全球汽车安全龙头，谱写汽车电子新篇章

投资逻辑 海外加速整合，助力智能汽车电子中汽车安全系统业务业绩回归。公司分别于16年、18年收购KSS、高田，合并成立均胜安全，跃升成为全球第二大汽车安全供应商，并通过全球化产能布局的先发优势，联动全球客户发展。2023H1公司整体海外营收212亿元，同比+21%，营收占比79%；国内营收57亿元，同比+8%，营收占比21%。公司持续对业务进行整合，采取全球产能协同、供应链优化等降本增效措施，2023H1汽车安全系统业务收入实现188亿元，同比增长16%，毛利率为11%，主要系下游主要为燃油车，业绩有一定承压。我们预计2023-2025年汽车安全系统业务营收分别为361、376、385亿元。 合作高通+地平线，智能驾驶业务定点有望落地。2023H1汽车电子业务收入实现82亿元，同比+24%，毛利率20%。同时我们预计2023-2025年汽车电子业务营收分别为182、230、292亿元。 1）新能源管理：公司收购普瑞后，具备全电压平台的BMS研发与制造能力，已配套大众、宝马等客户；同时布局800V功率电子。 2）智能座舱：公司旗下均胜普瑞主要负责智能座舱人机交互产品，均联智行具备丰富的座舱域控制器供货经验与量产能力，并携手华为合作提供座舱域控、软硬件智能座舱完整解决方案。 3）智能驾驶：公司积极布局激光雷达和智驾域控，投资图达通量产全球首批高性能激光雷达。公司已与高通、地平线等建立合作关系，2023H1发布首款智驾域控产品nDriveH等平台。 4）智能网联：公司目前可基于C-V2X/5G和DSRC等技术提供端到端的智能车联控制系统解决方案，并参与多项行业标准制定。 23年1-9月，公司营收413亿元，同比+16%，归母净利润7.8亿元，同比+495%，主要系业务整合顺利。23年，公司发布定增，募资不超3.7亿，发行价格为9.09元/股，发行对象为公司控股股东均胜集团，用于收购均联智行8%股份、补充流动资金。 盈利预测、估值和评级 公司加速整合汽车安全系统业务，同时开拓汽车电子业务，享受智能化加速渗透催生的旺盛需求。我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为10/14/19亿元，给予公司24年PE 30倍，目标市值423亿元，目标价30.02元/股，给予“增持”评级。 风险提示 下游销量不及预期，业务整合不及预期，新业务开拓不及预期，大股东股权质押风险，汇率波动风险，地缘政治风险。 1、全球汽车安全领域龙头，深耕两大核心业务 全球第二大汽车安全供应商，推动发力智能化领域。公司是一家全球领先的汽车电子与汽车安全供应商，主要致力于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。公司全球总部位处中国浙江省宁波市，公司业务架构分为智能汽车技术研究院、新能源研究院、汽车电子事业部与汽车安全事业部，并于全球各汽车主要出产国设有研发中心和配套工厂。 公司于2004年成立，初期产品设计发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统等高端功能件。2006年公司开始向大众、通用、福特等客户供货。2008年公司成为大众A级供应商和通用全球供应商。2011年并购德国普瑞，战略布局汽车电子业务，并切入新能源管理领域。2016年并购德国TS汽车电子业务和KSS。2018年公司收购日本高田资产，从而确立公司在汽车安全领域的领先地位。2019年公司先后完成了均联智行和均胜群英的重组，并于2021年设立智能汽车技术研究院和新能源研究院，以前瞻领域的创新研发赋能发展。 目前，公司已形成智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等业务齐头并进的良好局面，踏上了发展的新征途。 图表1：公司发展迅速 公司业务分为汽车电子和智能汽车电子-汽车安全系统两大板块。汽车电子业务主要包括智能座舱/网联系统、智能驾驶、新能源管理、软件及服务等，智能汽车电子-汽车安全系统业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。