2023年三季报总结：品牌复苏蓄势，制造趋势渐明

2023Q3服装零售延续稳健复苏态势，同比增速波动主要系基数差异。据国家统计局数据，1~9月累计服饰品类零售同比+10.6%（同比2021年+3.0%，略弱于消费大盘整体），7/8/9月单月同比分别+2.3%/+4.5%/+9.9%。展望2023Q4及2024H1，我们认平稳弱复苏仍是消费的主基调。 品牌服饰：2023Q3收入稳健增长，盈利质量持续修复。财务回顾：①2023Q3板块收入及业绩同比增速较Q2放缓，主要系基数差异，Q4预计将进一步加快。2023Q1~Q3 A股品牌服饰重点公司收入/业绩同比2022年分别+5.9%/43.3%（同比2021年分别-0.3%/+4.1%）。②经营杠杆及零售效率优化驱动盈利质量修复，现金流管理恢复正常，品牌商备货应对旺季，库存预计在2023Q4得到有效去化。趋势判断：①分渠道来看，线下店效恢复带动增长，我们判断2023Q3逐渐步入净拓店阶段，同期电商表现弱于线下。②分品牌来看，男装公司运营稳定，Q3收入及业绩保持稳健增长；大众及女装终端相对较弱，对公司降本控费的能力带来考验，不同品牌商业绩表现分化。 1、 中高端服饰 ：2023Q1~Q3板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+16.0%/+36.5%（同比2021年分别+15.7%/+20.5%），整体表现好于行业整体。 其中高端运动休闲年初以来流水迅速恢复，我们估计比音勒芬/报喜鸟2023年业绩分别增长30%+/近50%，表现领先行业。 2、大众服饰：盈利质量修复为主要逻辑，降本控费提效的效果得以检验。2023Q1~Q3大众服饰板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+2.9%/+60.7%（同比2021年分别-6.0%/-1.4%）。 3、家纺：终端弱复苏，加盟发货逐步回暖，运营质量稳中有升。2023Q1~Q3板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+2.9%/+12.5%（同比2021年分别-0.1%/+4.2%）。 龙头现金流稳健，库存去化顺利，盈利能力稳步提升。 纺织制造：2023Q3订单环比趋势向好，期待Q4加速改善。1）我们判断近期服饰制造订单改善，主要来自下游库存压力的减轻，终端消费保持弱复苏趋势。7~9月中国服装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/-12.5%/-8.9%，降幅环比逐月收窄。 2023Q1~Q3成衣制造重点公司收入同比-5.7%/业绩同比-6.3%。2）展望Q4，我们判断伴随着品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复，体现在报表上，估计重点公司Q4收入在低基数下有望同比稳健增长。 黄金珠宝：金价上涨+消费复苏催化，销售延续优秀表现。前三季度金银珠宝类零售额同比增长12.2%，金价上涨+消费复苏驱动黄金饰品终端消费，板块公司业绩走强，2023Q1~Q3黄金珠宝板块重点公司收入同比+20.5%，毛利率/净利率同比分别+0.5/0.1pct至8.9%/3.6%。中长期来看，金价的震荡上行趋势或将为为终端消费提供支撑，头部标的继续推动渠道开店+产品优化以获取份额。 投资建议：1）运动鞋服龙头运营稳健，推荐【安踏体育、李宁、特步国际、滔搏】，2023年PE为25/18/16/20倍，关注361度。2）时尚服饰推荐全年业绩快速增长确定性强的【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，2023年PE分别为13/20/11倍；推荐低估值羽绒服龙头【波司登】，对应FY2024为12倍。3）服饰制造基本面环比改善，推荐申洲国际、华利集团、伟星股份，对应2024年PE分别为21/16/18倍；关注健盛集团。4）黄金珠宝赛道关注周大福，对应FY24PE为17倍。 风险提示：消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.品牌服饰：稳健运营，个股分化 2023年三季度以来，我国服饰针纺行业零售延续上半年稳健复苏的趋势，1~9月累计零售同比2021年+3%。