季报点评：Q3业绩增长显著，小游戏赛道表现亮眼

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 Q3业绩增长显著，小游戏赛道表现亮眼 ——三七互娱(002555)季报点评 证券研究报告-季报点评买入(维持) 市场数据(2023-11-06) 收盘价(元)23.76 一年内最高/最低(元)36.94/15.25 沪深300指数3,632.61 市净率(倍)4.27 流通市值(亿元)382.10 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)5.56 每股经营现金流(元)1.20 毛利率(%)79.20 净资产收益率_摊薄(%)17.77 资产负债率(%)33.52 总股本/流通股(万股)221,786.43/160,818.4 9 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 三七互娱沪深300 140% 119% 98% 77% 56% 34% 13% -8% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《三七互娱(002555)中报点评：新品上线及收入结构变化影响短期利润，三季度预计将大幅改善》2023-09-04 《三七互娱(002555)年报点评：海外市场收入增长强劲，长线运营增厚业绩》2023-05-04 《三七互娱(002555)季报点评：产品周期拖累第三季度业绩，关注储备产品上线进度》2022-11-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年11月06日 公司发布2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入42.82亿元，同比增加 19.42%，环比增加7.17%；归母净利润9.66亿元，同比增加72.06%，环比增加 114.01%；扣非后归母净利润9.62亿元，同比增加69.64%，环比增加116.22%。 2023前三季度实现营业收入120.42亿元，同比增加3.12%，归母净利润21.92 亿元，同比减少2.85%，扣非后归母净利润20.78亿元，同比减少6.01%。 投资要点： 11961 新游戏进入稳定增长期，存量游戏生命力继续延长。Q2上线的《凡人修仙传》《霸业》等新产品在Q3进入比较稳定的增长期，带来营业收入和销售利润的提升，带动Q3的业绩同比与环比均出现较大幅度增长。另外公司继续坚持存量游戏的长线运营，通过IP联动等长线运营策略拉长产品生命周期，《斗罗大陆：魂师对决》 《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等在运营游戏的生命力提升，提高公司经营业绩成长性和稳定性。 把握小游戏赛道增长机会。根据腾讯公开课披露，微信小游戏已经累计10亿用户，MAU达4亿，开发者数量达30万，小游戏已经成为国内游戏的重要增长点。公司积极把握小游戏赛道的增长机会，在6月底推出了小游戏《寻道大千》，目前在微信小游戏人气榜排名第三，微信小游戏畅销榜首位。其港台服APP版本《小妖问道》也已上线，该产品排在9月中国手游海外收入增长排行榜第11位。 海外市场继续保持稳健步伐。根据SensorTower统计，海外产品 《Puzzles&Survival》排在中国手游出海收入榜第6名，公司排在 9月中国手游发行商全球收入排行榜第6名。目前公司在海外收入主要来自于日本、美国、韩国，在持续深耕三大重点市场的同时将进一步开拓东南亚市场。 毛利率基本稳定，销售费用率下滑幅度较大。2023Q3公司毛利率80.39%，同比提升2.25pct，环比提升1.54pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，环比分别变动-10.50pct/+0.63pct/-0.40pct，同比分别变动 -2.85pct/+0.44pct/-2.32pct。销售费用率下滑幅度较大主要是受产品上线所处周期不同所带来的市场推广费用变化的影响。 储备产品陆续推进中，小游戏赛道亦有规划。公司储备了《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之《勇失者落》之门：序章》等多款精品化 产品，预计将在未来陆续发行。巨兽题材SLG产品《MechaDomination》已经在海外测试，目前处于中后期调整状态，等待后 续推广。《凡人修仙传》也将在全球其他地区陆续发行。在小游戏方面，公司储备了包括古代经商模拟经营、泛女性向、轻度MMO&放置休闲、经典闯关RPG养成、三国、Q版东方玄幻在内的多款题材、画风与玩法各异的原生小游戏或APP游戏的小游戏端，计划陆续推向市场。 投资建议与盈利预测：公司的“精品化、多元化、全球化”战略持续推进，存量产品的生命力不断激活，新游戏表现较好，海外市场持续扩张，促进公司业绩稳健发展。公司积极把握小游戏赛道，有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2023-2025年EPS为1.45元、1.67元和1.87元，按照11月6日收盘价23.76元，对应PE为16.40倍、14.24倍和12.69倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策变化；行业估值中枢下移；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏产品市场表现不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,216 16,406 17,029 19,042 20,805 增长比率（%） 12.62 1.17 3.80 11.82 9.26 净利润（百万元） 2,876 2,954 3,214 3,701 4,154 增长比率（%） 4.15 2.74 8.78 15.15 12.25 