/吨。 图12：海外成本分位线图13：国内成本分位线 数据来源：SMM 图14：锌价在75%成本分位线获得支撑 数据来源：SMM 第三部分交易策略 当LME锌价低于2500美元/吨后，连续触发高成本区间欧洲及澳洲地区矿山的减产，而根据当前已经减产的部分，从锌的资源总量供需来看，年内矿山减产已经导致矿端的供需转向短缺，但是精锌环节预计整体平衡，所以利润向上游逐渐让渡； 绝对价格方面，锌价开始修正此前过度悲观的预期，尤其是内盘锌价在5月份跌至75%成本后开始向上修正，所以锌价的反弹更多的是来自于对高成本区间矿山利润的修复。但是，精锌环节目前尚未短缺，对价格的支撑有限，所以进一步的上涨需要看到更好的需求驱动，否则锌价仍然会维持当前成本区间的震荡整理。 单边策略方面，供需格局整体改善，成本支撑明显，四季度又是传统的消费旺季，且十一假期前存备库需求，建议锌仍然以逢低做多为主，预计锌价主力合约震荡区间四季度在20500~22500元/吨之间，重心逐渐上移，可背靠20日线逢低做多，谨慎追多； 衍生品策略方面，锌价整体以多头思路对待，但是由于09合约挤仓带动短期内价格连续上涨后，积蓄了较多的风险，当前价格不建议继续参与累购、比例等策略，可以等价格回落至21000附近后逐渐布局累购、比例看涨、卖出看跌等策略，期限BACK结构对多头有利。 风险提示：1、国内经济复苏不及预期；2、海外通胀刺激持续加息。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何