非银行金融行业跟踪：监管支持优质证券公司“加杠杆”，行业马太效应或将进一步增强

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：监管支持优质证券公司“加杠杆”，行业马太效 2023年11月6日 看好/维持 非银行金融 行业报告 应或将进一步增强 东兴证 券证券：从周五证监会发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见 未来3-6个月行业大事: 无 股稿）》中可以看到，计算标准中多项计量参数出现调整，整体下调数量多于上调。 如风险资本准备计算表中，“10.股指期货、权益互换及卖出期权转换标准从20%升至30%；52.非受限股股票质押从20%降至15%；77.单一资管计划投资标准 行业基本资料股票家数 84 占比% 1.81% 化资产从0.3%降至0.1%；83.集合资管计划投资标准化资产从0.5%降至0.1% 行业市值(亿元) 58680.3 6.82% 92.场内ABS从1%降至0.5%”；表内外资产总额计算表中，“表外项目资产管 流通市值(亿元) 44606.99 6.58% 份有限公 行业平均市盈率行业指数走势图 18.19 / 42.0% 非银行金融 沪深300 司理业务转换系数从0.2%升至0.3%”；净稳定资金率计算表中，“14.1证券衍生 证产品中大宗商品衍生品折算率从12%降至8%”等等，还有一些指标要求有所券细化。我们还看到，在要求证券行业突出主业，服务实体经济，活跃资本市场研的同时，监管层亦提出“强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间”的指导究要求，这是自打造“券业航母”方针提出以来，对做大做强行业龙头公司的又报一重要监管举措，或标志着中期维度行业“马太效应”将继续增强。 告保险：上市险企三季报披露完毕，在宏观经济逐步复苏和权益市场大幅波动的 背景下，负债端和投资端表现呈现出较为严重的割裂情况，说明资产负债匹配 仍是当前险企亟待解决的核心问题。从归母净利润情况看，单三季度增速中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险，可以看到平安银行的“业绩稳定器”作用 -8.0% 11/71/73/75/77/79/7 持续显现，有效对冲了投资波动对集团业绩带来的负面影响，同时，各家公司 资产结构不同也导致风险暴露节奏存在差异；从新业务价值情况看，前三季度增速平安>太保>国寿，寿险产品结构和margin重要性凸显。在当前市场大幅波动和资产荒情况下，由于投资端结构及平均久期调整周期长，故权益标的选择 能力将继续成为险企投资收益的“胜负手”。我们预计，随着国内宏观经济数据 逐步向好和政策支持力度加强，叠加人民币汇率下行压力减弱，国内资本市场有望转暖，Q4保险行业业绩有望出现明显修复。 板块表现：10月30日至11月3日5个交易日间非银板块整体下跌0.18%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业18/31；其中证券板块下跌0.03%，保险板块下跌0.60%，均跑输沪深300指数（0.61%）。个股方面，券商涨幅前五分 别为方正证券（4.52%）、华鑫股份（4.05%）、东方证券（3.71%）、华泰证券 （3.41%）、华创云信（3.07%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（0.13%）、天茂集团（-0.97%）、中国人保（-1.85%）、中国太保（-2.04%）、中国人寿 （-2.27%）、新华保险（-5.41%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：监管支持优质证券公司“加杠杆”，行业马太效应或将进一步增强 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比增加约300亿至0.87万亿；两融余额（11.02）微增至1.63万亿。行业迎来三季 报业绩披露期，从上市券商的业绩情况看，前三季度业绩增速较中期显著收窄，单三季度业绩同比下滑居多。结合市场情况看，成交量低迷、权益及固收市场波动、IPO大幅收紧以及杠杆资金规模回落均为Q3业绩低迷的成因。 从政策层面看，中央金融工作会议为下一阶段金融工作指明方向，会议提出“加大政策实施和工作推进力度”、“保持流动性合理充裕”、“融资成本持续下降”、“活跃资本市场”、“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势”等资本市场关心和亟待解决的问题，或成为新一轮资本市场支持政策密集推出的标志。针对中央金融工作会议的要求，证监会提出“推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机 制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能”、“加快培育一流投资银行和投资机构”，进一步表明监管层对发展资本市场、做大做强券商的决心。 从周五证监会发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）》中可以看到，计算标准中多项计量参数出现调整，整体下调数量多于上调。如风险资本准备计算表中，“10.