11月美联储FOMC会议点评：加息周期接近结束

宏观研究 2023年11月6日 事件点评 宏观经济 加息周期接近结束 ——11月美联储FOMC会议点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美联储维持联邦利率5.25~5.5%。 有 限主要观点： 公1、美联储11月不加息符合预期，还可再加一次，但紧迫性不高；市场不应对降息的时间点过于乐观。 司2、美国短期陷入衰退概率很小，消费强劲，住宅市场尚未彻底降温，经济放缓推迟，但远期风险仍存。 证 券3、美十债上限上移至5.25~5.5%，可能仍不是终点。 研4、美股维持短期风险不大，长期中性的观点。 究报 告以目前GDP和通胀数据，可以再加一次息，但紧迫性不高。鲍威尔当日发言较为中性。市场偏向美联储加息结束，叠加美国 财政部国债发行量比预期略低，十年期国债利率迅速降低。在以往的点评中，我们多次提到，短期内美国经济可以承受5.5~6.25%的政策利率水平。由于前期美联储官员铺垫足够，美联储11月不加息符合市场预期。按照2008年之前经济周期的经验，实际GDP同比2.9%叠加通胀同比3.7%是符合加息条件的，因此不能排除后续再次加息的可能。考虑到后期通胀压力整体处于下降趋势，美联储在是否接连加息的问题上紧迫性不高，可以在确认通胀难以继续回落时再考虑。 三季度消费动力强劲，商品消费止跌回升显著，服务消费增长稳定。上周三季度GDP显示，商品消费环比止跌后回升加速，环比4.8%，前值0.5%，仍主要体现在与娱乐以及家装相关的耐用品消费；服务消费环比3.6%，前值1%，反映疫情后服务 业复苏的可持续性较强（图1）。我们在三季度展望中提到，虽然超额储蓄即将耗尽，但美国消费动力仍存。收入端，商品价格通胀压力下降，而劳动力市场持续紧绷，商品消费反弹强劲。特别地，本轮经济周期中，低收入人群收入与其他收入人群收入的增速相仿（图10），而目前美国劳动力紧缺主要集中在劳动密集型行业，与低收入人群相匹配。因此与一般经济周期相比，在同样的通胀压力下，低收入人群消费能力较强。负债端，家庭部门负债水平极低，面对通胀与高利率，消费者整体承受能力明显高于上一轮经济周期末期。从季节性看，三四季度是传统的消费旺季，在短期不出现衰退并且劳动力市场空缺岗位显著的背景下，三四季度经济表现高于上半年是正常现象。 三季度住宅、建筑和存货助力投资继续走高，知识产权投资继续小幅回落，投资走高符合预期。制造业PMI在近两个月中止跌（图9），叠加四季度圣诞季备货的季节性需求，存货走高。住宅市场一直处于紧平衡当中，不太容易继续回落。建筑主要受益于基建项目，将持续在相对较高的水平。（图6、7） 短期没有衰退，但远期风险仍存。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，企业债务压力尚未体现。一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位，虽然企业杠杆高企，但实际债务压力极低，可以部分解释加息为何尚未导致衰退，但1~2年 后随着旧债更新，非金融企业部门杠杆率将承压（图11、12）。此外，欧洲制造业和服务业PMI均陷入50以下（图13、14），欧洲经济疲软虽不会令美国经济衰退，但也会使得全球需求承压。综合这两点，我们认为美国这轮经济承受高利率的时间比一般周期要短。 政策利率正常化带动市场利率正常化，美十债上限上移至5.25%~5.5%，可能仍不是终点。市场渐渐接受美国摆脱长达十年的通缩环境，开始讨论中枢上移的可能。我们在2020年时就已经提出，随着地产复苏，通胀中枢和GDP长期增速将有所提升。短端利差修复表明市场对衰退的担忧减退（图9）。在不发生衰退的前提下，政策利率市场化将带动市场利率（国债利率） 正常化。当市场开始接受这一观念时，资产定价逻辑将发生变化，本次FOMC会议前美十债利率的波动就体现了这一点。如果按照2008年之前利率走势的特点，那么在判断短期不会出现衰退的假设下，美十债至少能够达到政策利率高点水平（图 P2 东兴证券宏观报告 加息周期接近结束 15）。因此，我们将美十债上限上移至5.25~5.5%，而且非常可能这还不是终点。目前的经济数据若发生在2008年之前，美十债达到6%的概率不小。 美股方面，维持短期风险不大，长期中性的观点。目前，企业利润率扣除美十债利率回落明显，但尚未跌破5%，短期美股仍有支撑（图17）。若后期美十债接近6%，将对美股有明显压制。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 图1：GDP及分项环比（%）图2：GDP及分项同比（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 4.90 4.003.60 4.80 8.40 0.80 3.90 4.60 8.00 3.903.70 10 4.50 2.90 2.40 2.60 2.40 3.70 1.80 消费 商品消费 服务消费 投资 非住宅类投资 住宅类 政府 -7.80 6.205.70 5 GDP 0 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 消服商费务品 GDP 消消 费费 投固-0非.10住资定住宅 投宅类 资类投资 政国非州出进 府防国和口口 防地 联方 邦政 政府 府 -5 -10 -15 -20 2023-062023-09 2023-062023-09 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：美国GDP增长高于长期趋势图4：商品消费止跌回升明显 9.30 10.05 10.00 9.95 9.90 9.85 9.80 9.75 9.70 9.20 9.10 9.00 8.90 8.80 8.70 8.60 8.50 8.40 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 8.30 9.70 9.65 9.60 9.55 9.50 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 9.45 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:服务:折年数:季调:当季值:自然对数 右轴：美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：耐用品消费回升相对更为明显图6：存货助力投资走高 P3 东兴证券宏观报告 加息周期接近结束 8.20 8.10 8.00 7.90 7.80 7.70 7.60 7.50 7.40 2018-092019-092020-092021-092022-092023-09 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值:自然 8.40 8.30 8.20 8.10 8.00 7.90 7.80 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 对数 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:非耐用品:折年数:季调:当季值:自 然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:折年数:季调:当季值:自然对数 （右轴）美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:私人存货变化:折年数:季调:当季值 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：科技，设备回落，住宅、建筑助力投资图8：净出口略有回落 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 500.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1,000.00 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 0.00-1,200.00 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:住宅类:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:知识产权产品:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:出口:折年数:季调:当季值 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:设备和器械:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:进口:折年数:季调:当季值 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:建筑:折年数:季调:当季值:自然对数右轴美国:GDP:2012价:支出法:净出口:折年数:季调:当季值 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图9：美制造业PMI暂时止跌图10：本轮薪资第1~4分位同比增速均见顶，但仍高企（%） 8 70.00 7 65.006 60.005 55.004 3 50.00 2 45.001 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 40.000 同花顺iFinD美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 同花顺iFinD美国:Markit:制造业PMI(初值) 1st2nd3rd4th 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 加息周期接近结束 图11：企业部门利息负担处于极低位（%）图12：企业部门杠杆高位（疫情期间除外）（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1961-03 1964-01 1966-11 1969-09 1972-07 1975-05 1978-03 1981-01 1983-11 1986-09 1989-07 1992-05 1995-03 1998-01 2000-11 2003-09 2006-07 2009-05 2012-03 2015-01 2017-11 2020-09 -5.00 -