国产安防CIS龙头，机器视觉&车载&消费电子协同发展

国内安防CIS龙头企业，多领域横向拓展。公司主要产品为高性能CIS芯片，在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域皆有布局。股权方面，公司除获国家集成电路基金、哈勃创新等产投公司投资之外，上下游客户如三星、海力士、小米、海康等皆有投资，体现产业链对公司的认可。营收方面，公司2022年营收为24.83亿元，同比下降7.67%，2023前三季度营收为17.73亿元，同比增长7.16%。归母净利润方面，公司2022年归母净利润为-0.83亿元，2023前三季度公司归母净利润为-0.65亿元。截至2023H1，在公司主营智慧安防业务受行业景气度不振，营收同比下滑16.41%的情况下，公司在汽车电子，消费电子领域营收分别同比增加63.08%和89.15%。 CIS应用趋势与市场竞争分析。1）安防：高分辨率已经成为高端安防CIS产品的发展趋势，安防视频监控系统复杂度的逐步提高也对CIS提出更高要求。在市场竞争方面，国内企业在销售额与出货量上均存在优势，但产品亟需向高端化转型。 2）机器视觉：机器视觉能赋予机器“看”和“认知”的能力，全局快门技术具有广阔的应用前景。在市场竞争方面，机器视觉CIS市场快速扩张中，国内厂商思特威与豪威（韦尔）全球市占率加总超70%；3）智能手机：智能手机单机配备摄像头数量增长趋缓，部分高端机型CIS像素存在提升空间。在市场竞争方面，受需求影响，手机CIS市场规模持续承压，索尼、三星占据主要市场份额，国内厂商亟需突破；4）汽车电子：汽车智能化转型深入，ADAS、城市NOA等智能驾驶功能渗透推动车载CIS量价齐升。市场竞争方面，车载CIS市场规模不断提升中，安森美与韦尔目前占据主要市场份额但仍需面对其他厂商如索尼、三星等的挑战。 以技术为护城河，多领域协同发展。公司核心团队技术背景深厚，在美光、Aptina、豪威等全球知名企业具有任职经历。在安防领域，公司2020年出货量为世界第一（根据Frost & Sullivan口径），在技术上储备了SFCPixel®专利技术、近红外感度NIR+技术等核心技术，客户包括大华股份、海康威视、萤石网络等国内外知名企业；在机器视觉领域，公司是国内最早研发GS系列CIS产品的企业之一，也是全球唯三拥有全局快门CIS大规模量产能力的企业之一，公司独特的BSI产品，配合三维堆栈等技术，已具备单帧HDR功能和超高的快门效率和感光性能； 在智能手机领域，公司运用于安防侧的核心技术可应用于智能手机领域。公司客户包括三星、小米、联想、荣耀等手机主流品牌客户，而高端旗舰5000万像素系列产品也已开始与相关品牌厂商展开合作；在汽车电子领域，公司已经建立起符合功能安全最高等级“ASIL D”级别的产品开发流程体系，成为国内少数能够提供车规级CIS解决方案的厂商，已开发360度全景影像、行车记录仪、舱内监控等多款车载CIS产品，与比亚迪、海康汽车、广汽丰田、岚图等主流厂商达成合作关系。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润为0.49/2.42/4.89亿元，对应PE为446/90/45倍。考虑到公司在安防CIS领域的领先地位，以及在拓展汽车电子、消费电子领域时所取得的积极进展，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏未达预期风险；技术迭代风险；竞争加剧风险 股票数据 1.思特威：国内领先安防CIS厂商，多领域蓬勃发展 1.1.公司发展历程 思特威是一家从事CMOS图像传感器芯片产品研发、设计和销售的高新技术企业。公司最早选择从安防领域开始入手，2017年在CIS安防领域出货量市占率上排名前列。2018年公司在继续巩固安防领域优势的基础上，切入了机器视觉赛道，是国内最早从事GS系列产品研发的CIS厂家之一。