燃料油月报：原油端驱动暂不明朗，燃料油市场压力有限

期货研究报告|燃料油月报2023-11-05 原油端驱动暂不明朗，燃料油市场压力有限 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 原油价格当前驱动不明朗，或进入区间震荡态势，对下游成品油价格缺乏明确的方向指引，燃料油单边价格或难以走�趋势性行情。站在品种套利的角度，考虑到高硫油利好因素边际转弱，短期仍可以将FU作为空配品种，关注BU-FU、SC-FU价差走阔的机会，但需要注意FU估值下方空间并不大，以逢低配置思路为主，不宜追涨。 核心观点 ■市场分析 在地缘溢价降低后，国际油价再度回到80-90美元/桶区间。一方面，低库存与供应受限等因素仍对油价形成一定下方支撑。另一方面，随着需求端的隐忧开始显现，如果没有大规模的断供事件发生，市场同样缺乏上行驱动。油价或进入到区间震荡格局，对下游成品油价格缺乏明确的方向指引。 就燃料油自身基本面而言，高硫燃料油最强的阶段已经过去，但近期裂解价差的大幅回调已经对趋势进行了定价。从全局来看，重油偏紧+炼厂渣油加工能力提升的格局并未逆转，高硫油市场暂不存在明显过剩的前景。因此，我们认为高硫油估值继续向下的空间相对有限，未来如果供需利好因素共振，市场结构具备再度走强的基础。 低硫燃料油市场格局则没有大的变化，基于当前的估值与库存水平，整体压力相对有限。近期科威特�口的回落甚至带动市场结构阶段性走强。但中长期来看，随着阿祖尔炼厂达到满负荷、国内主营炼厂转产，低硫燃料油供应依然存在较为广阔的增长空间，市场仍缺乏大幅走强的驱动。 ■策略 单边中性，短期观望为主；关注逢高空配FU价差头寸的机会（FU/SC；FU/BU） ■风险 原油价格大幅波动；FU仓单量偏低；俄罗斯燃料油�口大幅下滑；中国炼厂采购需求超预期； 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：地缘溢价有所回落，需求担忧开始显现3 高硫燃料油：市场进入平淡期，关注中国需求回归情况4 低硫燃料油：科威特�口显著回落，市场短期压力有限7 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/天5 图8:俄罗斯成品油发货量丨单位：千桶/天5 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月6 图12:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨6 图13:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图14:印度燃油进口量丨单位：千吨/月6 图15:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图16:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月6 图17:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图18:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图19:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨8 图20:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶8 图22:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶8 图23:中国集装箱�口运价指数丨单位：无8 图24:BDI运价指数丨单位：无8 图25:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨9 图26:新加坡燃料油库存丨单位：千桶9 图27:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天9 图28:科威特燃料油发货量丨单位：千吨/月9 原油：地缘溢价有所回落，需求担忧开始显现 近期原油市场关注点集中在地缘局势与宏观需求方面。其中，巴以冲突已经爆发近一个月，虽然局势仍旧紧张，但战事基本控制在巴以境内，没有外溢至周边国家，对周边石油基础设施以及现货市场并未造成实质性影响。该事件依然是市场焦点，但从OVX指数（石油恐慌指数）上看，油价与期权隐含波动率均有所回落，显示地缘政治溢价已经弱化。往后看，我们认为巴以局势的关注焦点在三个方面，其一是伊朗是否会直接参战（概率偏低）以及美国是否会对伊朗施加制裁；其二是亚伯拉罕协议下的沙以和谈何时重启，目前受巴以冲突影响预计年内重启的概率偏低；其三是巴以周边的石油基础设施是否会受到战事波及如在埃及境内的苏伊士运河与苏麦德管道，目前来看受影响的概率亦不大。 宏观需求层面，虽然美国石油需求目前仍表现�一定韧性，但未来随着美国经济边际转弱，其石油消费难以避免负面影响。当下更值得担忧的区域是欧洲，近期欧洲石油需求相关的数据大幅下滑，其中法国9月份道路柴油消费下降13%，德国8月柴油销售下降16%。数据的下降反映德国与法国的工业活动与道路运输放缓，这与PMI等宏观经济指标的疲软一致。