1）2023年以来消费环境转好、线下客流恢复，服饰品类零售同比也有恢复。据国家统计局数据，7~9月单月服饰品类零售同比2022年分别+2.3%/+4.5%/+9.9%，我们判断月度间增速波动主要系去年基数差异所致。2）1~9月累计来看，我国限额以上服装鞋帽针纺类/粮油食品烟酒类/化妆品类/金银珠宝类/日用品类零售额同比2022年分别增长10.6%/5.8%/6.8%/12.2%/3.5%（社零总额增长6.8%），同比2021年分别增长3.0%/14.2%/6.6%/10.0%/5.9%（社零总额增长7.6%），可见服饰品类消费恢复势头略弱于消费大盘整体。 图表1：2022年初至今社零总额及限额以上服饰针纺类/金银珠宝类等行业零售额当月同比增速（%） 展望2023Q4及2024H1，我们认平稳弱复苏仍是消费的主基调。我们认为，目前对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，进而抑制短期消费支出表现。 据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4月起下探至85+（此前维持在110+），目前仍未及正常水平（2023年9月为87），可见当前线下客流环境基本处于常态水平，但居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。我们判断，短期服饰消费仍以平稳弱复苏为主，后续伴随着消费力的缓慢恢复有望进一步释放可选消费的弹性。 图表2：2020年至今我国城镇居民人均可支配收入当季同比 图表3：2000年以来我国消费者信心指数 1.1财务数据回顾：2023Q3收入降速，盈利质量持续修复 财务概况：2023年以来服饰品牌公司整体趋势向好：1）终端流水同比改善、带动收入稳健复苏；2）同时经营杠杆及商品零售效率的优化驱动盈利质量修复、带动业绩同比实现快速增长。体现在上市公司财务数据层面：2023Q1~Q3A股品牌服饰板块重点公司（包括大众服饰、中高端服饰、家纺等细分板块重点公司）收入/业绩同比2022年分别+5.9%/43.3%（同比2021年分别-0.3%/+4.1%）。 季度趋势：单三季度品牌商收入及业绩同比增速均较Q2放缓，我们判断主要系基数原因导致。其中2023Q1/Q2/Q3收入同比2022年分别+0.9%/+16.4%/+2.4%，业绩同比2022年分别+20.0%/+123.8%/+30.1%。我们判断单季度收入及业绩增速出现波动主要系去年基数差异所致（2022年基数来看，Q1＞Q3＞Q2≈Q4，即Q2及Q4基数较低，Q1及Q3基数相对较高），实际上板块公司经营趋势保持稳健。 图表4：2022Q1-2023Q3品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） 图表5：2022Q1-2023Q3品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 图表6：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） 图表7：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 盈利能力：流水恢复的同时正向经营杠杆得以体现，叠加品牌商主动管控折扣、控费提效，2023年以来盈利质量同比有所修复。2022年内服饰品牌公司盈利能力有所下滑，2023年以来则在低基数下有所修复：2023Q1~Q3品牌服饰板块重点公司毛利率同比2022年+2.02pct至41.13%（同比2021年+0.75pct），净利率同比2022年+1.78pct至10.08%（同比2021年-0.20pct），我们判断主要系折扣管控、降本控费、零售能力提升等综合因素带动，2023Q4盈利质量同比向上的趋势预计能够持续。 图表8：2019-2023Q1~Q3品牌服饰板块重点公司毛利率（%） 图表9：2019-2023Q1~Q3品牌服饰板块重点公司净利率（%） 库存管理：品牌商备货应对旺季，我们判断库存在2023Q4有望得到有效去化，为2024年健康增长打下基础。