2020年，公司切入汽车电子领域，同年安防领域CIS出货量位列世界第一（数据来源于Frost & Sullivan）。 2021年公司实现了手机领域CIS产品的大批量供货。2022年公司成功在科创版上市。 图1：公司发展历程 公司主营业务为CIS芯片产品，布局在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域。公司主要产品可分为FSI-RS系列（前照式入射）、BSI-RS系列（背照式入射）与GS系列（全局快门）三类，2022年营收分别实现10.71亿、12.69亿与1.44亿，占比分别为43.1%、51.1%与5.8%。客户方面，公司产品已进入大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。 表1：公司产品情况 图2：公司各产品收入情况（亿元） 图3：公司各产品营收占比（2022年） 1.2.公司股权架构清晰，多家产投基金参股 公司股权结构较为集中，获多家产投公司参股。公司实控人为徐辰，直接控制公司13.71%的股份，莫要武为其一致行动人，根据公司2022年年报披露的数据，二人合计持有公司表决权比例为48.13%。此外，公司获国家集成电路基金、哈勃创新等产投公司投资，同时根据公司招股说明书披露的信息，公司上游合作伙伴包括三星、海力士等，下游客户包括小米、海康、大华等也持有公司相应的股份，体现产业链对于公司成长前景的认可。 图4：公司股权架构图（截至2023/9/30） 公司推行股权激励彰显发展信心。公司在科创版上市前曾在2017年6月、2018年3月、2019年12月共三次实行期权激励计划，合计30518444份。最近一次股权激励为2022年8月，以27.12元/股的授予价格向262名激励对象首次授予990.9653万股限制性股票。摊销费用方面，公司此次授予的权益费用总额预计为2.55亿元，将于2022/2023/2024/2025年分别摊销0.52/1.27/0.57/0.19亿元。 图5：限制性股票摊销成本（万元） 1.3.23Q3营收净利同环比修复，全年业绩提升曙光可期 随着 50M 产品进入量产出货，2023年前三季度公司业绩逐步恢复。营业收入方面，公司2021/2022/2023Q1-Q3营业收入为26.89/24.83/17.73亿元，同比变化76.10%/-7.67%/7.16%。至2023年前三季度，公司营收已实现同比转正，2023年全年有望实现营收同比复苏。归母净利润方面，公司2021/2022/2023Q1-Q3归母净利润为3.98/-0.83/-0.65亿元，同比增长229.23%/-120.77%/-57.17%。 2023年前三季度公司归母净利润出现亏损主要系2023年前三季度消费类产品毛利率下降以及计提了部分资产减值损失。单23Q3来看，公司第三季度归母净利实现转正扭亏，公司业绩全面修复未来可期。 图6：公司营业收入情况（亿元） 图7：公司归母净利润情况 2022年以来公司毛利率暂时承压，23Q3单季度销售毛利率显著修复。毛利率方面，公司2021/2022/23Q1-Q3年毛利率分别为29.12%/22.14%/18.31%，同比增加8.24/-6.98/-7.76pct。2020年与2021年毛利率提升的主要原因系公司产品出货结构改善以及产品良率提升所致，2022年毛利率显著下降主要是受到宏观条件影响，市场需求大幅下降所致。单23Q3来看，公司销售毛利率环比提升幅度较大，达5.22pct，盈利能力已出现显著改善。与可比公司毛利率进行对比，公司毛利率偏低，主要系公司为抓住市场机遇，在新产品良率和成本充分优化前即大批量投产以保证客户供应，导致前期成本偏高。随着产品的持续优化及迭代，预计公司与其他可比公司毛利率之间的差距将逐步缩小。净利率方面，公司2021/2022/23Q1-Q3净利率分别为14.81%/-3.33%/-3.69%。 图8：公司销售毛利率与销售净利率情况（%） 图9：公司毛利率与可比公司对比（%） 23Q3公司积极应对汇率波动，并坚持投入研发，维持了较高研发费率。