预计化妆品业务短期承压，原料稳健+医美保持较快增长

增持（维持） 股价（2023年11月03日）76.5元 预计化妆品业务短期承压，原料稳健+医美保持较快增长 公司研究|季报点评华熙生物688363.SH 目标价格88.93元 52周最高价/最低价138.43/73.55元 总股本/流通A股（万股）48,168/19,818 A股市值（百万元）36,848 公司前三季度实现营业收入42.21亿，同比-2.3%，实现归母净利润5.14亿，同比-24.1%，实现扣非归母净利润4.33亿，同比-28.0%。单Q3来看，实现营业收入 11.46亿（-17.3%），实现归母净利润0.90亿（-56.0%），实现扣非归母净利润 0.72亿（-61.5%）。 三季度分业务看：1）我们预计原料业务保持稳健，公司在透明质酸深耕的基础上，于8月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市，截至目前有7-8种在研胶原蛋白，未来具备新增长点。2）医疗终端业务延续较快增长：其中医美业务保持良好态势，直营比例扩大，润致带动增长；眼科、骨科亦表现优异。2）化妆品业务：公司处于战略调整阶段，预计各品牌均有双位数以上下滑。公司今年对四大品牌产品升级，渠道调整优化，短期看收入有所下滑，但利好品牌中长期建设。 财务比率：1）毛利率:23Q3公司毛利率为71.1%，同比增长-5.7pct。2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为45.6%/10.0%/7.9%，同比分别-0.8/+2.9/+0.8pct。3)三季度公司净利率为7.8%，同比-6.9pct。 展望未来：公司原料业务有望继续保持稳健增长；医美业务方面，公司经过前期调整，目前处于良性发展期，近期公司新获批唇部适应产品，未来两年两款水光产品有望获批，均将贡献增量；化妆品业务方面，我们预计Q4仍处于调整阶段但有望逐步企稳，双十一预售首日夸迪位居美妆品类TOP10，我们期待2024年随着调整完成逐步呈现向上拐点。  盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司23-25年每股收益分别为1.47、1.89和 2.44元（原2.06、2.69和3.45元），DCF目标估值88.93元，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续调整后恢复不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年11月06日 1周1月3月12月 绝对表现0.26-11.81-20.14-30.54相对表现-0.35-8.95-9.63-28.79沪深3000.61-2.86-10.51-1.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 原料+医疗业务增长亮眼，化妆品业务主动 2023-09-05 调整护肤品业务品牌矩阵已经成型，看好未来 2023-04-02 盈利能力稳步提升政府补助减少影响Q3盈利，化妆品业务双 2022-10-31 十一预售亮眼 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,9486,3596,1887,3118,589 同比增长(%)87.9%28.5%-2.7%18.1%17.5% 营业利润(百万元)9061,1368271,0611,372 同比增长(%)19.6%25.5%-27.2%28.3%29.3% 归属母公司净利润(百万元)7829717109111,178 同比增长(%)21.1%24.1%-26.9%28.3%29.3% 每股收益（元）1.622.021.471.892.44 毛利率(%)78.1%77.0%73.2%73.9%75.0%净利率(%)15.8%15.3%11.5%12.5%13.7% 净资产收益率(%)14.6%15.7%10.1%11.7%13.3% 市盈率 47.1 38.0 51.9 40.5 31.3 市净率 6.5 5.6 5.0 4.5 3.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（考虑到化妆品业务公司战略性调整，主要调整了预测期收入、毛利率等），预计公司23-25年每股收益分别为1.47、1.89和2.44元（原2.06、2.69和3.45元），DCF目标估值88.93元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 6.59% 100.65 116.53 141.26 185.09 284.11 7.09% 91.77 104.45 123.34 154.45 215.35 7.59% 84.27 94.56 109.35 132.37 173.18 8.09% 77.84 86.31 98.13 115.71 144.69 8.59% 72.27 79.34 88.93 102.70 124.15 9.09% 67.41 73.36 81.26 92.27 108.66 9.59% 63.13 68.18 74.77 83.71 96.55 10.09% 59.33 63.66 69.20 76.57 86.84 10.59% 55.94 59.67 64.38 70.53 78.87 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,954 8,296 9,817 6,188 7,311 8,589 变动幅度 -11.0% -11.9% -12.5% 