目前，公司业务架构分为汽车电子事业部、汽车安全事业部、智能汽车技术研究院和新能源研究院，其中汽车电子事业部主要专注于智能座舱的研发与制造，均胜智能汽车技术研究院主要专注于智能驾驶相关技术的研发，均胜新能源研究院主要专注于新能源相关技术的研发。公司的汽车安全、新能源管理、智能座舱、智能驾驶四大业务模块分别由三大控股子公司负责，其中均胜安全负责汽车安全业务，持股70%；普瑞均胜负责新能源管理和智能座舱（人机交互）业务，持股100%；均联智行负责智能驾驶和智能座舱（座舱域控）业务，持股83.74%。 图表2：公司产品矩阵丰富 公司海外业务占比大，注重全球化布局。2011年以来，公司通过并购的发展模式进军汽车安全、汽车电子业务，逐步由国内聚焦到全球布局，海外营收占比提升。2023H1公司海外营收规模为185亿元，占比接近80%，国内营收48亿元。在业务布局方面，为了更好地适配主机厂全球化的配套生产需求，公司在亚洲、欧洲和美洲等全球汽车主要出产国，设有多个核心研发中心和配套工厂，全球员工超过4万人。 图表3：公司海外营业收入规模较大（单位：亿元） 图表4：公司注重全球化布局 公司客户资源丰富。多年的创新发展与经营积累，公司与主要整车厂商客户已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资源。公司和大众、奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、本田、丰田等国际知名整车厂商、吉利、广汽、比亚迪等国内自主龙头品牌建立了长期共赢的合作关系。同时，公司紧跟行业电动化、智能化发展趋势，在与传统燃油车厂商保持密切合作的基础上，也将持续与造车新势力开展合作研发。 图表5：公司客户资源丰富 持续并购整合，拓展业务规模。公司近年来多次募资，2014年募资收购Quin GmbH的100%股权、均胜普瑞工业机器人项目，2016年募资收购TS道恩汽车信息板块业务和KSS 100%的股权，公司业务规模进一步扩张；公司同时也注重汽车电子业务发展，2020年、2022年分别募资扩建智能汽车电子产品产能、收购均联智行8.0392%的股份。公司不断持续并购整合的过程中，业务规模也在逐步扩大。 截至2023年10月24日，均胜集团作为公司控股股东，股权占比为36.73%，其股份累计质押数量占其持股数量的比例为64.64%。此外，23年，公司发布定增，募资不超3.7亿，发行价格为9.09元/股，发行对象为公司控股股东均胜集团，用于收购均联智行8%股份、补充流动资金。 图表6：公司近年募资情况汇总 2、产能逐步整合，业绩呈现回暖趋势 营收与归母净利呈现回暖趋势。2020年公司营收大幅下滑主要系新冠疫情以及延锋百利得资产处置的影响，2021年公司由于智能汽车电子-汽车安全系统业务整合未达到预期效益而进行商誉减值20.2亿元，同时受到疫情、缺芯、供应链体系震荡导致原材料和运费上升的影响，净利润出现较大亏损。 22年公司逐步完成全球产能及生产线整合、实现订单结构优化（以前利润率较低的订单进入生命周期尾期，具有利润优势的新订单开始交付），同时全球汽车行业回暖和电动化、智能化发展加速，公司业绩逐渐回暖。2021年营收498亿元，同比增长9%；归母净利润由亏转盈，为3.9亿元，同比增长111%。2023年1-9月，公司营收413亿元，同比增长16%;归母净利润为7.8亿元，同比增长495%。 1）智能汽车电子-汽车安全系统：18-22年，智能汽车电子-汽车安全系统业务营收从429亿元下降至344亿元，营收占比从76%下降至69%。智能汽车电子-汽车安全系统业务是公司传统核心业务，2020年智能汽车电子-汽车安全系统业务营收下降主要受新冠疫情影响。我们预计，随着公司业务持续整合以及降本增效措施的推进，公司业务将为公司提供较大利润贡献。2023年1-9月收入约287亿元，同比增长15%。 2）汽车电子业务：18-22年，汽车电子业务营收从92亿元提升至151亿元，营收占比从16%提升至30%，主要系汽车智能化、电动化需求旺盛，公司将持续受益于智能座舱、智能驾驶和新能源管理系统等新赛道。