除此之外，法国取暖油与非道路用柴油的销售也表现较弱，欧洲经济增长放缓叠加今年欧洲冬季偏暖，有较大概率导致欧洲需求弱于预期，从而成为油价的拖累因素。 总体来看，在地缘溢价降低后，国际油价再度回到80-90美元/桶区间。一方面，低库存与供应受限等因素仍对油价形成一定下方支撑。另一方面，随着需求端的隐忧开始显现，如果没有大规模的断供事件发生，市场同样缺乏上行驱动。油价或进入到区间震荡格局，对下游成品油价格缺乏明确的方向指引。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2022/062022/092022/122023/032023/062023/09 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/112023/022023/052023/08 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/112023/012023/032023/052023/072023/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 120 110 100 90 80 70 60 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2022/112023/022023/052023/08 2022/112023/022023/052023/082023/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：市场进入平淡期，关注中国需求回归情况 今年以来高硫燃料油市场整体表现较强，但近两个多月势头明显转弱，裂解价差从高位大幅回落。究其原因，主要是前期利好因素逐步消退，高硫基本面进入到相对平淡的阶段，难以维持高估值（裂解价差）。 就供应端而言，俄罗斯高硫燃料油供应在近两个月显著回升，9月份发货量达到242 万吨，环比8月份增加80万吨，同比去年提升20万吨。10月份�口则进一步增加至 249万吨。虽然俄罗斯发布了针对汽柴油的�口禁令，但燃料油并未受到影响。而由于 主产燃料油的炼厂结束检修，带动俄罗斯供应显著回升。与此同时，伊朗10月燃料油 发货量预计达到130万吨，环比9月增加24万吨。参考俄罗斯和伊朗的�口态势，市场直馏燃料油的供应短期或保持相对充裕。 需求方面，最强势的阶段已经过去。其中，炼厂采购需求相比上半年的高基数明显回落，反映燃料油加工经济性的下滑。尤为重要的是，作为上半年燃料油消费的火车 头，中国地方炼厂的采购量大幅下降。一方面，前期大规模的进口迅速消耗了1620万吨的年度（非国营）燃料油进口允许量，配额不足将对炼厂采购形成一定制约。另一方面，稀释沥青通关问题的解决也降低了炼厂进口燃料油资源的紧迫性。反映到数据上，我国9月份高硫燃料油到港量预计仅有41万吨，对比上半年的水平降幅达到100万吨/月。但需要注意的是，在原油配额不足、委内瑞拉重油资源被分流（美国暂停制裁6个月）的大环境下，高硫燃料油作为炼厂重要补充原料的地位将持续存在，配额不足的问题理论上也可以通过其他渠道来解决。因此，中国燃料油进口在低谷后存在反弹的势头。实际上，我国10月高硫油到港量已经回升至138万吨，环比9月增加 97万吨，同比提升102万吨。 就发电端需求而言，由于消费主要在中东地区，其季节性特征十分突�。随着夏季用电高峰结束，（以沙特为代表）中东等地需求将逐月减少，这些产油国也将对外释放更多的燃料油资源，导致国际市场边际转松。 整体而言，高硫燃料油市场最强的阶段已经过去，但近期裂解价差的大幅回调已经对趋势进行了定价。从全局来看，重油偏紧+炼厂渣油加工能力提升的格局并未逆转，高硫油市场暂不存在明显过剩的前景。因此，我们认为高硫油估值继续向下的空间相对有限，未来如果供需利好因素共振，市场结构具备再度走强的基础。 图7:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/天图8:俄罗斯成品油发货量丨单位：千桶/天 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 俄罗斯原油发货量同比变化 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 2000 1500 1000 500 0 俄罗斯成品油发货量同比变化 -500 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -5002022/072022/102023/012023/042023/072023/101000 1500 35002500 2000 1500 1000 500 -0 -2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图12:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2023202220212020 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月图14:印度燃油进口量丨单位：千吨/月 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 中国高硫油到港量同比变化 2022/072022/102023