营业利润(百万元) 1,157 1,511 1,935 827 1,061 1,372 变动幅度 -28.5% -29.8% -29.1% 归属母公司净利润(百万元) 993 1,297 1,661 710 911 1,178 变动幅度 -28.5% -29.8% -29.1% 每股收益（元） 2.06 2.69 3.45 1.47 1.89 2.44 变动幅度 -28.5% -29.7% -29.1% 毛利率(%) 73.7% 74.4% 75.6% 73.2% 73.9% 75.0% 变动幅度 -0.5% -0.5% -0.6% 销售费用率 45.5% 44.7% 44.4% 47.5% 47.1% 46.8% 变动幅度 2.0% 2.4% 2.4% 管理费用率 6.3% 6.1% 6.0% 7.0% 6.8% 6.7% 变动幅度 0.7% 0.7% 0.7% 研发费用率 6.0% 5.9% 5.8% 6.0% 5.9% 5.8% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 净利率(%) 14.3% 15.6% 16.9% 11.5% 12.5% 13.7% 变动幅度 -2.8% -3.1% -3.2% 数据来源：东方证券研究所 表3：核心假设及盈利预测变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 原料产品销售收入（百万元） 1,156 1,295 1,451 1,147 1,284 1,438 变动幅度 -0.9% -0.8% -0.8% 毛利率 68.0% 68.0% 68.0% 67.0% 67.0% 67.0% 变动幅度 -1.0% -1.0% -1.0% 医疗终端产品销售收入（百万元） 1,029 1,338 1,739 995 1,293 1,681 变动幅度 -3.3% -3.3% -3.3% 毛利率 81.5% 81.8% 82.3% 81.5% 81.8% 82.3% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 功能性护肤品销售收入（百万元） 4,665 5,509 6,427 3,944 4,580 5,269 变动幅度 -15.5% -16.9% -18.0% 毛利率 74.3% 75.3% 76.8% 74.0% 75.0% 76.5% 变动幅度 -0.3% -0.3% -0.3% 其他业务销售收入（百万元） 103 155 201 103 155 201 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 34.1% 33.9% 33.9% 34.1% 33.9% 33.9% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 6,954 8,296 9,817 6,188 7,311 8,589 变动幅度 -11.0% -11.9% -12.5% 综合毛利率 73.7% 74.4% 75.6% 73.2% 73.9% 75.0% 变动幅度 -0.5% -0.5% -0.6% 数据来源：东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续调整后恢复不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,807 1,606 1,959 2,275 3,315 营业收入 4,948 6,359 6,188 7,311 8,589 应收票据、账款及款项融资 402 458 436 516 606 营业成本 1,085 1,463 1,656 1,906 2,143 预付账款 88 172 167 197 232 营业税金及附加 58 77 75 89 104 存货 709 1,162 993 1,525 1,715 销售费用 2,436 3,049 2,940 3,444 4,020 其他 978 626 624 634 644 管理费用及研发费用 587 781 804 929 1,074 流动资产合计 3,984 4,023 4,181 5,146 6,511 财务费用 (0) (49) (3) (6) (13) 长期股权投资 19 68 68 68 68 资产、信用减值损失 37 34 24 24 24 固定资产 1,609 1,899 2,338 2,555 2,602 公允价值变动收益 7 (0) (0) (0) (0) 在建工程 517 830 640 470 335 投资净收益 21 12 15 15 15 无形资产 467 475 458 441 424 其他 133 122 120 120 120 其他 907 1,386 1,308 1,293 1,278 营业利润 906 1,136 827 1,061 1,372 非流动资产合计 3,520 4,659 4,812 4,828 4,708 营业外收入 2 6 6 6 6 资产总计 7,504 8,682 8,993 9,975 11,219 营业外支出 17 6 6 6 6 短期借款 0 139 139 139 139 利润总额 890 1,136 827 1,061 1,372 应付票据及应付账款 691 848 450 518 582 所得税 115 175 124 159 206 其他 710 657 655 667 680 净利润 776 961 703 902 1,166 流动负债合计 1,401 1,644 1,243 1,323 1,401 少数股东损益 (7) (10) (7) (