轻工行业2023年三季报业绩总结：反转与蜕变

轻工行业总览：1）2023Q3轻工板块业绩继续边际改善。23Q1/Q2/Q3轻工制造行业实现营收同比-8.4%/-3.5%/-1.7%，Q1增速见底，Q2以来逐季改善；归母净利润同比-27. 6%/-1.0%/10.4%，22Q4增速见底，23Q1以来逐季向好，23Q3增速环比转正。2）分子板块看，我们看到了家居与文娱用品的蜕变，以及造纸板块的反转。家居、文娱板块龙头Q3业绩超预期，体现内功的提升。造纸板块Q3的利润增速弹性最大，其中箱板瓦楞纸在7-8月承压之后随着9月进入旺季及龙头保价意愿的增强而快速修复。特种、生活纸则进入成本下行兑现阶段。2）Q4板块有望持续回暖。23Q3轻工制造（SW）指数下跌0.78%，万得全A指数下跌4.33%，沪深300指数下跌3.98%，轻工制造指数跑赢市场，预计23Q4受益于低基数、需求修复，板块将继续回暖。 家居：Q3业绩回暖，龙头盈利亮眼。 1）总览：Q3业绩持续向好。Q3家居板块收入同比+3.5%（Q1/Q2增速11.1%/0.6%），归母净利润同比+10.0%（Q1/Q2增速11.4%/25.3%），延续增长趋势，较21Q3复合增速为3.2%。其中龙头尤为受益，慕思/欧派/金牌厨柜归母净利润同比分别+37.4%/+21. 1%/+24.8%，盈利表现亮眼。 2）定制增长拆分：大宗普遍强于零售，衣柜表现优于橱柜。23Q3受购房普惠政策、保交付的继续催化，多数企业大宗业务实现快速增长，欧派/志邦/我乐/好莱客大宗业务收入同比+16%/+44%/+32%/+21%，普遍强于零售；欧派/志邦/金牌/我乐衣柜业务收入分别同比-1.3%/+13.5%/+6.1%/+11%，整体优于橱柜。 3）渠道：软体及定制二线维持门店拓展节奏。截至Q3，喜临门、梦百合净开店364、276家，金牌、我乐家居、好莱客净开店347、42、27家，欧派、索菲亚、志邦等门店数量减少；分品类看，多数企业衣柜门店保持增长，但较22年速度放缓，欧派/志邦/金牌/我乐衣柜净开店+42/-18/+101/+24家；橱柜门店呈缩减态势。 建议把握底部布局机会，优选业绩稳健、估值安全边际较高标的，建议关注【欧派家居】（23PE 18X）【索菲亚】（23PE 13X）【志邦家居】（23PE 15X）【顾家家居】（23PE 15X）。 轻工出口：出口景气分化，汇兑收益增厚利润。出口链业绩今年Q2开始随着下游停止去库而触底反转，Q3标的景气分化，23Q3匠心家居、嘉益股份、乐歌股份归母净利润保持高增，分别同比+44%、+86%、+164%；23Q3汇率呈上升态势，增厚出口链标的业绩，整体盈利水平提升。23Q3我国保温杯、办公椅、休闲坐具出口整体呈现逐月上升态势，其中保温杯增速领先，M8、M9出口复苏强劲，预计23Q4板块出口继续修复。 推荐【嘉益股份】（23PE 11X），建议关注【乐歌股份】【匠心家居】。 造纸包装：周期底部，复苏显现。1）造纸：单季利润环比改善。22Q4造纸板块归母净利润-20.1亿元，周期底部确认，23Q1/Q2/Q3归母净利润分别为0.8/8.8/19.5亿元，环比明显改善。Q3纸浆下跌，盈利弹性兑现，大宗纸净利率环比提升1.7pct至3.3%，特种纸环比提升3.7pct至5.3%，改善趋势明显。2）包装：盈利改善，复苏在即。包装印刷板块Q3净利润同比+0.9%，同比增速较Q2放缓，环比+18.5%，环比增速较Q1/Q2显著提升。考虑到23Q4礼赠消费场景恢复，看好下游白酒、消费电子等领域复苏，带动板块持续回暖。建议关注【太阳纸业】(23PE 12X)【华旺科技】（23PE12X）【仙鹤股份】(23PE 22X)【裕同科技】(23PE14X）。 必选消费：文娱C端复苏，个护盈利弹性释放。1）文娱用品：C端复苏，龙头盈利持续提升。Q1/Q2/Q3归母净利润同比+46%/+27%/+27%，保持快速增长；文具龙头晨光股份Q3营收/归母净利润同比+11%/+20%，零售大店Q3营收同比+52%，表现靓丽。 