每股收益(元) 1.30 1.33 1.45 1.67 1.87 市盈率(倍) 18.33 17.84 16.40 14.24 12.69 资料来源：中原证券，聚源 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,187 10,587 13,247 15,167 17,190 营业收入 16,216 16,406 17,029 19,042 20,805 现金 4,619 5,129 8,159 9,417 10,825 营业成本 2,466 3,049 3,353 3,534 3,634 应收票据及应收账款 1,264 1,434 1,559 1,742 1,901 营业税金及附加 38 32 34 38 42 其他应收款 90 87 47 53 58 营业费用 9,125 8,733 9,025 10,188 11,235 预付账款 1,055 855 1,341 1,414 1,454 管理费用 463 526 596 666 728 存货 0 0 0 0 0 研发费用 1,250 905 809 905 988 其他流动资产 2,159 3,081 2,140 2,542 2,952 财务费用 -55 -74 -171 -188 -204 非流动资产 5,250 6,508 7,197 7,201 7,204 资产减值损失 -36 -90 -111 -124 -135 长期投资 509 622 642 662 682 其他收益 167 133 136 152 166 固定资产 892 850 823 794 766 公允价值变动收益 78 -40 85 95 104 无形资产 1,088 1,060 1,042 1,025 1,008 投资净收益 123 76 26 29 31 其他非流动资产 2,761 3,977 4,690 4,720 4,749 资产处置收益 3 2 2 2 2 资产总计 14,437 17,095 20,444 22,368 24,394 营业利润 3,261 3,309 3,518 4,052 4,549 流动负债 3,399 4,341 6,232 5,969 5,647 营业外收入 4 11 26 29 31 短期借款 446 901 1,401 901 401 营业外支出 17 19 9 10 10 应付票据及应付账款 1,773 2,204 3,446 3,583 3,685 利润总额 3,248 3,302 3,535 4,071 4,570 其他流动负债 1,181 1,237 1,385 1,484 1,561 所得税 398 392 354 407 457 非流动负债 181 441 416 316 216 净利润 2,850 2,910 3,182 3,664 4,113 长期借款 20 323 303 203 103 少数股东损益 -26 -45 -32 -37 -41 其他非流动负债 161 118 113 113 113 归属母公司净利润 2,876 2,954 3,214 3,701 4,154 负债合计 3,580 4,783 6,648 6,285 5,863 EBITDA 3,238 3,501 3,450 3,963 4,446 少数股东权益 84 129 97 60 19 EPS（元） 1.30 1.33 1.45 1.67 1.87 股本 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 资本公积 2,979 2,777 2,890 2,890 2,890 主要财务比率 留存收益 6,062 7,425 8,772 11,096 13,585 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益10,774 12,183 13,699 16,023 18,512成长能力 负债和股东权益 14,437 17,095 20,444 22,368 24,394 营业收入（%） 12.62 1.17 3.80 11.82 9.26 营业利润（%） 0.15 1.48 6.33 15.17 12.26 归属母公司净利润（%） 4.15 2.74 8.78 15.15 12.25 获利能力毛利率（%） 84.79 81.42 80.31 81.44 82.53 现金流量表（百万元） 净利率（%） 17.73 18.01 18.87 19.43 19.97 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.69 24.25 23.46 23.09 22.44 经营活动现金流 3,659 3,557 3,961 3,774 4,184 ROIC（%） 23.41 21.30 19.27 20.08 20.41 净利润 2,850 2,910 3,182 3,664 4,113 偿债能力 折旧摊销 200 213 85 80 80 资产负债率（%） 24.80 27.98 32.52 28.10 24.03 财务费用 34 24 85 82 47 净负债比率（%） 32.97 38.85 48.19 39.08 31.64 投资损失 -123 -76 -26 -29 -31 流动比率 2.70 2.44 2.13 2.54 3.04 营运资金变动 626 385 644 -33 -35 速动比率 2.37 2.18 1.87 2.26 2.74 其他经营现金流 72 101 -9 10 10 营运能力 投资活动现金流 -1,083 -3,330 332 -334 -330 总资产周转率 1.30 1.04 0.91 0.89 0.89 资本支出 -340 -317 -191 3 5 应收账款周转率 13.35 12.16 11.38 11.54 11.42 长期投资 -396 -81 955 -345 -345 应付账款周转率 1.87 1.90 1.91 1.85 1.83 其他投资现金流-348 -2,933 -431 8 11每股指标（元） 筹资