2023年1-9月收入约126亿元，同比增长17%。 图表7：近年来公司营收趋势回暖（单位：亿元） 图表8：2023年1-9月公司盈利能力明显回升（左轴：归母净利润，单位：亿元；右轴：归母净利润同比增速，单位：%） 负面因素缓解，毛利率开始回升。2018-2022年，公司整体毛利率从17%下降至12%，外部因素主要是2020年和2021受到全球宏观经济下行冲击、车规级芯片短缺和汽车行业供应链扰动等因素影响，全球汽车产业整体规模有所下降，内部因素是公司2018年收购高田后，智能汽车电子-汽车安全系统业务订单大多为高田原有订单，毛利较低，且2021年公司计提了21亿元资产减值，主要系对汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值。22年、23年1-9月公司整体毛利率有所回升，主要系汽车行业整体回暖、公司全球智能汽车电子-汽车安全系统业务整合持续整合实现降本增效和订单结构优化。公司2023年前三季度实现14%的整体毛利率。 三费管控效果较好，研发实力雄厚。销售费用率：2018-2022年，公司销售费用率从2.55%降低至1.70%。管理费用率：2018-2022年，公司管理费用率从5.52%降低至4.69%，主要系公司优化人员及管理结构，提升内部管理效率，有效控制了管理费用。研发费用率：2018-2022年研发投入占比平均约5.5%，公司持续加大研发创新力度，研发竞争力持续提升，同时积极布局电动化、智能化领域前沿技术。 图表9：公司毛利率有所回升（单位：%） 图表10：公司三费管控效果明显（单位：%） 3、汽车安全：市场快速增长，公司技术领先 汽车安全系统主要包括主动安全系统和被动安全系统。主动安全系统是指能够预先侦测附近车辆运行状态、判断风险并及时做出反应的车载系统，产品包括防抱死制动系统、电子制动力分配系统、牵引力控制系统和紧急刹车辅助系统等。被动安全系统是在发生事故时为车内成员或被撞车辆或行人提供保护的车载系统，产品包括安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。 图表11：汽车安全分为主动、被动安全系统 汽车安全带总成主要由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带（包括肩带及腰带）和其他部件等组成。卷收器作为汽车安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣起到了固定和解除固定安全带的作用；高度调节器起到了调节安全带高度的作用；织带起到对乘员主要躯干进行约束的作用。 图表12：安全带总成在车辆中的安装位置 图表13：汽车安全带总成结构图 政策与自动驾驶技术趋势叠加，助力全球汽车安全市场增长。在自动驾驶发展趋势下，汽车安全问题日益凸显，世界各国制定的汽车安全政策也日趋严格。目前，全国汽车标准化技术委员会也正在就驾驶员注意力监测系统、汽车智能限速系统、乘用车后部交通穿行提示系统推进相关标准的制定。在汽车智能化发展趋势叠加日益严格的汽车安全政策的背景下，汽车主被动安全市场预计将实现进一步增长。 图表14：中国汽车安全法规不断修订 全球汽车产销量逐步稳健回升。据OICA显示，对于供给端，2022年全球汽车总产量为8501.67万辆，同比增长6.1%；对于销售端来，2022年全球汽车总销量为8162.9万辆，同比下滑1.4%。全球汽车产销量的回暖有望带动公司智能汽车电子-汽车安全系统业务和汽车电子业务发展。 图表15：全球汽车产量（左轴：全球汽车产量，百万辆；右轴：同比增速，%） 图表16：全球汽车销量（左轴：全球汽车销量，百万辆；右轴：同比增速，%） 被动安全产品引入智能化模块，单车价值有望进一步提升。被动安全产品方面，根据全球被动安全系统龙头奥托立夫年报，全球被动安全平均单车价值约为255美元。随着汽车智能化的发展趋势，被动安全产品技术也向智能化方向不断革新，如充分利用自动驾驶系统，在系统判断可能发生危险时提前收紧安全带;又如研发智能安全气囊系统，使其可以根据当时