随着渠道升级，精创类产品重拾增长，校边店依赖度明显下降，Q4科力普年底冲量可期。2）个护用品：浆纸线盈利弹性释放，关注百亚股份成长突围。生活用纸龙头中顺洁柔Q3归母净利同比+73%，业绩回暖，预计受益于双十一及春节压仓活动，Q4业绩有望继续提振；个护龙头百亚股份Q3营收同比+35%，归母净利润同比+6%，电商放量下收入增长超预期。推荐【晨光股份】(23PE 24X)【百亚股份】(23PE 28X)【中顺洁柔】(23PE 39X)。 新型烟草：海外市场高景气，看好长期发展。23Q1思摩尔国际净利润见底，Q2/Q3环比改善，分别环比+48%/+3%，Q1/Q2/Q3净利润同比分别-45%/-49%/-35%，Q3同比降幅相较Q1/Q2明显收窄；Q3美国FDA对公司大客户的BAT薄荷口味产品发布销售禁令（MDO），市场担忧的利空靴子落地，但参考此前NJOY收到MDO的诉讼流程，我们认为短期对公司北美业务不会造成影响。我们预计24年公司将逐渐走出国内政策带来的高基数影响阶段，同时公司一次性电子烟放量带来增量市场份额。赢合科技受益于海外一次性电子烟业务爆发式增长，Q3业绩高增。23Q4随着监管制度不断完善、我们长期依然看好头部烟草巨头重拾份额，全球市场进入良性发展，建议关注估值底部的雾化产业链代工龙头【思摩尔国际】（24PE16X）。 建议关注：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、太阳纸业、仙鹤股份、中顺洁柔、裕同科技、晨光股份、百亚股份、华旺科技、思摩尔国际。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险 三季报回顾：业绩逐季改善，盈利与估值持续修复 业绩回顾：业绩逐季改善趋势显著，家居与造纸增速领先 1）板块收入：2023Q1-3轻工制造行业上市公司实现营收4368亿元，同比-4.4%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为39%、32%、20%、8%。从子板块表现看，家居用品板块营收同比-1.8%，造纸板块同比-8.3%，包装印刷板块同比-6.8%，文娱用品营收同比+6.3%。 2）板块利润：2023Q1-3轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润256亿元，同比-3.6%，其中家居用品板块同比+16.6%，造纸板块同比下降-51.4%（大宗用纸同比-60.8%，特种纸同比-30.2%），包装印刷板块同比-0.1%，文娱用品板块同比+1.3%。 图表1：2023Q1-3轻工及二级子板块收入 图表2：2023Q1-3轻工及二级子板块归母净利润 单季度看，轻工板块业绩呈现逐季改善趋势。2023年前三季度轻工制造板块收入降幅逐季收窄，Q1/Q2/Q3分别为-8.38%/-3.47%/-1.69%；归母净利润同比增速改善更为明显 ，Q1/Q2/Q3分别为-27.58%/-1.01%/10.37%。分子板块看，收入端家居用品同比增速逐季向好态势最为明显 ，Q1/Q2/Q3家居用品收入同比分别-11.05%/+0.57%/+3.49%；利润端造纸同比增速逐季改善趋势最为显著，Q1/Q2/Q3造纸归母净利润同比分别-96.57%/-60.78%/+26.35%，且Q3造纸归母净利润环比+115%，环比大幅改善。 图表3：轻工及二级子板块收入单季度增速 图表4：轻工及二级子板块归母净利润单季度增速 市场表现：板块持续回暖，跌幅区间较稳定 轻工制造（申万）指数跑赢沪深300指数。2023年初至9月28日，轻工制造（SW）累计下跌3.13%（其中2023年7月1日至9月28日累计下跌0.78%），同期沪深300指数累计下跌5.10%（其中2023年7月1日至9月28日累计下跌3.98%），万得全A指数累计下跌2.64%（其中2023年7月1日至9月28日累计下跌4.33%）。