1）报表库存层面，2023Q3末库存环比略有增加（Q3末环比Q2末品牌商重点公司库存+0.5%），我们判断主要系品牌商应对旺季而有所备货；同比来看则有所改善，品牌商重点公司2023Q3末库存较2022Q3末下滑16%，我们根据行业情况判断系品牌商谨慎管理商品与供应链的举措显现出成效。渠道库存层面，据国家统计局数据，2023年9月纺织服装、服饰业产成品库存同比下滑4%，我们判断整体可控。 2）展望四季度，我们认为2022Q4因客流波动、售罄承压带来的冬装库存有望在2023Q4得到有效去化，预计到2023年年底品牌商库存金额及库龄结构均有望正常化。 图表10：2021Q1-2023Q3品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%） 图表11：2020年1月至2021年9月中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY 现金流转：伴随着存货的消化和加盟商回款的改善，目前品牌商现金流管理恢复正常。 A股品牌服饰重点公司2021Q1~Q3/2022Q1~Q3/2023Q1~Q3经营性活动现金流量净额分别为52/24/70亿元，约为同期净利润的0.8/0.5/1.1倍。1）我们判断2022年环境波动下品牌商针对性减少加盟商发货、适度延长加盟商账期以维护合作伙伴利益，同时因直营端积压的存货带来现金流管理的短期承压。2）2023年以来，伴随着终端流水的恢复、经营的正常进行，我们判断当前品牌商现金流管理健康，充足的现金储备为后续的稳健经营打下坚实的基础。 图表12：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司经营性现金流（亿元） 图表13：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司经营性现金流/净利润 1.2运营趋势分析：线下好于线上，男装好于女装 2023Q3品牌公司收入及盈利质量同比2022年稳步修复的逻辑依然持续，但不同品牌、不同渠道出现分化：1）线下店效恢复带动增长、Q3逐渐步入净拓店阶段，同期电商表现弱于线下。2）男装公司运营稳定，单三季度收入及业绩保持稳健快速增长；大众及女装消费终端相对较弱，这对公司自身降本控费的能力带来考验，不同品牌商业绩表现分化。 1、品类趋势判断：2023年以来，在服饰终端消费的复苏过程中，具备刚需消费属性的男装及功能性运动鞋服板块韧性更好，大众及女装终端流水的恢复相对较慢。从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而在消费信心及意愿缓慢恢复的时期，男装、功能性服饰品类彰显经营韧性。我们判断这一趋势在2023Q4及2024H1预计将持续。 男装公司终端具备韧性、运营质量稳健，2023Q3收入及业绩同比2021年同期左右能够基本持平或有所增长、好于大众及女装平均水平。2023Q3比音勒芬/报喜鸟/海澜之家/九牧王收入同比2022年分别+22%/+15%/+5%/+11%，同比2021年分别+47%/+20%/+9%/-5%。从全年收入层面来看，我们判断店效的稳健恢复预计驱动男装品牌销售2023年同比快速增长，其中渠道扩张速度快的品牌（我们估计比音勒芬/HAZZYS品牌2023年拓店增速均有望达10%+）有望表现出更高的收入增幅。 图表14：2023Q3品牌服饰重点公司营业总收入同比2022年/2021年增速（%） 短期大众及女装流水恢复速度较慢，2023年以降本控费提效带来的盈利质量修复为主要经营逻辑，对个股公司的运营能力提出考验。2022年大众及女装公司盈利能力在环境因素波动下表受损，2023年以来同比则均有所修复，但个股修复程度不一致：1）部分公司积极求变，推进全域运营、提升商品零售效率，盈利情况修复较好，例如森马服饰2023Q1~Q3毛利率达44.1%（同比2022年+3.7pct，同比2021年+1.0pct），我们判断降费控本举措卓有成效、盈利质量基本恢复至 2021年水平。2）部分公司毛利率同比有所恢复，但同时伴随着经营活动进行、费用正常投放，叠加对存货管理的谨慎态度，短期（2023Q2及2023Q3）业绩修复程度不及预期，我们判断后续盈利质量有望继续向上修复。 2、渠道趋势判断：线下店效恢复带动流水增长、Q3逐渐步入净拓店阶段，同期电商同比表现弱于线下。