公司2021/2022/23Q1-Q3销售费用率分别为2.38%/3.10%/3.30%；2021/2022/23Q1-Q3管理费用率分别为2.05%/3.05%/3.00%；2021/2022/2023Q1-Q3财务费用率分别为-0.51%/8.27%/2.17%。在财务费用方面，公司实现了费率的大幅降低，主要由于公司针对人民币兑美元汇率波动采取了积极的管理措施，使得财务费率得到了大幅减少。研发方面 ，公司2021/2022/23Q1-Q3研发费用率分别为7.63%/12.37%/12.07%，公司在2022年加大了研发投入，扩充了研发人员，并且在23年前三季度维持高水平的研发投入，持续公司巩固技术领先地位。 图10：公司费率情况 图11：公司研发投入情况（亿元） 2.CIS: CMOS摄像模组的灵魂与价值核心 摄像头模组的灵魂，CIS变光为电。图像传感器，即Image Sensor，是摄像头模组的关键组件，也是摄像头模组成像的核心部件。CMOS（互补金属氧化物半导体）图像传感器（CIS）能够将光子转换为电子，把图像信号转换为数字信号。 CIS集成度较高，其结构主要包括感光区阵列（像素阵列）、时序控制、模拟信号处理以及模数转换等模块。CIS的光捕获单元可以在透镜聚焦时拾取各种波长的光子，并将它们转化为电子，CMOS单元被晶体管包围，晶体管放大电子电荷并传送电子信号至数模转换器，数模转换器读取电子并将其转换为各种颜色的像素。 图12：手机摄像头模组示意图 图13：CIS结构示意图 CIS：亦为CMOS摄像模组价值核心，占据模组成本总BOM的50%以上。 摄像模组硬件主要由CIS、光学镜头、音圈马达以及红外滤光片等元件组成，此外摄像模组的生产还需要进行组装。据智研咨询统计，CIS占据了摄像模组总成本的52%，占据了绝对的价值核心地位，光学镜头、模组组装、音圈马达、红外滤光片分别占据摄像模组成本的20%、19%、6%、3%。 图14：摄像模组成本占比 光学尺寸决定感光性能与成本，性能平衡难以得兼。光学尺寸、像素尺寸以及像素总数为CIS最主要的三个基本参数。像素总数即在摄像产品宣发中常用的像素概念，如32MP、50MP等。光学尺寸越大，则捕获光子越多，感光效果越好，但也增大了CIS的体积以及成本。如何在可接受的成本范围内，实现更好的感光性能表现成为了CIS供应商研究的焦点。 表2：CMOS图像传感器的主要参数主要参数 性能与成本的博弈，BSI、堆栈结构CIS各有千秋。目前CIS主要具有FSI、BSI、Stack三种结构：（1）FSI：前照式(Front Side Illumination)CIS的金属线路位于感光元件的上面，感光路径会因芯片的感光组件上方金属层干扰，而造成光感应敏度衰减，目前已基本被BSI与堆栈取代。（2）BSI：背照式（Back Side Illuminated）：感光元件位于金属线路的上方，提升了感光效率。（3）堆栈式：将原本与像素处于同一平面的逻辑电路移到下方，形成像素层和逻辑芯片层两层堆栈互联。堆栈式结构提供了更大的感光面积，能够形成更好的成像效果，但堆栈也对芯片制造的工艺和成本提出了更多挑战。 全局快门具有广阔的发展空间。CIS根据快门曝光方式不同，可分为卷帘快门与全局快门。卷帘快门通过控制光敏元逐行或逐列进行曝光，扫描完成所有像素单元的曝光，但由于需要一定的曝光时间，所以在近距离拍摄或被摄对象移动速度较快时易出现图像模糊、斜坡图形（畸变）、尾影等有损拍摄质量的情况。全局快门可使全部光敏元像素点在同一时间接收光照，在曝光结束的时候，便将光线收集电路切断，然后便可一次性地读出图像传感器上的图像。随着智能化新兴应用场景对实时影像的精准捕捉需求不断提升，全局快门具有广阔的发展空间。 图15：FSI、BSI、堆栈式的结构差异 图16：堆栈式CIS结构的变化 全球CIS市场等待复苏，市占率索尼继续位列榜首。 市场规模方面，根据Countpoint披露的数据，全球CIS市场规模十年内首次出现下滑，2