总体看，在地产下行及成本大幅上涨背景下23Q1-3轻工板块指数收益率下降，略微跑输市场（万得全A指数），跑赢沪深300指数；23Q3轻工板块表现回暖，跑赢市场大盘及沪深300指数。预计23Q4受益于需求修复及原材料成本下降，板块持续回暖。 图表5：轻工制造（SW）2023年初至9月底涨跌幅 分子板块来看，Q3家居板块涨幅领先。23Q1-3，家居用品板块累计下跌1.39%；造纸板块累计下跌2.94%；包装印刷板块累计上涨1.65%； 文娱用品板块累计下跌18.50%。23Q3，家居用品板块上涨1.33%；造纸板块上涨0.77%；包装印刷板块下跌1.03%；文娱用品板块下跌10.26%。 图表6：家居用品板块23年初至9月28日涨跌幅 图表7：造纸板块23年初至9月28日涨跌幅 图表8：包装印刷板块23年初至9月28日涨跌幅 图表9：文娱用品板块23年初至9月28日涨跌幅 图表10：轻工行业各子板块分季度涨幅 从个股看，小市值风格明显。轻工行业2023年初至9月28日涨幅翻倍标的有1家（占比1%），相对收益超过沪深300（-5.10%）的标的有96家（占比59%），上涨股票73家（占比45%）。板块内涨幅前20标的，上涨幅度中位数为36.35%，相对沪深300的超额收益中位数为41.45%，平均市值约53.53亿元。另一维度，轻工行业百亿以上市值公司合计16个，2023年初至9月28日涨幅平均数26.18%，中位数5.32%，其中10家公司涨幅跑赢沪深300指数。 图表11：轻工行业个股2023年初至9月28日累计涨幅分布图 图表12：轻工行业2023年初至9月28日市场表现前20标的 图表13：轻工行业百亿以上市值标的2023年初至9月28日市场表现 估值表现：整体估值先降后升，趋于平稳 板块估值：23年前三季度轻工板块估值先降后升，目前趋于平稳。轻工行业PE-TTM从2023年初的30.6X降至4月27日低点28.2X后，上升至30.3X（截至2023年9月28日）。2023年前三季度轻工板块估值整体先降后升，目前趋于平稳，子板块中包装印刷估值呈上升态势，文娱用品呈下降态势，Q3季度末造纸估值相较年初有所上升，家居用品估值相较年初有所下降。 图表14：轻工及二级子板块PE-TTM变动趋势 家居：Q3业绩回暖，龙头利润亮眼 业绩回顾：基数效应下收入增速逐季改善，盈利能力改善明显 板块表现回顾：得益于低基数23Q3收入增速改善，盈利持续增长。 23Q1-3家居用品板块合计实现营业收入1716.8亿元，同比-1.80%；实现归母净利润153.3亿元，同比+16.43%。分季度看，Q1、Q2、Q3板块收入分别同比-11.1%、+0.6%、+3.5%，利润分别同比+11.4%、+25.3%、+10.0%。收入增速改善主要受益于基数效应，Q1、Q2、Q3收入端相较于21年同期CAGR分别为-0.63%、-0.05%、-0.83%；利润端相较于21年同期CAGR分别为-11.78%、3.06%、3.21%。 图表15：家居用品板块营收规模 图表16：家居用品板块归母净利润 个股：行业承压下，头部企业业绩延续增长，腰部企业压力较为明显。 营收角度：23Q3家居重点企业收入实现正增长，其中顾家家居、志邦家居、索菲亚等公司收入增速领先；边际角度看，索菲亚、慕思Q3提速较为明显，顾家、喜临门增速稳定，其余公司增速环比有所回落。归母净利润角度：软体中慕思股份、顾家家居盈利修复，主要原因为：1）产品结构优化、高毛利业务占比提升；2）原料价格下降、成本优化及规模效应凸显。定制个股盈利分化，其中欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、我乐家居归母净利润实现快速增长，主要受益于原料成本下降及降本增效成果显著。 图表17：A股家居重点公司单季度营收 图表18：A股家居重点公司单季度归母净利润 盈利能力：毛利率整体有所提升，净利率表现分化。1）利润端：23Q3家居原料成本压力缓解叠加产能利用率提升，软体及定制板