光伏行业3季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压

交银国际研究行业更新 光伏行业 行业评级同步 2023年11月6日 3季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压 光伏玻璃：3季度量利双升,产能预警机制下毛利率下行空间有限。3季度行业由2季度的产大于销转为销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，光伏玻璃企业量利双升。福莱特3季度净利创出单季新高，毛利率为2021年4季度以来新高，超出市场预期。凯盛新能3季度盈利大幅改善，符合我们预 期。行业在年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致4 季度至明年1季度玻璃价格承压和毛利率下行，但产能预警机制仍具有明显实际效力，将防止长期严重产能过剩，利润率长期下行空间有限。 多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力。3季度均价大幅下跌，导致多晶硅企业盈利锐减。新特能源3季度归母净利润同比下降92%，多晶硅业务仍有盈利，协鑫科技3季度光伏材料业务分部利润亦同比下降83%，符合我们预期。我们认为:(1)新特能源指引产能全部达产后全成本可降至接近5万元，相比二线企业具有明显优势，公司在周期底部仍有望盈利;(2)协鑫科技得益于颗粒硅的成本优势，其盈利水平明显高于新特及大全等同业。整体而言，由于新增产能不断投产，多晶硅价格目前跌至7.4万元/ 吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，明年将在6-6.5万元低位波动。 逆变器：收入结构差异下业绩明显分化。受欧洲库存高企影响，3季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，唯中国內地的需求则仍保持快速增长。3季度內，逆变器企业因收入结构差异，导致业绩出现明显分化，锦浪科技、固德威等大幅下降，阳光电源则同比大增。逆变器毛利率目前处于历史高位，我们预计未来将因竞争加剧而将下行。 投资观点：成本为关键。我们认为光伏制造业面临产能过剩加剧，利润率将下行，但股价大跌后目前估值已跌至较低水平，已充分反映该预期；未来几年光伏需求仍将快速增长，周期见底后存活下来的企业业绩增长将十分可观，首选具有成本优势的龙头企业福莱特玻璃(6865HK/买入)及协鑫 科技(3800HK/买入)。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 福莱特玻璃 6865HK 买入 19.00 15.80 1.183 1.481 12.5 10.0 1.55 1.37 1.2 协鑫科技 3800HK 买入 1.91 1.25 0.275 0.177 4.3 6.6 0.63 0.58 0.0 新特能源 1799HK 买入 18.05 11.42 4.191 2.111 2.5 5.1 0.42 0.40 11.8 凯盛新能 1108HK 买入 5.71 4.02 0.508 0.817 7.4 4.6 0.53 0.48 0.0 信义光能 968HK 中性 6.26 5.08 0.449 0.570 11.3 8.9 1.42 1.31 4.2 平均 7.6 7.0 0.91 0.83 3.4 资料来源：FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/223/237/23 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 光伏玻璃：3季度量利双升,产能预警机制下毛利率下行空间有限 由于组件排产增加，行业由2季度的产大于销转为3季度的销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，销售均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，推动光伏玻璃企业量利双升。 (1)福莱特3季度归母净利润同比/环比增长76%/54%至8.84亿元，创出单季新高，毛利率同比/环比提高3.5/4.6个百分点至24.5%，为2021年4季度以来新高，均超出市场预期。 (2)凯盛新能3季度归母净利润同比/环比+428%/-41%至0.69亿元，政府补助大幅减少导致环比下降，但扣非净利同比/环比增长7139%/158%至0.63亿元，符合我们预期，毛利率同比/环比提高2.1/1.2个百分点至12.7%。 9月光伏玻璃价格上涨2元/平米，由于组件减产和玻璃供应增加，10月下跌 0.5元，11月或将继续下跌0.5元，同时年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致4季度至明年1季度玻璃价格承压和毛利率下行，3季度企业较高的利润率无法维持，但产能预警机制仍具有明显实际效力（例如已导致福莱特新产能投产推迟），将防止长期严重产能过剩，毛利率长期下行空间有限。 