乌白注入装机高增，长望盈利川流不息

水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003年三峡电站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023年公司可控装机容量提升至7,179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，约占2022年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能力优秀，2018-2022年毛利率/销售净利率/ROE（ 摊薄 ） 平均值62%/45%/14%，净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策，2022年股利支付率94.29%，并承诺2025年前维持70%+分红比例，股息率ttm 3.62%（2023/11/3）,展现防御价值。 乌白注入+扩机增容+六库联调，2023年发电量增幅超60%。1）乌白注入：2023年初乌东德1,020、白鹤滩1,600万千瓦装机正式注入，公司装机容量增长57.5%至7,179.5万千瓦。2）扩机增容：葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166万千瓦/224万千瓦，合计增加390万千瓦装机容量。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增60-70亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公司2023年发电量目标3,064亿千瓦时，同比增幅65.1%。 国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩在过渡期（2022年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018-2021年公司市场化交易电量占比保持在11%以上，国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。 折旧年限到期毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2）2018-2022年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022年达21.59%，实现46亿元投资净收益。截至2023年中报，公司对外投资64家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。 盈利预测与投资评级：公司为水电行业龙头，2023年随乌白注入，装机容量实现梯级跃升，六库联调提高各电站综合水能利用率，发电量稳定提升；同时，乌白市场化定价逐步推进，综合上网电价上行，公司行业地位进一步稳固 。我们预计公司2023-2025年归母净利润为316.77/343.50/361.35亿元，同比+49%/+8%/+5%，EPS 1.29/1.40/1.48元，对应当前PE 17.5/16.2/15.4倍（估值日期：2023/11/3）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。 1.水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值 1.1.全球最大水电上市公司，依托水电主业多点布局 公司管理运行6座巨型水电站，成为全球最大的水电上市公司。公司于2002年正式成立。2003年7月三峡电站首批机组投产发电，同年11月公司在上海证券交易所上市。2009年，三峡电站全部机组投产发电且公司完成三峡电站主体发电资产收购。2014年，向家坝和溪洛渡电站全部机组投产发电，2016年公司完成溪洛渡和向家坝电站发电资产及德国海上风电30%股权收购。2020年4月，公司完成秘鲁路德斯公司股权交割，同年9月，公司成功在伦交所发行“沪伦通”存托凭证，首次境外上市。2023年1月，公司完成乌东德和白鹤滩水电站资产注入，实现“六库联调”。2023年乌白电站注入后公司可控装机容量提升至7,179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，约占2022年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。 图1：长江电力发展历程 公司主要从事水力发电业务，并积极布局抽水蓄能业务、国际业务、智慧综合能源、新能源业务、配售电以及投融资业务，业务范围覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家。公司业务概况如下： 表1：长江电力业务分类 公司实际控制人为国资委，控股股东三峡集团实力雄厚。截至2023年6月30日，中国三峡集团有限公司直接持有公司50.45%股份，并通过中国三峡建工有限公司和长江三峡集团实业发展（北京）有限公司分别间接持有公司3.6%和1.86%股份，为公司的控股股东，国务院国资委为公司实际控制人。三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和中国领先的清洁能源集团，而长江电力是集团旗下唯一水电运营公司，公司背靠集团先后获得了向溪、乌白等水电资产注入，发展优势突显。 图2：长江电力股权结构图（截至2023年6月30日） 1.2.公司业务稳健发展，高分红+优质现金流投资价值凸显 1.2.1.公司业务稳健发展，盈利能力较强 公司业务稳健发展。由于水电作为清洁能源有优先上网权，公司售电量几乎不受用电需求影响，比较稳定；且公司成本主要为折旧成本，相对固定，盈利能力相对稳健。 公司2022年营业收入为520.60亿元，同比-6.44%；归母净利润为213亿元，同比-18.89%。 2022年业绩下降主要系长江年度来水严重偏枯所致。 图3：2018-2022年公司营收情况 图4：2018-2022年公司归母净利润情况 电力业务为公司主要收入及毛利来源，2022年占比分别为83.7%/89.5%。