股指期货、权益互换及卖出期 权转换标准从20%升至30%；52.非受限股股票质押从20%降至15%；77.单一资管计划投资标准化资产从0.3%降至0.1%；83.集合资管计划投资标准化资产从0.5%降至0.1%；92.场内ABS从1%降至0.5%”；表内外资产总额计算表中，“表外项目资产管理业务转换系数从0.2%升至0.3%”；净稳定资金率计算表中，“14.1证券衍生产品中大宗商品衍生品折算率从12%降至8%”等等，还有一些指标要求有所细化。我们还看到，在要求证券行业突出主业，服务实体经济，活跃资本市场的同时，监管层亦提出“强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间”的指导要求，这是自打造“券业航母”方针提出以来，对做大做强行业龙头公司的又一重要监管举措，或标志着中期维度行业“马太效应”将继续增强。 此外，随着美联储加息的持续停滞和停止加息的预期增强，美国十年债利率上行动能减弱，中美利差进一步倒挂的压力有所下降，人民币汇率压力得到释放。这有望带动国内资产重定价，推动资本市场风险偏好上行。叠加国内经济复苏进程的持续，证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场“风向标”的作用，建议继续重点关注。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册 制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机 会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关 注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度； 2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：监管支持优质证券公司“加杠杆”，行业马太效应或将进一步增强 创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta 和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.3xPB，建议持续关注。 保险： 上市险企三季报披露完毕，在宏观经济逐步复苏和权益市场大幅波动的背景下，负债端和投资端表现呈现出较为严重的割裂情况，说明资产负债匹配仍是当前险企亟待解决的核心问题。从归母净利润情况看，单三季度增速中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险，可以看到平安银行的“业绩稳定器”作用持续显现，有效对冲了投资波动对集团业绩带来的负面影响，同时，各家公司资产结构不同也导致风险暴露节奏存在差异；从新业务价值情况看，前三季度增速平安>太保>国寿，寿险产品结构和margin重要性凸显。在当前市场大幅波动和资产荒情况下，由于投资端结构及平均久期调整周期长，故权益标的选择能力将继续成为险企投资 收益的“胜负手”。我们预计，随着国内宏观经济数据逐步向好和政策支持力度加强，叠加人民币汇率下行 压力减弱，国内资本市场有望转暖，Q4保险行业业绩有望出现明显修复。 我们认为，“后疫情时期”居民生活有序恢复和代理人展业常态化将推动保险产品的供给和需求双升，持续提振产品销售，供给需求仍有望达到一个更高的“平衡态”。从中期角度看，受资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度有望持续提升；同时，保险产品定位趋于高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望持续增强。预计伴随经济加快复苏进程，人身险和财产险有望协同发力，当前的基本面改善有望延续，进而使板块估值修复成为中期主题。 2.板块表现 10月30日至11月3日5个交易日间非银板块整体下跌0.18%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 18/31；其中证券板块下跌0.03%，保险板块下跌0.60%，均跑输沪深300指数（0.61%）。个股方面，券商涨幅前五分别为方正证券（4.52%）、华鑫股份（4.05%）、东方证券（3.71%）、华泰证券（3.41%）、华创云信（3.07%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（0.13%）、天茂集团（-0.97%）、中国人保（-1.85%）、中国太保（-2.04%）、中国人寿（-2.27%）、新华保险（-5.41%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 2023-05-08 2023-05-22 2023-06-05 2023-06-19 2023-07-05 2023-07-19 2023-08-02 2023-08-16 2023-08-30 2023-09-13 2023-09-27 2023-10-19 2023-11-02 -10.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 2023-05-08 2023-05-22 2023-06-05 2023-06-19 2023-07-05 2023-07-19 2023