图表1:光伏玻璃企业3季报概览 公司 股份代码 ———————净利润———————— ————————毛利率———————— 累计同比 (%) 当季同比 (%) 当季环比 (%) 当季值 (%) 同比变动 (百分点) 环比变动 (百分点) 福莱特凯盛新能 6865HK(买入)1108HK(买入) 30.9-24.2 76.2427.7 54.1-40.6 24.512.7 3.52.1 4.61.2 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:光伏玻璃价格走势 (人民币/平方米)50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 18年12月 19年3月 19年6月 19年9月 19年12月 20年3月 20年6月 20年9月 20年12月 21年3月 21年6月 21年9月 21年12月 22年3月 22年6月 22年9月 22年12月 23年3月 23年6月 23年9月 0 3.2mm玻璃2.0mm玻璃 资料来源：卓创资讯，交银国际 多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力 根据Infolink报价，多晶硅单晶致密料价格由3月底的20.8万元/吨大跌至6月 底的6.4万元/吨，7-9月小幅反弹，至9月底最高反弹至8.7万元/吨。据硅业分会，3季度均价环比下跌46%至7.4万元/吨，导致多晶硅企业盈利锐减。 (1)大全能源3季度多晶硅含税单位售价仅6.3万元/吨，远低于硅业分会统计均价7.4万元/吨，扣非净利4.2亿元，同比/环比下降93%/73%。 (2)新特能源3季度归母净利3.2亿元，同比/环比下降92%/75%，符合我们预期，其中多晶硅业务2.27亿元，仍实现盈利，多晶硅销量5.56万吨，我们估计单位含税售价/全成本/净利为6.8/5.5/0.5万元/吨。由于原有20万吨产能尚在爬坡中，3季度成本仍较高，4季度原有产能将基本满产，新投产10万吨产能处于爬坡期，我们预计单位成本有望小幅下降。公司指引产能全部达产后全成本可降至接近5万元/吨，相比二线企业具有明显优势，对应含税5.7万元/吨，我们预计除非需求出现极端不利情况，未来售价实质性跌破该水平的可能性很低，公司多晶硅业务在周期底部仍有望实现盈利。 (3)协鑫科技3季度光伏材料业务分部利润（未扣除少数股东损益）9.21亿元，同比下降83%。得益于颗粒硅的成本优势，其盈利明显高于以上2家企业。 由于新增产能不断投产以及硅片减产导致需求减弱，多晶硅价格近期下跌，目前跌至7.4万元/吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，以出清过 剩产能，明年将在6-6.5万元/吨低位波动。 图表3:多晶硅企业3季报概览 公司 股份代码 ———————净利润———————— ———————毛利率——————— 累计同比 (%) 当季同比 (%) 当季环比 (%) 当季值 (%) 同比变动 (百分点) 环比变动 (百分点) 新特能源 1799HK(买入) -47.4 -92.1 -75.3 19.1 -31.4 -21.2 协鑫科技* 3800HK(买入) -43.7 -83.1 NA NA NA NA 大全能源 688303CH(未评级) -66.1 -87.6 -54.5 14.9 -65.9 -27.0 通威股份 600438CH(未评级) -25.0 -68.1 -35.1 19.8 -23.9 -7.0 资料来源:公司资料，交银国际*协鑫科技仅公布光伏材料业务分部利润 图表4:多晶硅（单晶致密料）价格走势 (万元人民币/吨) 35 30 25 20 15 10 5 18年12月 19年3月 19年6月 19年9月 19年12月 20年3月 20年6月 20年9月 20年12月 21年3月 21年6月 21年9月 21年12月 22年3月 22年6月 22年9月 22年12月 23年3月 23年6月 23年9月 0 资料来源：Infolink，交银国际 逆变器：收入结构差异下业绩出现明显分化 逆变器行业內地及海外市场差異较大，企业所受影响不一。受欧洲库存高企影响，3季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，但户用以外的海外需求仍尚可。另一方面，受光伏和储能新增装机爆发推动，內地逆变器需求仍保持快速增长，其中地面及大储需求增长更快。 收入结构差异导致3季度逆变器企业业绩出现明显分化: (1)根据公司管理层解释，锦浪科技、固德威的海外户用相关收入占比较高，导致3季度盈利大幅下降。 (2)阳光电源的逆变器出货以地面为主（前3季度占67%），且内地销售占比较高（上半年约40%），前3季度出货量同比大增65%，同时其储能系统收入主要来自大储，前3季度收入同比大增177%，碳酸锂价格大跌则导致毛利率明显提升，共同推动其3季度盈利大增。 对于行业目前供需动态判断，內地逆变器企业毛利率仍处于历史高位（阳光电源逆变器销售的毛利率3季度约为40%），我们预计未来将由于供给快速增长而竞争加剧，毛利率或将有5个百分点的下行空间。 图表5:逆变器企业3季报概览 公司 股份代码 —————————净利润—————————— ————————毛利率————————— 累计同比 (%) 当季同比 (%) 当季环比 (%) 当季值 (%) 同比变动 (百分点) 环比变动 (百分点) 阳光电源 300274CH(未评级) 250.5 147.3 0.8 34.4 9.2 3.8 锦浪科技 300763CH(未评级) 6.8 -59.3 -59.0 33.7 -3.1 -3.1 固德威 688390CH(未评级) 224.5 -31.0 -62.4 31.2 -1.6 -1.5 上能电气 300872CH(未评级) 359.0 226.6 -25.7 23.6 10.8 7.0 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:逆变器月出口金额 (亿美元)14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0.00 月出口金额同比 (%) 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 资料来源：海关总署，交银国际 图表7:交银国际新能源行业覆盖公