分业务来看，2019年前电力业务为贡献99.6%以上营业收入，2019年后由于其他主营业务的扩张，电力业务收入占比下滑至2022年的83.7%，同年电力业务贡献了89.5%的毛利，为毛利的主要来源。国际业务、配售电业务和智慧综合能源业务呈现快速增长趋势，其收入占比从2020年的7.5%增长至2022年的13.9%，毛利占比由2020年3.8%提升至2022年的8.5%。2023年公司并表乌白电站，在稳固主业的同时继续寻求新业务的发展。 图5：2018-2022年公司营收构成 图6：2018-2022年公司毛利构成 公司盈利能力较强，财务费用率逐年下降。2018-2022年公司毛利率/销售净利率维持在60%/40%以上，拥有较高且稳定的利润率水平。公司营业总成本中的40%是折旧费用，大坝、厂房等主要资产实际使用年限高于折旧年限，预计随着资产折旧陆续到期，单位成本将进一步下降。公司通过优先偿还高息债务及债务置换，优化资本结构，使公司财务费用率从2018年的11.43%降至2022年的7.86%；期间费用率也随之下降，从2018年的13.13%降至2022年的10.96%。 图7：公司利润率水平较高且稳定 图8：2018-2022年公司期间费用率情况 2018-2022年资产负债率下降，ROE（摊薄）平均值14%。公司2018至2022年净资产收益率自15.9%下降至11.5%，主要系公司财务杠杆逐年下降，公司资产负债率由2018年的51.7%下降至2022年的40.2%。公司的销售净利率、资产周转率相对稳定，维持在40%以上、0.17次左右。 图9：2018-2022年资产负债率下降，ROE（摊薄）平均值14% 1.2.2.公司净现比保持在1.3以上，维持高分红比例 公司经营&扩张稳健，净现比保持在1.3以上。2013-2022年公司经营性现金流净额稳健增长，2016年公司并表向溪水电站导致资本开支略高经营性现金流净额，其余时间资本开支均远小于经营性现金流量净额，公司扩张稳健。2013-2022年公司净现比始终维持在1.3以上，经营情况稳健。充裕现金流在保障公司稳定发展的同时，保证了公司可以维持较高的分红比例。 图10：公司经营&扩张稳健 图11：2018-2022年公司现金分红与股利支付率 公司坚持高比例分红政策，高股息展现防御价值。根据《长江电力股份有限公司章程》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十。 对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。 2022年公司现金分红总额为200.92亿元，股利支付率高达94.29%。股息率ttm高达3.62%（2023/11/3）,展现防御价值。 图12：公司2025年前的高比例现金分红承诺 2.乌白注入装机阶梯式增长，折旧到期盈利能力进一步增强 2.1.乌白注入+扩机增容+六库联调，全年发电量计划增长60%+ 双碳目标下可再生能源装机持续增长，2022年末水电累计装机容量4.1亿千瓦，占比16.1%。2022年全国可再生能源新增装机1.52亿千瓦，占全国新增发电装机的76. 2%，可再生能源已成为我国电力新增装机的主体。截至2022年末，我国发电装机容量为25.6亿千瓦，其中可再生能源装机容量为12.13亿千瓦，占总装机容量的47.3%。可再生能源中常规水电2022年新增装机0.15亿千瓦，抽水蓄能新增装机0.09亿千瓦；截至2022年末水电累计装机容量4.1亿千瓦，占全国装机容量16.1%；2022年水电发电量13,522亿千瓦时，占全国总发电量15.3%。 图13：近十年水电发电量占比 图14：近十年水电装机容量占比 图15：2022底年我国累计发电装机容量（万千瓦） 图16：2022年我国新增发电装机容量（万千瓦） 2025年需消纳水电1.5万亿千瓦时，2020-2025年5年CAGR2.35%。随着全球能源转型的持续推进，我国加快发展可再生能源、实施可再生能源替代行动。为实现2035年碳达峰、碳中和的远景目标，政策端对可再生能源持续给予高度重视，大力支持水电等清洁能源的发展，同时强调在“十四五”期间重点做好增加清洁能源供应能力。《“十四五”可再生能源发展规划》明确2025年可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时、电力消纳责任权重达到33%的目标，其中水电承担15%的消纳责任权重，发电量达到1.5万亿千瓦时，2020-2025年5年发电量CAGR2.35%。 图17：十四五规划下水电发电量2020-2025年5年CAGR2.35% 2023年乌白注入，公司装机容量阶梯式增长，可控装机同增57.5%。2023年上半年，公司完成对乌东德、白鹤滩水电站的合并，分别为公司带来1,020万千瓦、1,600万千瓦新增装机容量，合计新增2,620万千瓦。收购完成后，公司持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等水电站资产，公司可控装机容量同比增加57.5%由4,559.5万千瓦提升至7,179.5万千瓦，其中国内装机7169.5万千瓦，约占2022年全国水电装机容量的17.3%；国内机组年设计发电能力由1,917亿千瓦时提升52.8%至2,930亿千瓦时。 表2：长江电力国内水电站基本情况（截至2023年10月底） 图18：2003-2023E公司境内装机容量（单位：万千瓦） 扩机增容有序推进，2023年计划增加390万千瓦装机容量。2023年，葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166万千瓦/224万千瓦，合计增加390万千瓦装机容量。1）机组铭牌容量变更计划增加166万千瓦装机容量。溪洛渡计划调整18台，合计增加126万千瓦；向家坝计划调整8台，合计增加40万千瓦。此外，葛洲坝已于2022年底完成对19台机组装机容量的调整，新增装机47.5万千瓦。容量改造通过增强机组的过机流量利用率和优化机组的运行效能提升发电量，能够更大程度地发挥公司水电站效益；且机组扩容不涉及水工建设成本，仅需较小成本，投资效益较高。2）扩机计划增加224万千瓦装机容量。葛洲坝计划扩机4台，合计增加80万千瓦；向家坝计划扩机3台，合计增加144万千瓦。公司通过容量调整+扩机，2023年合计增加390万千瓦装机容量。 表3：公司计划、已完成增容情况 表