2023年10月美国非农数据点评：失业率接近触发衰退判断阈值

证券研究报告|宏观点评 2023年11月6日 宏观点评 失业率接近触发衰退判断阈值 2023年10月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：10月非农数据如期降温但尚未引致衰退预期，为美联储继续暂停加息提供进一步数据支撑，“经济走弱→紧缩放缓”交易加码，美元流动性压力迎来喘息期。10月非农就业因纳入汽车业等罢工影响如期降温，考虑到新增非农就业绝对水平仍较为可观（近3个月均新增就业超过20万），未来三个季度美国经济大 概率延续暂时软着陆走势。向前看，美国通胀的上行风险在于四季度的超级核心通 胀或仍存的黏性对通胀下行进一步的阻挠，与近期美股回升、美债利率大幅回落再度带来的“金融条件转松→实体需求改善→通胀再抬升”反馈；下行风险则在于失业率存在进一步抬升进而触发Sahm'sRule（当近三个月均失业率比过去12个月的最低值高出0.5%时，判断经济陷入衰退）中的“技术性衰退”交易，即当失业率触及4.0%，Sahm’sRule会确认判断美国经济进入衰退，尽管这和去年连续两个季度GDP负增长一样属于教科书式的而非真实的衰退，但仍然会一时强化市场的衰退交易。 相关研究 供需结构：供需双弱，缺口小幅收敛，时薪受信息技术拖累环比走弱，失业率反弹。居民调查问卷CPS显示（图2），10月新增非机构人口21.4万，新增劳动力-20.1万人，新增的人口与减少的劳动力均流向非劳动力，导致10月新增非劳动力41.6 万人，劳动参与率由62.8%下行至62.7%。10月就业人口减少34.8万，20.1万来自劳动力的减少，14.6万来自新增失业者，导致失业率由3.8%上升至3.9%， 就业率由60.4%下降至60.2%。10月劳动参与率的修复边际放缓，从结构看，16- 19岁劳动参与率从36.5%飙升至37.9%，或与学生贷款重启有关，而主力就业群 体25-54岁与55+群体劳动参与率均回落，劳务供给修复势颓。季调口径下，美国 当前劳务供给缺口（与疫情前趋势线比）尚余216万。从供需缺口看，尽管9月职位空缺数仍小幅超预期，但就业人数的减少使得劳务需求相比供给更弱，供需缺口由前值313.8万小幅收敛至304.7万。供需均衡下，时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值由+0.2%上修至+0.3%，时薪同比+4.1%，预期+4.0%，前值由+4.2%升至 +4.3%。时薪环比不及预期，且服务业时薪环比自4月以来首度降至+0.3%以下。但同时，需注意到生产与非管理岗时薪环比+0.34%，较前值+0.31%继续反弹，且 从结构看，时薪环比很大程度受到信息技术-1.23%（前值+0.2%）的断崖式下跌拖累，除此之外的服务行业时薪环比大多有不同程度的走阔。 劳务需求：汽车业罢工拖累制造业就业，服务业就业显著降温。企业调查问卷CES 显示（表1），10月新增非农就业15万人，8、9月新增非农分别下修至16.5万、 29.7万，其中8月是仅次于6月10.5万的低位。从结构看，商品生产行业就业减少1.1万，其中机动车&零件业因罢工新增制造业工人-3.32万。服务业行业出现不同程度降温，教育医保（+8.9万，前值+7.8万）仍是新增就业的主力，商贸运输（-0.1万，前值+4.3万）与休闲餐旅（+1.9万，前值+7.4万）是最大的两个弱项。截至最新，除采矿伐木、休闲餐旅外，美国非农各行业缺口（与2019.12相比）已出现不同程度的“充分修复”，总体缺口率为3.4%。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 12 175 170 7 165 2 160 -3155 150 -8 145 -13 140 01/01 01/09 02/05 03/01 03/09 04/05 05/01 05/09 06/05 07/01 07/09 08/05 09/01 09/09 10/05 11/01 11/09 12/05 13/01 13/09 14/05 15/01 15/09 16/05 17/01 17/09 18/05 19/01 19/09 20/05 21/01 21/09 22/05 23/01 23/09 -18135 资料来源：美联储，德邦研究所；总需求=当月新增非农就业+前月职位空缺数；单位：百万人 图2：美国劳务市场人口净月变动图3：美国新增私营行业就业人数 失业人口就业人口非劳动人口劳动人口非机构人口 146 5 -348 86 416 124 -201 90 214 215 10/1/20239/1/2023 （千人）ADP新增私营就业CES新增私营就业1100 900 700 500 300 100 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 -100 -700-200300800 （千人） 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 图4：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 专业商业服务 教育医保 休闲餐旅 其他服务 政府 总体 （千人）采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 -14000 -16000 -18000 -20000 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 -22000 资料来源：美联储，德邦研究所 图5：企业(CPS)与居民调查(CES)与调整后居民调查就业总人数图6：美国非农就业扩散指数 私营行业1M扩散指数 制造业1M扩散指数 （千人）CESCPS调整CPS 17090 80 16070 15060 50 14040 13030 20 12010 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 1100 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 表1：美国各行业就业净月变动&就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：美联储，德邦研究所；单位：千人 图8：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图9：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4至今 8 职位空缺率（%） 7 6 5 4 3 2 1 3813 失业率（%） 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7至今 8 职位空缺率（%） 7 6 5 4 3 2 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 图10：各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况 劳动参与率16-19岁20-24岁25-54岁55+岁 （%） 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 -3.5 -4.5 -5.5 -6.5 -7.5 19/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09 资料来源：美联储，德邦研究所 表2：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：美联储，德邦研究所 表3：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：美联储，德邦研究所 图11：美国非农行业时薪同比增速图12：美国非农私营部门平均工时 薪资同比增长中值-3个月移动平均 时薪 时薪-生产与非管理岗 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 35.5 私人部门平均工时 35 34.5 34 33.5 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 33 10/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券海外宏观组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